研究结论
证券行业长期增长趋势明确。
现有盈利模式导致我国证券行业利润水平存在较大波动性，但随着资本市场体系的完善、行业内部制度建设的加强以及管制的逐渐放松，证券行业长期增长趋势已经确立。特别是随着融资融券、股指期货等创新业务的推出，证券行业将得以拓展收入来源，逐步降低对传统业务的依赖，增强盈利稳定性。
谁能从行业长期增长中获益？
由于业务机会逐步向优质券商集中，将进一步加剧行业分化。对各证券公司而言，资金实力、创新能力和风险控制水平是实现盈利模式改善、增加盈利稳定性的关键所在，长期而言，具备以上几方面优势的公司将更具竞争优势和投资价值。t
中短期增长存在一定的不确定性：
由于创新业务尚在培育初期，盈利模式改善仍有待时日，因此未来二至三年内国内证券公司的业务发展空间仍主要需考察现有业务发展趋势。我们认为，在经历了2007年爆发式增长后，经纪业务和投行业务增速将放缓，进入稳步发展时期，而资产管理业务(包括基金公司业务)发展空间巨大，将逐步成为稳定而重要的利润来源。具有规模网络优势、良好投资能力以及资管业务(包括基金公司)竞争优势的证券公司将更有能力抵御中短期的不确定性。
投资策略建议：
长线投资者可以长期持有龙头公司以分享证券业的长期快速增长，而趋势投资者可以利用券商股的高β值特征，结合对行情的判断，波段操作。
上市公司方面，我们重点推荐投资者关注
中信证券（600030股吧,行情,资讯,主力买卖），主要原因在于：1、公司在现有多个业务领域具备的全面优势是竞争对手较难超越的。2、卖方业务市场份额不断提升的同时，全面布局买方业务。资产管理和基金公司业务将带来较稳定的利润增长；直投业务已形成较为完备的产业布局。3、业务多元化和国际化进程已经起步，长远来看，将有助于推动公司盈利模式的改善。
由于证券行业收入与市场走势存在高度相关性，我们提示投资者注意盈利预测的关键假设，并关注假设可能与实际不符的风险。
当前这个阶段，市场对于证券公司的分歧和疑虑是很明显的：
(1)随着市场的深幅回调，投资者普遍担忧证券公司08年、09年的盈利水平将出现显著下降；
(2)从总市值角度考虑，中国几家上市证券公司的市值已经超过知名的华尔街投行，如中信证券（600030股吧,行情,资讯,主力买卖）的市值为2376亿元人民币，
海通证券（600837股吧,行情,资讯,主力买卖）的市值为2131亿元人民币，超过雷曼兄弟1661亿元人民币，这让投资者担忧中国证券公司是否明显被高估。
我们认为：中国的证券业是一个强周期、高β值的行业，面临着受严格管制、盈利模式单一、同质化竞争严重等诸多问题，但与此同时，中国的证券市场无论是市场广度还是深度，都有巨大的拓展空间，证券公司面临广阔的发展前景。因此，我们认为，尽管短期内受市场波动的影响，证券公司盈利状况可能出现一定波动，但我们看好行业的长期发展趋势，尤其看好龙头公司的发展机遇和成长空间。
现状：当前中国证券业的盈利模式缺乏稳定性
现有模式导致券商盈利水平缺乏稳定性
从全球范围看，证券行业的业务收入和利润均与证券市场状况密切相关。而与成熟市场中的证券行业相比，我国券商可开展的业务种类更为有限，经纪和证券投资两大传统业务是行业利润增长的最主要驱动因素，行业盈利水平高度依赖于证券市场波动和景气程度。
经纪业务是我国证券行业第一大利润来源，在收入结构中贡献较稳定，四年来在市场低迷和繁荣时期占比始终在60%左右。
自营差价收入在四大业务中波动最为剧烈。全行业自营差价收入在2004和2005年均取得负收益，2006年和2007年则分别占据了营业收入的19.1%和21.9%。自2007年年报将起用新会计准则后，采用公允价值变动计量后证券投资业务收入将更易受到资本市场波动的影响。
2007年，承销业务贡献了3.1%的业务收入，从收入占比上看较前几年有所降低，但实际上是由于行业盈利水平整体抬升造成的，从绝对数额而言，自2005年股权分置改革以来，随着融资规模的迅速提升，券商承销收入也在不断增长。
近年来重新规范后的资产管理业务取得了迅速发展，2007年资产管理业务收入占营业收入的比重达到2.2%，与投行业务3.1%的收入比重已较为接近。行业综合治理期间，监管层对券商不规范的资产管理业务进行了重点整治，2004-2005年对原有业务的清理使得全行业资产管理业务收益为负。此后，监管层在批准新的资产管理业务上也采取了严格谨慎的态度，这在一定程度上限制了券商资产管理业务的发展速度。我们认为，随着常规监管时代的来临，监管层将采取更为积极的态度，目前的审批制将逐渐过渡到核准制，业务发展将提速并逐渐成为重要的盈利来源。
