信贷与利率市场：货币信贷增长继续放缓，存款恢复性增长，贷存比保持稳定，市场利率小幅反弹上扬
1.4月末M1、M2同比增速轻微反弹，主要原因是贷款投放节奏以及存款的恢复性回流，实际仍处放缓通道；2.4月新增贷款规模(4639亿元)略低于预期，主要由于居民户贷款受房地产市场影响而少增较多，同比增速降至14.7%。
居民储蓄存款继续呈恢复性增长，定期储蓄比重小幅上升，金融机构贷存比维持在66%水平，准备金率上调对贷存比的边际影响趋于微小。3.5月贷款有望平稳放缓增长，贷款增速将继续向14%以下靠拢，存款将持续恢复性平稳增长。4.持续紧缩与IPO较密集之下收益率曲线小幅反弹上移，市场对宏观面和资金面预期保持稳定之下利率窄幅波动成为常态。
08Q1开局良好，同比高增速不具有全年代表性，但仍看好全年业绩表现
1.08Q1银行板块的盈利水平略超出我们预期(拨备前利润同比增幅达到54%、净利润增幅超过110%)，生息资产规模增速、税率、NIM和中间业务收入因素成为一季报业绩主要贡献因子(其中后两个因素略超出我们预期)，但Q1的同比高增速不具备全年代表性；2.地震带来的损失略超出我们预期，但大部分可认为是一次性损失且对上市银行影响规模较小；3.接下来三个季度的盈利同比增速将趋于放缓，但从规模、净息差、资产质量等因素角度分析，我们依旧看好银行业的全年表现，预期08年上市银行业绩将继续保持大银行同比45%、股份制银行56%的高速增长，09年该数字分别为22%和24%。
估值已具有相对吸引力，维持行业“谨慎推荐”评级，行业最大风险来自于通胀和经济放缓超预期
1.当前市场对银行业关注的焦点在于银行资产质量能否经受住这轮经济周期的考验。基于经济硬着陆风险较小的判断，我们认为银行业的跨期平滑经济周期的能力将继续发挥效用，信贷成本发生即使小幅提高，银行相对其他行业其业绩增长的幅度(08-09CAGR=34%)和稳定性上仍具备优势，目前多数银行的估值已具有相对吸引力(行业平均08和09PE分别为16.5和13.3倍，PB为3.4和2.9倍)；2.维持行业“谨慎推荐”评级，对于行业公司的选择，我们认为应该寻求增长明确、风险可控、中长期估值水平偏低的银行，维持招行、华夏、兴业、
深发展、浦发和民生的“推荐”评级。
4月金融运行：货币信贷继续平稳放缓，存款恢复性回流，贷存比保持稳定
4月贷款增长略低于预期，贷款增速将继续向14%以下靠拢
M1、M2增速轻微反弹但实际仍处于平稳放缓通道
4月末M1同比增长19.1%，增速比3月提高0.8个百分点(18.3%→19.1%)，其中活期存款增长21.1%，比3月提高0.9个百分点(23.1%)；M2同比增长16.9%，比上月提高0.6个百分点。
M1、M2增速的轻微反弹主要与贷款投放季度调控下银行在季度内的放贷节奏有关，部分与资本市场相关的同业存款向一般存款的回流也造成了M1、M2在增速上的轻微反弹。在持续的信贷紧缩下，货币供应量增长实际仍继续处于放缓通道，下月增速有望回落。
房市冷却下个人贷款增长继续放缓，4月新增贷款低于预期
4月新增人民币贷款4639亿元，同比多增419亿元，月末各项贷款余额同比增长14.7%，与上月基本持平。该月新增贷款规模低于我们的预期(5000亿元以上)，这样前4个月累计新增贷款为1.8万亿元，与去年同期持平。
新增贷款中，居民部门累计新增3118亿元，仅为去年同期的2/3，同比大幅少增1440亿元，其中中长期贷款新增1588亿元，同比少增708亿元。个人贷款大幅少增显示房地产市场交易与去年相比依然较为清淡，这在4月的房地产成交量也可以得到反映。非金融性公司累计新增1.48万亿元，规模略高于去年同期约7%，填补了个人贷款萎缩的空间。
