招商证券：创新型金融服务板块 看好ATM运营业

　　□招商证券 通信行业小组

　　鉴于金融服务行业高增长性及各种新业务市场空间巨大，我们给予该板块“推荐”的投资评级。我们认为，ATM运营相比ATM制造销售业务更应享受高估值。

　　ATM业市场快速增长

　　中国市场ATM机07年总规模估计已达到3.5万台，其中ATM新增数量2万台，换机量约1.5万台，相比06年的不到2万台，大幅增长超过70%。

07年市场普遍预计中国年新增1万台，但最终结果是新增超过2万台，07年底中国联网ATM达12.3万台，预计08年ATM市场规模仍会继续增长，但增速将有所下降。

　　中国市场07年大幅增长，国产厂商从中受益，但主要国内厂商所占份额仍然只有约1/3（国内上市厂商按确认收入的台数计算），我们认为国内厂商在ATM市场集体突破之后，将占据大部分的市场份额，这意味着国内厂商仍有巨大的发展空间。

　　ATM运营业发展空间巨大

　　所谓的ATM运营，指的是公司与银行类金融机构合作建设ATM终端，即公司负责提供ATM设备、网点选址、设备维护、技术支持等，银行类金融机构负责将ATM网点向中国银监会或其授权机构报备、提供加钞和清算等服务，合作银行在收取跨行交易的代理手续费后，按照合作协议约定的比例将公司应收取的服务费支付给公司。国外成熟市场有着大量的独立销售商（ISOs），他们不仅拥有自己离行式ATM终端，同时经营出租、出售ATM机具业务，其基本业务是管理自身和他人委托的ATM，也有独立销售商兼做支付处理业务。相比之下，国内只有银行才有部署ATM的权利， ATM网点的报备、加钞和清算等服务必须由银行进行。

　　如果从银行及非银行机构拥有ATM数量对比来看(非银行机构包括独立销售商和商户等)，中国非银行机构拥有的ATM数量有很大的上升空间。截至2006年，美国所有非银行机构拥有的ATM数量占67%，是银行的两倍；在中国，非银行机构拥有的ATM数量仅占4%，是银行的1/24。同时中国离行式ATM的占比将有很大上升空间。所谓离行式ATM，是指设置在银行网点以外地点的ATM机。在中国，离行式ATM只占ATM总数的约20%，远低于美国的63%和其他发达国家50%左右的平均水平，也低于亚太区30%的平均水平。另外，中国银行卡跨行交易也在迅速上升。根据中国银联的数据，和运营商收入最相关的ATM跨行交易笔数，最近几年来都以每年10%左右的速度增长。2007年交易笔数增长加速，全年同比增长约41%。

　　我们将涉足银行新业务外包的公司，统称为“创新型金融服务板块”，目前该板块中主要是涉足ATM运营的三家公司：广电运通、御银股份、恒宝股份。近年来，银行业务外包发展迅速，除了传统的IT、数据处理、业务流程外包，许多银行开始将一些特殊功能的金融服务外包，其中典型的例子就是ATM运营服务。这使得许多ATM设备厂商得以进入金融服务业。

　　我们认为，ATM运营相比ATM制造销售业务应享受高估值。从09年开始，判断该板块各公司价值的最重要因素就是在ATM运营市场的成败，未来各公司的估值将分化。目前该板块三家公司都在大力投入运营市场，而且仍需考虑ATM销售市场以及其他业务的盈利能力，因此仍给予同样的估值倍数。预计恒宝、运通、御银08年EPS分别为0.57、1.27、0.64元，按08年30-40倍PE估值，估值区间则是恒宝17.1?22.8元；运通38.1?50.8元；御银19.2?25.6元。

　　重点公司评级

　　广电运通：公司两年内仍是综合实力最强的ATM设备商，受益于销售模式，08年公司收入及净利润规模仍将名列首位，给予其“强烈推荐”的投资评级。

　　广电运通主攻销售市场，直接从ATM市场的增长中受益，预计在08年收入和净利润的规模仍然能大幅超过另外两家。考虑到广电运通在国内、国际市场的开拓能力和07年约4亿元未确认收入的订单，我们估计08年来自ATM业务的收入能达到同比增长50%的目标。

　　公司在海外市场的成功，是公司研发、销售能力、商业模式等多种能力的综合体现。相比国内市场而言，海外市场的增长更加稳定，由于基数较小，其实现爆发性增长的机会很大。公司在海外市场的布局已经初步成形，有和银行紧密合作的越南模式，有代理模式，还有08年的GCS合资的模式，分别针对不同地区和政治经济环境的市场，我们认为这样的布局能够支撑海外市场的高速增长。

　　御银股份：公司凭借在运营市场上的经验和实力，仍在该市场遥遥领先。特别是在合作运营市场上，御银股份在城乡接合部的布放数量快速增长，相比之下，08年广电运通和恒宝的重点还将是保底模式(融资租赁)的市场。给予其“审慎推荐”的投资评级。

　　公司的核心价值在于数量在国内排名第七的ATM网络，仅次于六大银行。08年底公司拥有的ATM数量将达7400台，将在国内排名第七，仅次于六大商业银行，其中约4000台会布放到深圳和广州，形成一定的规模效应，届时公司将可以轻易地在其上开展广告等增值业务，而这些增值业务中，可能蕴藏着提升ATM网络增值的金矿。

　　恒宝股份：公司凭借客户资源和多个业务增长点实现了高增长，给予其“强烈推荐”的投资评级。

　　公司的核心价值之一在于银行和运营商两个行业的客户资源与渠道。公司目前的卡类产品客户覆盖各大银行和四大运营商，建立了良好的销售渠道，而进入ATM市场，可以让公司真正利用好这些资源。一些银行尚未购买过运通和御银的ATM机，但已经是恒宝的卡类产品的老用户，这将为恒宝的ATM产品销售提供便利。

　　公司核心价值之二在于除ATM业务外在金融领域有大量业务增长点。公司08年主要收入将来自于卡类业务，其中原有的通信IC卡和磁条卡等08年仍将快速增长，增长率将在30%以上。今年开始贡献收入的新业务有ATM、模块封装和安全产品，估计能贡献3亿元以上的收入。09年ATM业务有望开始大规模贡献利润，未来公司的EMV卡、税控卡等潜力产品也有可能开始爆发式增长。

　　

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