从2007年的情况来看，由于证券市场全面向好，指数一路上扬伴随着交易量的爆发式增长，证券行业营业收入的近90%由经纪业务手续费和自营差价收入所贡献。证券承销、委托投资管理、其它业务收入合计占营业收入的比重不过10%。这种过度依赖经纪和自营收入的盈利模式无疑缺乏稳定性。现有市场条件下，由于缺乏做空机制和工具，我国证券市场交易量与收益率之间存在的正相关关系较成熟市场更为明显，即指数上涨通常伴随着交易量的活跃，而当指数下跌时，交易量也常出现萎缩。这种市场环境下，券商较为单一的盈利模式本身存在的不稳定性得到放大，一旦证券市场景气下降，将对券商盈利造成双重影响??手续费佣金下降伴随着自营业务收益率降低，加大券商业绩的波动性。
盈利模式改善的关键因素分析
外部因素：资本市场纵
深发展以及管制的适度放松
相比我国，美国投资银行业的收入来源更加广泛，盈利模式更为多样化。从主要公司的利润水平来看，公司业绩对指数上涨及交易量并无特别依赖。美国投资银行业现有盈利模式是近三十年来逐步变化的结果，而管制放松及资本市场发展是推动这一变化的重要因素。
1975年取消佣金管制后，在头三年内，美国市场佣金率累计下降达40％，其中机构投资者佣金跌落了30％－70％。佣金收入占总收入的比重也逐年下降，从1976年的50％一直下降到2007年的9％。与此同时，其他领域的管制放松为投资银行转移业务重心、寻找新的利润来源提供了机遇：开放的证券市场，使得美国股票的外国认购量迅速增长，交易量呈几何级数增长在一定程度上抵消了佣金率下降对利润的影响；金融自由化极大的鼓励了资本市场的发展，提供了新的投资工具和丰富的业务机会：股指期货和股票期权成为证券市场普遍的金融工具，为投资银行提供了新的交易和避险工；大量新业务如资产证券化、直接股权投资、过桥贷款等迅速发展，极大的丰富了投资银行的业务品种，收入结构不断改善。总之，管制的放松鼓励了创新和竞争，并成为美国投资银行业大发展的重要推动因素。
我们认为，对我国而言，促进证券行业盈利模式转变的外部条件正逐渐具备。首先，全流通问题的解决使证券市场重获估值基石，证券公司的创新活动可以基于更为稳定长期的预期设计；其次，综合治理的完成以及第三方存管、投资者保护基金等行业基本制度的建立为管制的进一步放松提供了基础。直投业务已经试点并即将扩大试点范围；权证等金融衍生品的推出使投资工具的设计更为多样化，多维套利空间得以构建；融资融券、股指期货等新业务也将陆续推行，在完善资本市场产品及制度建设的同时，也将为券商提供更多业务机会。
内部要素
我们认为，盈利模式的转变将对证券公司核心竞争力提出新的要求。过去政策背景下，传统业务如经纪业务和投行业务基本上由持有牌照的证券公司依当时市场状况被动获取收益，券商更多仅是承担“通道”的职能。未来由于新业务的开展、传统业务市场化竞争程度不断提高，坐拥牌照带来的稳定收益的状态将难以持续，而新的业务模式将对券商的资金实力、创新能力、风险管理水平提出更高的要求，在这几个方面具备优势的券商将能够抢占发展先机，在行业分化的过程中力争上游。
??资金实力
雄厚的资金实力将在证券公司发展中发挥至关重要的作用，证券行业将越来越倾向于成为资本驱动型行业。
业务发展的需要：我国券商而言，尚未开展的业务中有很多属于资本密集型业务，如直投、资产管理等，证券公司需要大量资金才有能力拓展此类业务领域。
满足监管的需要：在以净资本为核心的监管体系下，越来越多的业务(包括直投等创新业务)将直接与净资本挂钩，证券公司只有在满足资本金规模、具备一定资金实力的前提下才可能获取新业务的开展资格，并且业务规模也受净资本规模的限制。而在新修订的净资本计算方法中，证监会对净资本计算仍采取了较为保守的政策，对创新业务、高风险业务的扣减比例相当严格，例如直投业务需100%扣减资本金，资本金规模对券商业务规模的制约已日渐显现。
??创新能力
创新是金融机构获取超额利润的动力之源，而对于证券行业这样高度知识密集型行业而言，人才是创新的关键所在。在新业务机会不断出现的情况下，是否拥有相关业务方面的人才，在某种程度上决定了业务的拓展进度和规模。随着外资投行的进入，人才的争夺将愈发成为焦点。而招揽人才、留住人才的关键之一就在于激励机制。对于国际投行而言，员工薪酬和福利支出约占其净收入的50%左右，是最大的支出构成部分。我们认为，工资薪金支出将会成为我国证券公司费用支出的主要部分，人力费用支出占比呈现上升趋势，并且可能突破传统的分配体制，采用员工奖励津贴、期权计划等多种形式的激励方式。