前4个月新增贷款规模约占全年额度的50%，该比重与前两年的水平相当，说明银行基本还是遵循着往年的投放节奏，但企业贷款与个人贷款之间存在一定此消彼长的关系。
5月贷款规模有望保持平稳放缓增长
由于通胀压力依然较大，在货币信贷政策方面难以有放松的理由，否则通胀会有失控的风险。同时我们认为，年初制定的13%的贷款增长目标较为适度，而且执行也是比较到位，目前信贷增长继续处于放缓通道，往后几月的贷款增速亦会逐渐向13%靠拢。假设货币信贷增长能够继续保持放缓，则通胀失控的可能性将逐步减小，再加上自然灾害对经济的负面冲击，短期内出台大力紧缩信贷的政策的可能性较小。我们预期5月的贷款投放有望以正常的步调保持平稳放缓增长，规模估计大约在2400亿元左右(即约占全年规模的6.5%～7%之间)。
4月外汇贷款增长显著放缓
由于人民币升值预期及外国处于降息周期等原因，外币贷款持续超常扩张，Q1末外汇贷款余额同比增速高达56.9%，远超人民币贷款增速，这无疑是加大了通胀以及人民币升值的压力，这引起了管理层的高度关注，并连续出台了相关政策来抑制外汇贷款过快增长。
进入4月以后，外汇贷款增长开始显著放缓，4月单月新增外汇贷款21亿美元，比Q1平均月增长规模(超过160亿美元)大幅下降(尽管同比增速由于基数原因仍处于56.8%的高位)。
我们预期，由于外汇政策管制，以及人民币升值预期的降低，5月末外汇贷款规模仍会保持较低水平(50亿美元以下)，同比增速将继续放缓。
居民存款继续呈恢复性回流，贷存比保持稳定
居民储蓄恢复性回流，定期储蓄比重继续小幅提高
4月新增人民币存款6509亿元，同比多增2003亿元。其中，居民户存款增加992亿元，同比多增2666亿元(去年同期为下降1674亿元)；非金融性公司存款增加2624亿元，同比少增113亿元；财政存款增加2689亿元，同比少增229亿元。
这样1至4月，人民币各项存款增加3.29万亿元，同比多增9609亿元。
其中居民户存款增加1.6万亿元，同比多增6593亿元；非金融机构存款增加8359亿元，同比多增1363亿元；财政性存款增加7698亿元，同比多增1641亿元。
根据央行公布的月度数据以及其他方面资料(如央行上海总部)，可以判断，4月存款增长的主力是居民存款并非企业存款或财政存款(见图4，企业存款增速回落而居民储蓄增速提高)，但其性质仍属资本市场调整下的恢复性回流增长，回流速度和幅度仍比较有限。同时，我国居民未被满足的财富管理需求仍然非常巨大，普通储蓄存款向基金、保险、理财产品等转化的趋势将长期维持，近期债券型基金、银行的稳健型和保本型理财产品热销也反映了这一点。
居民储蓄存款中，定期存款的比重继续略微提高(为62.9%)，目前已基本恢复到07年同时期的水平，未来该比重有望继续小幅提高，从而给银行带来更稳定的资金来源，但同时资金成本将有所上升。
贷存比保持平稳
4月末的贷存比与3月持平，人民币贷存比维持在66.2%的水平，本外币贷存比维持在68.8%的水平，准备金率上调对贷存比的边际影响趋于微小。由于贷款继续放缓和存款恢复性回流，贷存比预期将呈稳中趋降态势。
资金成本面临小幅上升压力，NIM缩窄压力主要在08下半年和09年且幅度较小
由于银行存款负债的期限结构趋于延长，以及定期存款的重定价效应，银行资金成本有小幅提高的压力，但由于07年利率上扬带来的滞后效应和贷款重定价效应，生息资产收益率将继续提高，NIM在上半年仍将继续小幅扩大，08下半年和09年NIM将会小幅缩窄。
货币持续紧缩预期之下收益率曲线小幅反弹上移
4月中旬以来，由于IPO较多，货币市场利率持续小幅走高，银行间隔夜回购目前已上扬至2.5%～2.6%以上的水平，比上月提高了约20～30bp。
