房地产行业：市场气氛悲观 地产股离底部不远

　　预期落空，市场气氛转为悲观

　　最近一段时间，受5月份楼市成交量未达预期以及外资大行看空房价言论的影响，A股市场上的地产股板块表现疲软，大多数股票的股价又接近了前期的低点，市场气氛显著转为悲观。然而，在经过前期的实地调研和近期的估值模型的调整测算，我们发现地产股的股价正在逼近其内在价值。即使受房价压力和市场走低的影响，地产股进一步调整的话，理论的下跌空间也不大。相反，我们认为在市场气氛普遍转淡之时，或许正是试探性建仓的合适时机。

　　房价有望“软着陆“

　　我们估计，市场上看跌房价的主要理由是：房地产市场的销售速度比去年有所放慢、开发商的资金压力比较大。虽然我们基本同意上述的观点，我们认为，虽然宏观因素仍有很多不确定性。但是大概率的情况下，房地产市场还是有希望实现“软着陆”，也就是以08-09年的窄幅调整，消化吸收07年的过快上涨，并等待收入和租金的上升，以缓解当前失衡的租售比和房价收入比。

　　股价已经“硬着陆”，折价的概率大于溢价

　　过去半年内，房地产板块的平均跌幅高达31%，跑输了沪深300指数将近6个百分点。我们在不同的房价短期和长期涨跌幅假设下，对万保招金四大地产商的NAV进行了情景分析。结果显示，越来越多的股票开始处于折价交易状况。当然，如果以香港市场上平均30%左右的折价率来要求A股，那么当前的折价率还不是特别吸引，但显然已逼近价值底线。

　　离底部不远，上调行业评级至“增持”

　　我们承认，短期内刺激地产股股价上涨的催化剂仍旧看不到。相反，我们预期下半年楼市的成交量还是很难恢复到去年同期的水平。或许到年底，受银行资金回笼的影响，楼市的降价风会再起。但是，房价的短期波动其实很难把握。“盯住房价和成交量炒地产股”未必是好的投资策略。从两年左右的中期来看，估值水平的高低才是预测股价最有效的工具。从这个意义上看，即使地产股还没到全面加仓的时候，也离底部不远了。

　　最近一段时间，受5月份楼市成交量未达预期以及外资大行看空房价言论的影响，A股市场上的地产股板块表现疲软，大多数股票的股价又接近了前期的低点，市场气氛显著转为悲观。

　　然而，在经过前期的实地调研和近期的估值模型的调整测算，我们发现地产股的股价正在逼近其内在价值。即使受房价压力和市场走低的影响，地产股进一步调整的话，理论的下跌空间也不大。相反，我们认为在市场气氛普遍转淡之时，或许正是试探性建仓的合适时机。

　　以下，我们将围绕市场最关心的房价、估值和催化剂三个问题，阐述我们的观点。

　　房价有望“软着陆”

　　我们估计，市场上看跌房价的主要理由是：房地产市场的销售速度比去年有所放慢、开发商的资金压力比较大。虽然我们基本同意上述的观点，但是，我们要提醒的是：

　　第一、当前的房价与去年高峰时期相比，已有所调整(部分城市已经有20%左右的下调)，或者说房价下跌的压力已经释放了一部分，继续大跌的可能性不大；

　　第二、通常情况下，开发商应对资金压力的方法是民间拆借和项目转让，在市场上低价抛盘是不理性的，因为这只会加强房价继续下跌的预期。而且，15%的房价跌幅也不是一个小数目，要高于发行高息票据的融资成本，除非对中期趋势很悲观，否则大幅降价难以看到；

　　第三、影响房价的因素除了宏观经济和市场供求以外，还有一些微观层面的因素。我们看到，由于市中心土地的短缺，房地产开发商这两年拿的土地大多集中在郊区。随着规划的落实和配套的完善，项目售价本身就有一个微观因素推动的自然提升。在对公司的估值中，这也是必须考虑重要的因素。