??风险管理水平
良好的风险管理是证券公司长期生存的生命线。一方面，新投资工具的出现、新业务的开展需要券商提高风险识别和管理水平；另一方面，综合治理完成后，管理层鼓励风险管理能力较强券商做大业务的导向已逐步明晰，风险管理能力较差的券商其业务开展将可能在多方面受限：分类监管评级较低、风险控制能力较差的券商很可能将无缘新业务的试点；不同评级的券商需按照营业收入的不同比例缴纳投资者保护基金，直接影响到各券商的净利润；日前颁布的风险资本准备计算标准也与分类监管措施的结合，对A、B、C、D类券商分别按规定基准计算标准的0.6倍、0.8倍、1倍、2倍计算有关风险资本准备，从而实现了对不同质量券商的区别对待；在最近《关于进一步规范证券营业网点若干问题的通知》(讨论稿)也提出，只有符合条件的C类券商可在注册地证监局辖区内设立证券营业部，在全国范围内设立证券营业部的限于符合条件的B类券商。
前景：中国证券业发展空间广阔
从证券行业目前的收入结构来看，证券经纪业务和投资银行业务是其较为稳定的利润来源，自营业务收入则在不同年份有较大的波动。我们预计这种格局在短期内不会有明显变化。由此判断，未来几年国内证券公司的业务发展空间仍主要需考察一级市场融资金额以及二级市场交易金额的变化趋势。
创新业务是证券行业长期增长的动力。长远来看，在资本市场管制不断放松，多层次资本市场体系逐渐完善的背景下，证券行业在创新业务上面临巨大的发展机遇。我们认为，经过一定时间的培育和发展，股指期货、融资融券、备兑权证等创新业务将成为证券公司新的利润增长点，并有效降低券商对传统业务的依赖，促进盈利模式向多元化发展，对证券行业的长远发展、走向成熟起到重要的推动作用。
证券经纪业务：流通市值增长vs换手率下降
经纪业务收入水平主要受二级市场交易量波动的影响，而二级市场交易量由流通市值和换手率这两个关键因素决定。
流通市值的变化取决于新增股本流通市值、存量限售股逐步解禁及市盈率水平变动对现有流通市值的影响。
??新增股本流通市值：
我们预计2008-2010年新增的总股本将分别为3000亿、3000亿和500亿，其中当年上市流通股本占比为20%。这部分新增股本带来的流通市值增长还要取决于市场平均交易价格。平均股价与市场资金量成正比，与可流通股数成反比，我们认为未来三年将呈下降趋势。
??存量限售股解禁：
存量限售股解禁是促进流通市值增长的重要力量。未来三年，存量限售股解禁逐步进入高峰期，解禁数量在2009年达到峰值6615亿股，而按照2007年末的股价水平统计，解禁市值将在2010年达到顶峰，为105410亿元。这部分股票的解禁，在增加流通市值的同时，还将促进流通市值与总市值之间差距逐步缩小，A股市场的全流通比例将不断提高。
??市盈率水平变动：
我们认为，2008年A股市场市盈率水平将从2007年末的较高位置回落，幅度在20%左右，并对现有流通市值产生影响，而上述按照2007年末估值水平统计的存量限售股解禁市值也应进行相应调整。
据此，我们对未来三年流通市值年均复合增长率的预期为44%，预计到2010年末流通市值将达到27万亿。
决定二级市场交易量的另一重要参数是换手率。换手率主要取决于投资者构成以及市场波幅，随着机构投资者比重的逐步扩大(根据《中国资本市场发展报告》中的数据，截至2007年底，我国股票市场机构投资者份额已达到48.71%)，我们预计未来三年换手率将逐步由2007年的7.73下降到2左右。
综合考虑流通市值上升和换手率下降对二级市场交易量的影响，我们预计未来三年的交易量将可能呈现先升高后小幅回落的态势，总体保持稳定，预计到2010年A股基金的交易总量达到45万亿元。
投资银行业务：进入稳步发展期
我们认为，未来三年一级市场的IPO融资额增长主要来源于：
??GDP快速发展带来的新增企业主体上市
??国内经济存量中未上市资产部分
前者将主要以民营企业和中小企业为主，后者则主要以国有大型企业为主。仅以中央直属企业为例，截至2006年末，央企资产总额已超过12万亿，而相关上市公司资产仅为2.3万亿，未上市资产接近10万亿。我们判断这部分资产将在未来三年内逐步上市。
上市公司再融资额的增长则主要来源于：
??新增固定资产投资额
??存量资产的收购
我们判断，2008-2009年，大盘蓝筹发行、红筹股回归、央企整合上市将为大型IPO项目提供较为明确的预期，而随着国有大型企业的证券化改革完毕，中小型项目、创业板和企业再融资将逐步成为投资银行业务的主要竞争领域。