目前银行体系流动性总体上仍然保持较为充裕，货币市场利率近期略有上升但仍维持较低水平，但流动性在时间和机构之间的分布有所不均匀。根据我们调研的情况，总体而言，除个别时段(主要是新股申购)外，偏大型银行(国有银行和股份制银行)的流动性保持较为充裕，流动性紧张状况主要发生在存贷比较高的机构和资产规模偏小的机构(如农村银行、农信社)。尽管市场流动性较为充沛，但在从紧货币政策坚持执行以及持续地提高准备金率之下，预计未来流动性状况会比以往略有紧张，但由于较为稳定的一般性存款有恢复性回流，08年银行业整体流动性压力不大。
07年下半年以来，债券市场收益率总体仍呈窄幅波动态势，近期的4-5月间债券收益率略有上扬，目前5年期左右的国债收益率小幅攀升至3.8%～3.9%附近(见图6)，而AAA级企业债收益率仍维持在5.4%附近。
由于国内外经济均趋于放缓和市场资金流向债市，我们固定收益小组判断08年的收益率曲线下行动力大于上行，同时我们认为由于通胀压力需要较长时间来缓释，且存在一定的加息预期，宏观调控和货币紧缩将在较长时期中成为常态，债券收益率总体或将呈现窄幅盘整或略有下行的状态，但上行或下行的空间均较为有限，目前的债券收益率处于较中性的水平。
人民币升值速度显著放缓，预期维持当前汇率水平小幅波动
在对美元小幅快步升值累计近4%以后，进入4月以来，人民币对美元的升值速度明显放缓，4-5月间基本均维持在1美元/人民币=7.0附近小幅波动，可以预期的是，由于宏观经济面临较大不确定性，出口部门承受较大压力，往后人民币对美元的升值空间与速度将大为减小。
人民币对欧元的汇率一直处于波动趋于贬值的过程，4-5月间仍然保持了这样的趋势。对人民币汇率的未来走势，我们认为仍然是宏观经济的不确定性和外来政治压力相互博弈的过程，短期内维持当前汇率水平附近小幅波动的可能性较大。
行业与政策动态
通胀率维持高水平，紧缩政策效果有望逐步显现
4月的CPI仍维持8.5%，PPI和原燃动价格指数也上扬至8.1%和11.8%的新高，与此同时，货币信贷持续紧缩，准备金率已达到16.5%，贷款增速下降至14.7%(见图12、13)。
从紧货币政策也已实行了近半年时间，其间尽管通胀率节节走高，但我们认为由于紧缩政策的坚持执行，通胀率失控的风险在逐步降低，持续紧缩的效果有望开始逐步显现，同时由于政府仍有较多调控经济的手段，经济发生硬着陆的风险也较低。
年内第4次上调准备金率：对08年贷款规模及盈利的影响偏中性
4月的宏观数据显示通胀压力仍处于较高水平(见图12和13)，这为宏观调控以及紧缩货币政策的继续执行提供了支持。此外，今年头四个月尽管贸易顺差规模有所下降(581亿美元，同比减少约8%)，但FDI却大幅上升，外汇流入规模重新加大(见图3)，也促使央行继续较大力度地回收和控制市场的流动性，定期上调准备金率和发行央行票据将继续配合使用。
由于08年实行信贷规模调控，在现行的金融机构存贷比下(66%)，上调准备金率对整体信贷规模的几乎不构成实质性影响，对流动性较为紧张的银行来说，其减小的也将是低收益生息资产(例如债券和同业存款)的比重而不是贷款的比重。因此，此次上调准备金率对银行信贷规模的边际影响微小。
在净息差方面，作为资金的提供者，持续的货币紧缩使得银行在资金定价中继续维持了较强议价能力，银行的贷款资产收益率明显提高，其对净息差的扩大作用足以弥补法定准备金比重提高对净息差的负面影响。总体而言，目前的准备金率提高幅度对NIM的总体影响是偏中性甚至略偏正面的。我们预期，在当前的经济和货币环境下，银行的净息差水平至少能够维持到年中，下半年由于负债成本有所上升，NIM将发生小幅缩窄。同时我们认为，对净息差的最大风险仍然来自继续高企的通胀可能导致的非对称加息政策。