　　总而言之，虽然宏观因素仍有很多不确定性(我们很早以前就在相关报告中专门讨论过顺差下降和通胀上升对房地产的影响)。但是，我们认为，大概率的情况下，房地产市场还是有希望实现“软着陆”，也就是以08-09年的窄幅调整，消化吸收07年的过快上涨，并等待收入和租金的上升，以缓解当前失衡的租售比和房价收入比。即使下半年房价即使出现一定幅度的下跌，也是基于“流动性因素”而发生的，并非是趋势性的拐点。

　　股价已经“硬着陆”

　　过去半年内，虽然房地产市场仅仅表现为成交缩量，房价并未出现全面地大幅下跌，但是股票市场上地产股的股价已经出现了大幅下跌。根据我们测算，从07年12月12日，政府明确“第二套贷款”政策以来，房地产板块的平均跌幅高达31%，跑输了沪深300指数将近6个百分点。即使是万科这类一线优质地产股，股价也显著跑输大市。显然，地产股的股价已经出现了“硬着陆”。

　　估值：折价的概率大于溢价

　　显然，接下来的问题就是：房地产股的估值是否降到了合理的区间，甚至于低估了？众所周知，采用未来现金流折现方法(DCF)对房地产公司现有项目的净现值(NPV)进行评估加总后，再扣减公司的净负债后，得出的净资产重估价值(NAV)是衡量地产股最合理的估值方法。问题在于，这种方法仍旧依赖于对未来房价的判断和预测。因此，NAV的估值结果与其说是一个确定值，不如说是在房价不同涨幅假设下的概率分布。

　　因此，我们在不同的房价短期和长期涨跌幅假设下，对万保招金四大地产商的NAV进行了情景分析。这里所谓的短期是指2008与2009年，而长期是2010-2017年(由于一些项目的开发周期较长，必须做长时期的假设)。我们的分析结果显示，大多数股票目前处于折价交易的情况远多于溢价交易。以下，我们以金地集团为例，加以说明。

　　表2是我们在不同的房价涨跌幅假设下，对金地集团的NAV的估计，而表3则显示其相对于当前股价的折溢价率。显然，折价的情况远多于溢价。考虑到下半年房价有下降的压力，我们在当前房价上设置15%的短期跌幅(08年下半年下跌10%、09年继续下跌5%)以及10%的长期年均涨幅，那么得到的每股NAV估值是14.35元，折让16%左右(见表3)。

　　当然，如果以香港市场上平均30%左右的折价率来要求A股，那么15%左右的折价率似乎还不是特别吸引，但显然已经逼近价值底线了。

　　离底部不远，上调行业评级至“增持”

　　我们承认，短期内刺激地产股股价上涨的催化剂仍旧看不到。相反，我们预期下半年楼市的成交量还是很难恢复到去年同期的水平。或许到年底，受银行资金回笼的影响，楼市的降价风会再起。

　　不过，我们想强调的是，房价的短期波动其实很难把握。回顾去年三季度，当房价快速上涨的时候，开发商一片乐观、土地价格迭创新高，对未来房价每年涨幅的隐含预期达到了30%以上。股票市场上，上市公司传递正面的业绩预期，促使分析员不断上调预测和估值，推动地产股出现了一波现在看来难以想象的爆发性上涨行情。但是，当时地产股的估值实际上已经到了难以接受的地步，平均的NAV溢价率甚至高达100-150%，预示高股价其实是难以长期维持的。

　　实际上，房价、地价短期的波动是很自然的事情，因为起很大作用的价格预期又很容易转变，也很难预测。因此，“盯住房价和成交量炒地产股”未必是好的投资策略。从两年左右的中期来看，估值水平的高低才是预测股价最有效的工具。从这个意义上看，即使地产股还没到全面加仓的时候，也离底部不远了。 (来源：赵强) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。