近年来我国债券市场发展提速，2005-2007年，企业债融资总额从654亿元提高到1821亿元。参考国外经验，我国债券市场规模仍然较小，债券融资功能仍有较大提升空间。2007年8月14日，中国证监会正式颁布了《公司债发行试点办法》，标志着公司债券市场的正式启动。我们认为，随着我国资本市场深度和广度的不断拓展、层次的不断丰富，债券市场将逐步进入快速发展时期，企业主体债券将有望成为继股票市场融资后直接融资的又一重要渠道，并对过去以贷款为主的间接融资产生一定的替代效应，企业主体债券的发行与承销将成为证券公司投资银行业务的重要利润增长点。
资产管理业务：管制松动，快速增长
截至2007年末，我国包括银行资产、股票资产、债券资产、保险准备金在内的社会金融资产总额为89.6万亿。其构成比例如图12。而从直接持有/管理人的角度划分，这部分金融资产又可分为银行存款、共同基金资产、保险准备金、券商委托理财资产以及居民自有资金。近年来，随着股票市场的全面复苏，以及居民财富的不断增加、理财意识的觉醒，除银行存款外的证券、保险类资产在社会金融资产总额中所占比例不断上升。我们认为，未来几年，金融资产的结构性调整仍将继续，这将为共同基金、保险公司、证券公司等具备专业理财能力的金融机构开展相关业务提供非常广阔的空间。
2007年末我国券商委托理财资产总额为809亿，仅占社会金融资产总量的0.09%。与之形成对比的是，我国共同基金市场经过近几年来的快速发展，规模从2002年的800亿元增长至2007年末的31000亿，年复合增长率高达108%。07年末券商委托理财资产总额仅占共同基金资产规模的2.61%。考察美国数据后我们发现，2007年全美共同基金管理资产规模为120390亿美元，而仅四大投行(高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟)资产管理业务(AssetsUnderManagement)规模就达到34970亿美元，占共同基金资产规模的29.05%。虽然存在行业背景、历史沿革、发展阶段等种种不同之处，美国市场的数据仍然能够为我国证券行业资产管理业务的发展前景提供启示。我们认为，不论是从券商资产管理业务规模占社会金融资产比重，还是从其与共同基金的相对规模来看，我国证券行业的资产管理业务均存在着巨大的发展潜力和开拓空间，预计未来三年的年均复合增长率将在50%以上。需要说明的是，我们认为50%的增长率仅是较为保守的预测，基于资产管理业务目前较低的基数及巨大的发展空间，其增长速度很可能超过50%。
综上，我们对证券行业经纪、投资银行、资产管理业务未来三年的发展趋势和盈利状况预测如下：
创新业务：长期增长动力，加速行业分化
融资融券业务
近日国务院公布的《证券公司监督管理条例》及2006年出台的《证券公司融资融券试点管理办法》等相关法律法规对融资融券的业务规则作了明确规定，融资融券业务推出的制度环境日益成熟。我们认为，融资融券业务如能顺利推出，将有利于进一步拓宽证券公司的盈利渠道，增加收入来源。
融资融券业务对券商的盈利贡献首先来自于信用交易的利息收入，其次，融资融券业务的开展将带动市场成交的活跃和经纪业务总量的提升，增加券商手续费收入，以日本市场为例，近年来东京证券交易所融资融券交易金额占其整个市场交易金额的比重约为15%。
依据目前关于融资融券业务的相关规定，申请融资融券业务的证券公司必须满足的条件包括：经营证券经纪业务已满3年的创新试点类券商；最近6个月净资本均在12亿元以上；第三方存管方案已经证监会认可，且已对实施进度作出明确安排，而业务规模以净资本的10倍为上限。上市券商中属于创新类券商的有：中信证券、海通证券、
宏源证券、
长江证券以及
国元证券，其在2007年年报中披露的净资本规模均超过12亿，具备了开展融资融券业务的基本条件。我们认为，在业务试点阶段，资金实力雄厚、风险控制能力较强的创新类券商将有望优先获得业务资格。
股指期货业务
股指期货业务的推出将拓展券商经纪业务的利润来源。结合台湾等地区市场经验，我们预计，股指期货推出后首年的成交金额占当年末总市值的20%-80%，期货公司的手续费率在成交金额的万分之0.5到万分之2.5之间。假设股指期货能够在2008年三季度末推出，相应的经纪业务手续费收入测算如表5。
从表7可以看到，按照最乐观的预测，股指期货业务手续费收入在36亿左右，与现有经纪业务的利润水平差距较大。因此在推出初期，直接来源于股指期货的业务收入可能在证券公司收入结构中占比并不大。但长远来看，作为一种衍生金融产品，股指期货本身也为市场提供了新的交易工具和风险管理工具，其对于丰富证券市场投资工具，推动市场纵深发展都将起到积极的作用。