我们依据07年最新数据以及08年预测数据进行了测算。测算结果显示：此次上调准备金率对绝大多数上市银行的全年盈利静态的实际负面影响将在0.7%以下(见后表2)，贷存比较低、非利息收入占比较高的偏大型银行所受负面影响较小，例如招行、交行、建行和工行。但由于银行资产负债结构调整是一个动态的过程，若考虑紧缩对净息差的正面贡献，则上调准备金率对盈利的总体影响将偏中性。
银监会：08Q1商业银行不良贷款继续双降
银监会发布08Q1末银行业金融机构的不良贷款情况数据。数据表明，我国商业银行继续保持了不良贷款余额与比例“双降”态势。2008年3月末我国境内商业银行(包括国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行和外资银行)不良贷款余额1.2万亿元，比年初减少227.8亿元；不良贷款率5.8%，比年初下降0.38个百分点。
从不良贷款的结构看，损失类贷款余额5917亿元，比上年末增加40亿元；可疑类贷款余额4431亿元，比上年末减少193亿元；次级类贷款余额2108亿元，比上年末减少75亿元。与07Q4相比，不良贷款向下迁移过程仍未结束，但随着各家银行对历史不良贷款清收工作的持续进行，特别是农行和光大银行股改上市进程的推荐，不良贷款向下迁移幅度已大为减小。
分机构类型看，主要商业银行(国有商业银行和股份制商业银行)不良贷款余额1.18万亿元，比年初减少228亿元，不良贷款率6.3%，比年初下降0.42个百分点。其中，国有商业银行不良贷款余额1.09万亿元，比年初减少216亿元，不良贷款率7.6%，比年初下降0.49个百分点；股份制商业银行不良贷款余额849亿元，比年初减少12亿元，不良贷款率2.0%，比年初下降0.14个百分点。城市商业银行不良贷款余额509亿元，比年初减少2.8亿元，不良贷款率2.9%，比年初下降0.14个百分点。农村商业银行不良贷款余额130亿元，比年初减少1.2亿元，不良贷款率3.7%，比年初下降0.29个百分点。外资银行不良贷款余额36亿元，比年初增加3.9亿元，不良贷款率0.5%，比年初上升0.02个百分点。
总体而言，银行业尤其是国有银行的不良率仍有较大下降空间，只要经济不发生超预期的下滑，整体不良贷款继续实现双降的困难是不大的，股份制银行由于不良率基本已处于2%以下水平，其下降空间较小，但其趋势仍将是平稳降低的可能性较大。
小额贷款公司规范化经营破题，“底层”金融生态有望改善
5月8日，银监会下发《关于小额贷款公司试点的指导意见》(银监发〔2008〕23号)(以下简称《指导意见》)，将小额贷款公司推向金融市场。银监会为发放小额贷款的机构的正规化经营开闸，并纳入正规化监管，其意图是为了更有效配置金融资源、引导资金流向农村和欠发达地区，以改善农村地区金融服务，促进农业、农民和农村经济发展。由于农村和欠发达地区是按利润最大化进行经营的普通商业银行难以正常开展业务的地区，因此普遍存在资金来源缺乏、经济增长缓慢的问题。这些地区日常的金融需求主要由农村银行、农信社和民间金融来满足，而农村银行和农信社由于体制性和营利性因素其资源配置的效率较低，民间金融一直以“地下”的形式运行，因此，把发放小额贷款的机构以公司的形式纳入规范化和市场化经营有利于更多的社会各界资金进入这个行业，进而推动资源更有效地进行配置，并且有利于管理层对全社会货币信贷状况进行监控，维护金融体系的稳定。
《指导意见》的主要内容及要点：
公司性质与设立