除融资融券、股指期货业务以外，创新业务还包括直接投资业务、备兑权证业务、做市商业务等，其中直投业务已有中信证券和中金公司取得了业务牌照，并且近期内即将扩大试点范围，备兑权证和做市商业务的推出时间尚无具体预期。
创新业务的开展一方面将有利于拓展证券行业业务种类和收入来源，改善盈利模式，转变证券公司经营模式趋同、业绩波动剧烈、“靠天吃饭”的尴尬局面；另一方面由于业务创新只能经过资格审批和方案审批才能合法推进，大多数的利润空间只能由资金实力雄厚、风险管理能力强的优质券商独断享有，我们认为未来创新业务的利润将进一步向具有融资渠道、创新能力和良好风险管理能力的券商集中，行业分化将进一步加剧。
如何看待当前券商股的估值和投资机会
如何看待市场短期波动对券商盈利和估值的影响
作为强周期、高β值的行业，市场波动对券商盈利和估值存在一定影响，但影响程度在不同地区和类型的券商中有所差异。在以美国为代表的成熟市场，一方面，正如我们在前文中分析的，主要证券公司收入来源的多元化使其盈利水平稳定性较强，另一方面，投资者由于对公司未来盈利存在较为明确的预期，从而相应的能够给与较为稳定的估值水平。从四大投行的历史估值水平来看，大部分情况下PE在10-25倍区间，与市场涨跌没有明显相关性，而PB则分布在1-5倍之间，近年来更加趋于稳定，一般在1-3倍PB左右。
而当证券公司盈利模式较为单一，盈利水平易受指数涨跌影响时，投资者难以对未来盈利水平做出明确预期，反映在估值水平上也存在较大起伏。市场表现乐观时，证券公司盈利随之快速上升，投资者对市场的乐观预期也往往引发对行业的追捧，相应推高证券公司估值水平。从日本、台湾等地区券商的估值水平来看，PE等指标变化范围远超过美国。
对我国而言，在现有以经纪和自营业务为主要收入来源的盈利模式下，证券市场波动对证券公司盈利水平确实存在较大影响，这也正是我们认为行业中短期盈利水平仍存在一定波动性的原因。
对于这一问题，我们认为，投资者不必过于关注短期波动的影响，而是应当以更长远的眼光看待行业长期增长前景。首先，从绝对估值角度而言，短期利润波动对股票价值的影响不大；第二，对美国四大投行的研究表明，多元化的盈利模式能够给投资者带来更为稳定的长期回报。在我国，资本市场的纵深发展、管制的逐步放松将为证券行业带来众多业务机会，盈利渠道的拓展将逐步降低行业对传统业务的依赖，从而降低盈利波动性。资金实力、创新能力和风控水平是实现盈利模式改善、增加盈利稳定性的关键所在，长期而言，拥有以上几方面优势的公司将具备更加明确的长期增长预期。
另一方面，从近两年券商股股价来看，中信和宏源证券β值在1.3-1.4左右，而美国四大投行在次贷危机前的β一般在1.2左右。作为新兴市场中的高β行业，券商股盈利及估值水平随股市涨跌波动的现象短期内可能不会消除，尤其对一些盈利模式较为单一的中小公司而言，可能更多需要投资者根据市场趋势把握交易性投资机会。
如何看待龙头公司估值高于华尔街投行的现象
根据我们对中信证券08年盈利预测，目前股价对应19.9倍PE，4.3倍PB，高于高盛、雷曼、摩根士丹利等华尔街投行(见。我们认为，相对于国际成熟市场的券商我国龙头券商可以享有一定的估值溢价。原因在于：其一，我国证券市场是一个“新兴+转轨”的市场，其良好的发展前景和所蕴含的巨大业务机会是成熟市场并不具备的，作为证券市场发展的直接受益者，我国证券行业应当享有一定的高于成熟市场的“中国溢价”；其二，美国投资银行业竞争格局已较为稳定且业务高度细分，不同类型券商在各领域拥有竞争优势各不相同，较难向竞争对手的优势业务渗透。而我国证券行业尚处在发展的初级阶段，只有少量券商在一定的业务领域形成了较为明显的竞争优势，经纪业务等主要领域的竞争还相当激烈。另外，虽然在综合治理时期，中信证券等龙头公司通过托管、收购问题券商扩大了市场份额，但真正的市场化整合进程尚未开始。一旦行业整合的开始推进，龙头公司将可以凭借强大的资金实力和资源优势，通过收购兼并扩大市场占有率，在受益于行业增长的同时，享受市场份额提升带来的“双重”增长。
如何把握券商股的投资机会
对于长线投资者而言，我们建议重点关注能够最大受益于行业增长并可能率先实现盈利模式改善的行业龙头??中信证券（600030股吧,行情,资讯,主力买卖）；而对于中线投资者，我们建议充分利用行业高β值的特征，把握交易性投资机会，通过波段操作获得收益。特别是，当投资者看好证券市场行情的时候，可以超配券商股。
中信证券（600030 股吧,行情,资讯,主力买卖）
卖方业务：龙头地位得到巩固
经纪业务：市场占有率进一步提升
通过逐步控股中信建投证券、中信金通证券、中信万通证券三家券商，近年来公司经纪业务市场份额获得了大幅度提升。2008年一季度，公司股票基金交易量市场占有率达到8.67%，较2007年底提升0.68个百分点。
自2005年以来，中信金通及中信万通的部均交易额排名均获得了较大提升，体现了公司较好的整合能力。2007年母公司及中信金通部均交易额位列行业前十，而中信万通及中信建投仍存在一定提升空间。我们认为公司将继续对营业部资源进行整合，经纪业务的龙头地位也将得到进一步巩固。
公司目前拥有165家营业部，分布于全国20个省市，网络优势较为明显。2007年公司年报中披露：2007年，经纪业务实现全面转型，管理模式从直线管理向扁平化管理转变，营业网点完成由单一的代理服务通道向代理服务通道和销售终端双重职能的过渡。2007年公司共完成基金销售641亿元，实现收入3.14亿元。我们认为，营业部转型的完成将有助于公司进一步发挥网络优势，通过提供更加全方位的服务，拓宽营业部的盈利渠道，增加新的利润增长点。
投行业务：大项目优势有望延续
得益于“大投行”战略的实施，公司在股票承销业务上市场占有率提升较快，且在大项目上优势较为明显。2007年公司作为主承销商完成股票承销业务27个，融资金额1564亿元，获得承销收入近17亿。2007年12个融资在百亿以上的大项目中，由公司参与承销的有5个，募集规模达到2039亿元。08年公司作为唯一主承销商的
中国铁建项目共募集资金222亿，将为公司带来的近5亿的承销收入。我们认为，未来2-3年蓝筹股和央企的陆续上市将继续为公司大投行战略提供业务空间。
债券承销是公司的传统优势领域，2007年共完成27个项目，融资314亿，实现收入3.16亿元，市场占有率20%，排名第一。08年子公司中信建投成功承销新体制下首单无担保企业债??中材集团5亿元企业债。我们认为企业债市场广阔的发展空间和公司的业务优势将使得债券承销收入保持较快增长。
2007年公司取得2.9亿财务顾问收入，较2006年增长13余倍，收入来源的多元化将有助于公司投行收入的稳定。
买方业务：战略重点，全面布局
2007年，公司所有买方业务收入134亿元，占总收入比重达到44%，较2006年提升17个百分点。
自营业务：利润储备及权证创设收入有助抵御市场波动
公司2007年共取得证券投资收益(含公允价值变动损益)108.57亿元，较2006年增长535.14%，其中权证创设收益约43亿元。
2007年末，公司交易性金融资产和可供出售类金融资产合计期末公允价值为156.77亿元，较2006年底的82亿元增长了近90%，但由于公司2007年公开增发补充了资本金，自营证券资产占净资本的比例从2006年的78%下降到38%。自营证券中的大部分划归可供出售类金融资产，而仅有18%属于交易性金融资产，这样的安排将使得公司利润较少受到股票市场短期波动的影响。
2007年末可供出售类金融资产项下权益类资产较06年有大幅增长，我们预计其中有较大部分属于公司参与定向增发及新股申购获得的权益类投资。截至2007年末，公司可供出售金融资产有近33亿公允价值变动未计入当期损益。另外公司还将实现18亿左右的权证创设收入。我们认为，相对于其它券商，利润储备和权证收入将有助于公司抵御2008年股票市场波动对盈利的冲击。
资产管理及基金
公司业务：收入保持较快增长公司现有集合理财计划三支，其中一支为债券型，另二支为混合型。截至2007年末，管理的资产净值合计约120亿，较2006年末增长339%，取得委托管理资产业务净收入1.61亿，较2006年增长360%。由于公司采取按资产净值比例收取管理费的模式，而不进行业绩提成，在2008年市场风险加大的情况下，将有利于公司资管业务收入的稳定。公司自2005年以来每年均有新的集合理财计划成立，综合治理结束以来监管层对资产管理业务审批已经提速，我们认为今年公司有可能再获批新的集合资产管理计划。
2007年公司完成了对华夏基金和中信基金的全资收购，两家公司净利润合计达到10亿元。2007年基金业经历了爆发式增长，进入2008年后，股市波动使得基金净值及规模都面临更大的不确定性，但截至目前尚未出现大规模赎回，华夏基金还出现了净申购。我们认为，受益于高基数的资产管理规模，华夏和中信基金对公司的利润贡献仍有望提升。据了解，由于监管要求，公司将在完成华夏和中信基金的合并后出售部分股权，并获得股权转让收入，由于转让事项尚未明确，我们在盈利预测中暂未考虑这一收入。