根据《指导意见》，小额贷款公司将由自然人、企业法人与其他社会组织投资设立，不吸收公众存款，经营小额贷款业务的有限责任公司或股份有限公司。其中，有限责任公司的注册资本不得低于500万元，股份有限公司的注册资本不得低于1000万元。同时，为保证公司不受任何单位和个人的干涉，银监会规定单一自然人、企业法人、其他社会组织及其关联方持有的股份，不得超过小额贷款公司注册资本总额的10%。
资金来源
小额贷款公司的主要资金来源是股东缴纳的资本金、捐赠资金，以及来自不超过两个银行业金融机构的融入资金。银监会规定，在法律、法规规定的范围内，小额贷款公司从银行业金融机构获得融入资金的余额，不得超过资本净额的50%。融入资金的利率、期限由小额贷款公司与相应银行业金融机构自主协商确定，利率以同期“上海银行间同业拆放利率”(Shibor)为基准加点确定。
资金运用与经营
小额贷款公司将按照市场化原则进行经营，贷款利率上限放开，但不得超过司法部门规定的上限，下限为央行公布的贷款基准利率的0.9倍，具体浮动幅度按照市场原则自主确定。同时，由于“小额”的限制，银监会规定在资金运用方面，同一借款人的贷款余额不得超过小额贷款公司资本净额的5%。
公司动态与投资要点：Q1净利同比高增长不具备全年代表性，仍看好全年业绩表现，目前行业估值已具备相对吸引力
对07年、08一季报业绩的简要回顾与驱动因子分析
生息资产规模增速、NIM、税率因素成为一季报业绩主要贡献因子半数以上的上市银行08年一季度业绩同比增长超过100%，与07年年报业绩呈现因子贡献度略有不同，除规模增速和NIM扩大对净利润增速仍产生主要贡献外，多数银行的税率因素也成为08年一季报业绩的主要贡献因子，百分比贡献度较07年年报大幅提升5－33个百分点，主要源于税改在各上市行的逐步施行，这一转变尤以去年税率畸高的华夏和
浦发银行最为显著。
生息资产规模增速放缓，货币紧缩对NIM影响正面
由于国家信贷紧缩政策的影响，除深发展环比增速持续上升至16.4%外，生息资产规模环比增速显著放缓，多数上市行规模因子对净利润的百分比贡献度(见表5)均出现下滑趋势。除非政策面出现性质上的变化，08年接下来的三个季度规模超预期的可能性不大，净利息收入的增长更多依赖于NIM的趋势。
受贷款重定价和加息的滞后影响，加上货币紧缩下银行的议价能力明显提高，NIM在08Q1继续攀升高位，我们预计随着息差相关利好影响的逐步释放完成，NIM将在08年中达到高点；08下半年银行的负债成本将趋于上升，但NIM缩窄的幅度会比较微小。
中间业务收入增速超市场预期
继受资本市场拉动07年上市银行的中间业务收入获得爆发式的增长后，08Q1未如市场预期随着资本市场的走弱而出现大幅下滑，部分银行甚至比07Q3、Q4仍有环比增长。零售业务见长的银行如招行、工行对净利润的百分比贡献度大幅提升至15%左右。这充分说明各上市银行在业务结构调整、产品创新和营销能力已经有了明显提高，使得中间业务收入在宏观经济和市场环境发生波动的背景下，仍能获得持续稳定增长，不确定性。
成本收入比因子贡献显著缩窄
08Q1多数上市银行的成本收入比继续下降，但单季下降幅度明显缩窄，同比基数的逐步下降也使其对净利润的贡献度大幅下降一半左右。同时，随着市场竞争的加剧，银行的经营成本有上升压力，银行人力成本的营业费用占比也将进一步提高，管理效率的提高所带来的未来成本收入比下降空间明显缩窄。
高拨备释放大量业绩，但信贷成本因素依旧负贡献于华夏的利润增长
07年银行业普遍的高拨备率开始释放业绩，这是浦发等部分上市银行08Q1业绩增速超过100%的重要原因。但是由于继续计提大量拨备，信贷成本因素(同比上升33bp)依旧负贡献于华夏一季度的利润增长，拉低了净利润增速近22个百分点。其余股份制银行的拨备因素具有正的贡献，主要原因在于不良率的继续下降。