直投业务：全面布局
公司目前已有两家从事直投业务的子公司，即深圳联合创投公司及金石公司，2007年两家公司净利润分别为577万和121万元。公司近期公告将开展60亿元的绵阳基金及由公司绝对控股的中信产业基金管理有限公司的筹备工作，公司将以不超过11亿元人民币自有资金参与发起设立绵阳基金、以不超过1.2亿元人民币自有资金参与发起设立管理公司。公司2008年还将对金石公司进行增资，使其资本金扩大为30亿元，加上对绵延基金和管理公司的投资(按投资上限计算)，公司在直投业务上投入资金约42亿元，并已完成较为完备的直投业务布局。预计直投业务将从2009年起对公司利润产生较大贡献。
全面、均衡发展，推动盈利模式改善
作为证券行业龙头，中信证券是行业内业务开展最为全面的公司。2007年，除了在多项已开展的传统业务中保持领先地位以外，公司凭借增发后雄厚的资金实力，抓紧对新业务进行开拓。除上文中提到的直投、基金公司业务全面铺开以外，公司还在以下业务领域进行了开拓：
??获得了QDII业务资格，现正在积极申报产品；
??增资中信国际，持股比例提高至88%，并在投行等业务上取得突破，中信国际2007年净利润较06年增长600余倍，达到1.53亿元；
??公司还进行了国际化的新尝试，虽然与贝尔斯登的业务合作未能开花结果，但仍为将来国际化战略的实施积累了宝贵经验。
我们认为，经纪和投行等传统卖方业务在经历了2007年的爆发式增长后，增速将出现下滑，进入较为平缓的增长期。而买方业务中的资产管理、基金公司以及直投等业务则面临巨大的发展机遇，公司近年着力拓展买方业务的努力已经初具成效，并将在未来给公司带来更大获益。
对于尚未开展的创新业务，如股指期货、融资融券等，公司将有望凭借充足的资金优势和良好的风险管理能力，优先取得新业务的试点机会，从而获取业务初创期的超额利润及抢占市场份额的宝贵先机。
目前而言，经纪业务和自营业务仍为公司利润的最大来源，业绩仍然依赖股票市场景气程度，但应当看到，公司业务多元化和国际化的步伐已经起步，长远来看，这将有助于降低公司业绩对股票市场及传统通道业务的依赖，推动公司盈利模式的改善。
盈利预测及估值
2008-2010年盈利预测
结合对行业发展趋势的判断，我们对公司未来三年主要业务经营情况假设及收入预测如下：
我们对公司盈利情况具体预测见附表。需要指出的是，我们的盈利预测并未考虑公司可能进行的规模扩张，也没有包括尚未开展的创新业务可能带来的收入。我们将密切跟踪公司相关业务开展情况，并及时更新盈利预测。
由于目前公司盈利仍较多依赖股票市场交易量及指数涨幅，我们将公司08年EPS对这个两个因素进行敏感性分析，结果如下：
估值
绝对估值法
我们采用三阶段DDM法对公司进行估值，其假设如下：
由于不同业务面临的发展空间不尽相同，我们在对第二阶段即2011-2020十年间的各项业务增速进行了分别预测。
??经纪业务手续费：由于我们假设2010年换手率已回落至与成熟市场相近的水平，因此下跌空间不大。经纪业务交易量的增长主要取决于流通市值增长。美国市场近二十年来的市值年均复合增长率达到9%。我国股票市场市值增长潜力应高于美国，但考虑到佣金率仍有一定的下降空间，我们预计经纪业务手续费收入年均增长约9%。
??承销收入增速按永续增长率3%估计。
??资产管理业务收入按50%增速增长至2015年，随后按与基金公司业务相同的增速增长，即15%。
??另两项收入主要来自由于总资产增长带来的利息收入增长和与净资本相关的投资收益。
2020年后，按永续增长率3%预测公司的净利润，永续期分红率为75%。预测的结果如下：
这种方法仅考虑了现有业务，是一种较为谨慎的估值方法，但有可能低估了公司价值。如果我们考虑将尚未开展的融资融券、股指期货等新业务纳入估值模型，并假设至2020年新业务收入占公司总收入比重逐渐上升至20%，则估值结果如下：
由于融资融券、股指期货等业务尚未开展，目前对新业务收入只能进行大概估计，我们将随着业务的逐步推开及时更新预测。
相对估值法
我们认为，相对于国际成熟市场的券商及我国其他上市券商，中信证券应当享有一定的估值溢价。原因在于：其一，我国证券市场是一个“新兴+转轨”的市场，其良好的发展前景和所蕴含的巨大业务机会是成熟市场并不具备的，作为证券市场发展的直接受益者，我国证券行业应当享有一定的高于成熟市场的“中国溢价”；另一方面，相对于A股其他上市券商而言，中信证券目前在多项业务中建立的全面优势地位是其竞争对手较难超越的，而在创新业务上的优先发展机会使其具备了更加广阔的业务空间及改善盈利模式的潜力。