但08和09年因经济放缓、宏观调控等多种因素可能带来的资产质量恶化将降低拨备的业绩释放能力，信贷成本有反转小幅上升的压力，受调控行业的中小企业和房地产行业贷款占比较高的银行影响程度可能更大一些。
Q1盈利同比高增速不具有全年代表性，但依旧看好08和09年行业业绩表现
银行业08年一季报业绩既在意料之中，亦在意料之外??意料之中的是在07Q1较低基数基础上由于贷款重定价因素NIM显著扩大、高拨备和高税率集中释放带来的业绩高增长，意料之外的是中间业务收入未受资本市场走低影响高速增长得以持续，但随着基数的提高，中间业务对盈利增速的贡献率将趋于下降。总而言之，Q1的业绩高增速不具有全年代表性，随后季度的盈利同比增速将逐渐回落到正常水平，但我们依旧看好08年全年表现，多数银行仍将保持40%以上的年度同比增长。以下我们对几个主要的业绩驱动因子的表现和未来发展趋势进行简要归纳：
资产/负债规模：(1)贷款规模方面，08Q1国有银行和城市商业银行较为充足的运用了信贷额度，国有银行主要由于提高了不受信贷额度控制的外币贷款量，而股份制银行基本未用满额度，全年我们预期大多数银行会按以往的平稳节奏对贷款进行投放，总体规模增长会落在管理层要求的13%～14%附近，但股份制银行增速会高于该数字。(2)存款规模方面，多数上市银行一季度存款环比增长仍保持在5%左右(据与上市公司沟通，一季度个别较年初存款出现负增长的银行日均存款余额也仍在上涨，且负增长幅度较去年同期已有大幅下降)，资本市场走势逐渐恢复常态使得一般性存款获得恢复性的回流和增长，这个过程将持续较长一段时间，预计大多数银行的存款规模增速将高于贷款。(3)由于一般性存款与同业存款具有一定替代性，大多数的生息资产增速仅会略低于计息负债。
净息差：根据央行公布的月度信贷数据，我们发现，07年2月后新增中长期贷款量始终高于短期贷款和票据贴现，且中长期贷款环比增速超过贷款总体增速，也就意味着中长期贷款占比在继续提升。银行在信贷规模受限情况下主动进行贷款结构调整是提高息差的有效途径，加之信贷额度的控制也进一步提高了银行的定价能力，两大因素充分挖掘净息差扩张潜力，一季度息差的持续提升已验证了这一结论；个人按揭贷款占比较高的银行在Q1的重定价效应更为显著，表现较为明显的是招行和工行。
在不存在非对称加息的情况下，08下半年由于负债成本趋于上升，NIM将轻微缩窄，09年NIM也会有10bp以内的小幅缩窄。
资产质量：在4月月报中我们提到，根据国信宏观组对经济趋势的判断，我们认为
中国银行业的资产质量能承受当前经济的小幅波动，银行业绩在这轮经济周期波动中相对其他行业更具有稳定性。在众多的资产质量的影响因素中，受调控影响较大的房地产行业和“两高一剩”行业，以及受外需影响较大的出口导向型制造业企业，尤其是中小企业，对银行贷款质量的影响尤为市场关注的焦点。对多数银行来说，过去几年的宏观调控中，银行在贷款政策上早已作出调整，这些行业的贷款风险已提前有所控制(尽管各家银行的贷款行业分布和提前反应速度有所不同，我们在盈利预测中因此而增加了不同的信贷成本上升幅度)，08年银行出现大规模坏帐的可能性不大。
四川地震的总体影响略超出我们预期，但基本可认为是一次性损失且对上市银行的影响规模偏小
地震给银行所造成的损失主要在由于建筑物、设备等固定资产的毁坏和人命伤亡使得借款人偿债能力显著降低甚至完全丧失；出于道义和政策的要求，对债务的追索也相当的困难；即使借款人偿债能力日后可能得到恢复，但抵押物价值下降也对资产质量构成较大潜在威胁。