综合考虑公司业务发展预期及市场因素，我们给予公司40元的目标价，对应2008年约22.5倍PE，4.85倍PB。
海通证券（600837 股吧,行情,资讯,主力买卖）
盈利结构依赖经纪和自营业务
从目前盈利结构来看，公司对经纪业务和自营业务依赖性较强，2007年经纪和自营业务合计为公司贡献了85%的营业收入。08年一季度，由于市场下跌，自营业务出现了小幅亏损，经纪业务收入占公司营业收入比重上升到82%，而资管和投行等业务无论从绝对还是相对数额来讲对公司盈利贡献均较为有限。
经纪业务：规模进一步提升，效率有待提高
经纪业务市场份额由于甘肃证券及兴安证券的并表影响有所提升。营业部数量增加到123个，相比之下，公司部均交易量排名较低，08年一季度公司部均股基权交易额排名在20名之后。如能有效提升营业部经营效率，则公司经纪业务市场占有率还将有进一步提升空间。
自营业务：规模得到控制，利润贡献减少
2007年下半年成功增发后，公司资本金获得了大幅提升，但出于控制风险的考虑，并未将资金大规模投入自营业务，2007年末交易性金融资产与可供出售类金融资产期末公允价值合计仅占净资本的18%。一季报交易性金融资产和可供出售类金融资产较年初分别缩水46%和38%，自营资产规模已降至约35亿元。
自营资产中划归交易性金融资产的比例较大，因此在08年一季度市场下跌中，公司出现公允价值变动损失5.85亿。加上投资收益后，亏损缩减至480万元。我们预计公司已对部分可供出售资产进行了变现并释放浮盈。一季报无法明确了解公司的浮盈状况，但年初的15亿浮盈占可供出售金融资产的45%，由于市场下跌加上资产变现，规模应当已有相当程度的减少。另外公司在南航权证创设上有望实现4.3亿左右的收入。
投行业务和资管业务：利润贡献相对有限，难以起到平滑作用
2007年公司投行业务在完成承销项目16个，承销金额358亿元，收入3.7亿元，较06年有大幅提升。但经营特色尚不突出，在大项目和小项目上均面临业内同行的激烈竞争。
截至2007年末，公司的集合理财产品资产净值规模达到20亿元。目前2号集合理财产品正有待批准。另外公司也已经获批QDII资格，将为资管业务增加新的利润增长点。我们预计，随着新集合理财计划的获批以及基金公司收入的稳步增长，公司资产管理业务收入将在未来三年出现较快增长，但由于绝对数额仍较小，平滑业绩波动的作用有限。
资金优势有待转化为实际利润贡献
2007年公司较好的把握了时机，成功借壳上市并通过增发募集了260亿元，大大增强了公司的资金实力，为公司下一步扩张市场份额、开拓资本密集型创新业务奠定了良好的基础。
但这种资金优势只是暂时的，虽然进入08年以来股票市场的下跌使得竞争对手在上市时间和募集规模都面临一定的不确定性，但优质券商上市的趋势没有改变，其它券商融资渠道的打通将使公司的资金优势不再延续。
成功增发以来，由于市场波动加剧，公司未对增发资金进行大规模应用，较好的控制了风险，为后续发展保存了实力。但另一方面，资金运用渠道少将给公司EPS和ROE带来较大压力。从资产负债表来看，2007年末公司持有的自有货币资金达300亿，2008年一季度则上升到330亿元左右。目前对公司而言，如何寻找高效的资金运用渠道，将资金优势转化为实际利润贡献是需要解决的问题。
在目前情况下，我们认为，直投业务有望成为公司有效运用资金的下一个突破口。目前公司正在申请直投业务资格，计划以不超过30亿元投资于专业子公司，首期注册资本拟为10亿元。在证监会扩大直投业务试点范围的前提下，我们认为公司非常有可能获得该项业务资格。此前公司通过海富产业基金管理的中比基金已有数单直投业务成功投资的经验，相信将有助于直投业务的拓展。
我们认为，直投业务有望成为公司未来业务发展的亮点，但由于其业务周期较长，公司目前盈利模式将不会很快改善，在2008年市场环境较为严峻的情况下，公司将面临较大的盈利波动风险。
盈利预测及估值
2008-2010年盈利预测
我们对公司的盈利预测基于以下假设：
估值
绝对估值法
三阶段DDM模型的假设如下：
相对估值法
从表8中可以看出，作为已完成融资的券商，目前公司估值水平高于行业龙头中信证券，给予中性评级，目标价15元。 (来源：阚路)
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(责任编辑：康慧)
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