地震受灾严重的几个城市，都有着数量不等的银行贷款。根据四川省统计局的数据，2007年末，成都、绵阳、德阳、阿坝州和广元市各项贷款余额分别达到4119亿元、391.12亿元、274亿元、85.19亿元和137.79亿元(来源于媒体报道)，这几个主要受灾城市的贷款数额累计达到5000亿元。尽管并不是所有贷款都会成为坏账，但其中可能有相当部分已经成为了坏账。不过，由于受灾严重地区主要为经济不发达地区，其信贷业务主要由农行、城商行和农信社等机构所覆盖，其他国有银行在受灾严重地区的网点数和业务量都比较少，股份制银行则更少。
农行表示灾害可能将导致其新增60亿元以上的不良贷款，主要是由人员伤亡和网点受损多、财产损失重以及贷款企业遭灾面广所致。如果农行的数据为准确，则我们仍可根据贷款数量大致估算其他国有银行和上市股份制银行受损失规模，估计最多只有几十亿，且大部分可认为是一次性的损失。
地震灾害的后续影响主要在受灾地区经济遭受破坏和借款人由于受灾而偿债能力发生下降导致的信用风险，此外还有政策性的赈灾贷款，这些可能的后续不良贷款规模会远小于地震带来的直接损失。
综上所述，一季度业绩的同比高增长不具有全年代表性，随着基数的上升和拨备、税率释放能力的减弱，接下来的三个季度的增长将趋于放缓，但从规模、净息差、资产质量等因素角度分析，我们依旧看好银行业的全年表现，预期08年上市银行业绩将继续保持大银行同比45%、股份制银行56%的高速增长，09年该数字为22%和24%。伴随着通胀压力持续之下宏观经济走势未明朗化，09年后的业绩增长的不确定性将有所增加，但中长期稳定增长的前景仍然较为明确。
4.23印花税下调以来板块表现：尽管有良好业绩支撑，但受通胀和资金面压力影响银行板块走势弱于大盘
印花税调降以来，大盘整体呈现持续反弹态势，沪深300指数反弹超过15%，市场气氛有所好转，但银行板块由于受通胀高企、经济减速等宏观面因素以及限售股解禁、再融资等资金面因素影响程度较大，加上4月总体跌幅小于其他板块，银行板块此轮的反弹势头弱于大盘，印花税调降以来银行板块个股平均仅上涨7.9%，板块指数仅上涨6.4%，其中大型银行如工行、中行，以及受解禁股影响较大的交行、招行、兴业、民生的反弹幅度较小，显示资金面压力对股价的影响不可忽视。
行业评级和投资建议：银行板块估值已具有相对吸引力，但宏观经济硬着陆仍为行业最大风险
根据国信宏观组对经济的判断，尽管通胀和外需下滑压力较大，但由于货币持续紧缩下通胀压力有望随时间推移而逐步缓释，而且中央政府仍拥有较多刺激经济的手段，宏观经济会有小幅波动但发生硬着陆的可能性仍然较小。基于这样的判断，我们认为商业银行跨期平滑经济周期的能力将发挥作用，信贷成本轻微上升之下，银行盈利增长的幅度和确定度相比于其他行业仍然是比较可观的。我们测算，信贷成本上升10bp(包含了不良贷款形成率轻微上升与拨备覆盖率提高的因素)，对银行的盈利负面影响大多会在3%～8%之间，但即使考虑这些因素，银行业上市公司在08-09年的CAGR仍会达到34%(08年：47%，09年：22%)在我们对经济和盈利前景的前提假设下，对比欧美和亚洲其他市场，目前A股银行板块的估值(仅考虑已覆盖的公司：08PE为16.9倍，09PE为13.5倍；08PB为3.5倍，09PB为3倍)是具有吸引力的。维持行业“谨慎推荐”评级，对于行业公司的选择，我们认为应该寻求增长确定、风险可控、中长期估值水平偏低的银行，维持招行、华夏、兴业、深发展和浦发的“推荐”评级。
但是，若通胀超预期的高企，可能导致超预期的紧缩政策和经济发生超预期的下滑，从而导致资产质量发生超预期的恶化，我们将重新评估其对行业的影响与盈利预测。 (来源：朱琰)
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