投资要点提示：
航空制造业资产亟需整合。我们认为大飞机战略的正式实施，是在资源和技术相对落后的情况下，举全国之力，集中力量做大事。它的顺利实施需要对现有航空制造业资产进行重新整合，发挥各自优势，形成研究、制造、销售、资金等各方面的协同优势。
专业化、资本化和产业化将是主要的整合战略。专业化是指把集团分散的资源按照专业化发展目标整合起来，形成竞争优势；资本化运作，就是改造和利用现有的资本平台，打造一批新的平台，逐步实现集团各业务板块上市；产业化是指将集团的科技优势、人才优势、能力优势与资本化市场运作、体制机制创新更好地结合起来，按照构建完整产业链的目标，形成多元相关的业务发展板块。
整合具体路径。以专业化、资本化、产业化的整合战略指引之下，我们认为未来的一二航内部的现有资产会合并同类项，逐步建立
西飞国际的大中型飞机及零配件平台、
洪都航空或
贵航股份的通用飞机平台、
哈飞股份的直升机平台、
S吉生化的发动机平台、
力源液压的重型机械平台和汽车及其他资产平台。
核心假定的风险：一方面现在我们尚不能确定一二航合并的具体时间进程。
另外合并之后，需要彻底打破战后逐步建立起来的条块分割的生产体系，具体资产整合的方式存在不确定性。
投资案件
投资评级与估值
一二航合并预期让我们重新审视现有的上市公司资产。在专业化、资本化和产业化整合思路的指导下，一二航资产尤其是航空制造业资产面临重大整合机遇。虽然短期内我们很难估测具体的受益程度，但是基于整合思路，我们有理由相信随着相关资产逐步注入上市公司和协同效应发挥会使航空制造业上市公司更具投资价值，给予行业“看好”评级。西飞国际、哈飞股份、S吉生化、力源液压、洪都航空或贵航股份将从中受益。
关键假设点
整合基于专业化、资本化和产业化的战略思路。专业化是指把集团分散的资源按照专业化发展目标整合起来，形成竞争优势；资本化运作，就是改造和利用现有的资本平台，打造一批新的平台，逐步实现集团各业务板块上市；产业化是指将集团的科技优势、人才优势、能力优势与资本化市场运作、体制机制创新更好地结合起来，按照构建完整产业链的目标，形成多元相关的业务发展板块。
有别于大众的认识
市场担心在条块分割的情况下，整合进程会相对缓慢；担心现有的上市公司未必能从整合中获利。
我们认为大飞机战略的实施，是在资源和技术相对落后的情况下，举全国之力，集中力量做大事。它的顺利实施需要尽快对现有航空制造业资产进行整合，需要发挥研究、制造、销售、资金等各方面的协同优势，进程将快于市场预期。另外，一二航现有的上市资产是有效的利用社会资金的平台，一二航合并之后的主体可以通过这些平台加快市场化运作步伐，加快相关产业的发展。
股价表现的催化剂
短期催化剂：一二航正式宣布整合。
中期催化剂：资产整合的逐步进行以及带来的上市公司业绩增厚。
核心假设风险
一方面现在我们尚不能确定一二航合并的具体时间进程。另外合并之后，需要彻底打破战后逐步建立起来的条块分割的生产体系，具体资产整合的方式存在不确定性。
近日有媒体报道，一二航整合的方案已经上报有关部门等待批准，如果一切顺利，该方案将很快获批并公布。在此预期下，军工股表现优异。
1.航空制造业整合：1+1＞2
1993年，原负责管理我国航空制造业的航空工业部撤销，组建新的中国航空工业总公司经营航空制造业资产；1999年，出于引入竞争的考虑，中国航空工业总公司一分为二，成立中国航空工业第一集团公司和中国航空工业第二集团公司。
此次分久必合，希望通过合并发挥1+1＞2的效应。整合有利于资源共享。
航空制造业被誉为“现代科技和现代工业之花”，是高科技集中展示的平台，其技术复杂性和高端地位不言而喻。我国整机、发动机制造等各个方面在研发方面都有不足，分业而治更不利于研究技术的共享。整合有利于效率提升。我国现在航空制造业的格局条块分割明显，西安、贵州、成都、沈阳、哈尔滨等飞机制造基地都有自己的总装和产品配套体系。生产能力的重复建设，缺乏专业化优势。
2.航空制造业整合路径思考
2.1两大集团现有资产状况
中航一集团承接了中航总公司的战斗机、轰炸机和部分运输机资产，旗下拥有西飞、沈飞、成飞、上飞等大中型工业企业47家，专业公司和事业单位22家，科研院所31个，已经拥有10多家境内外上市公司。
中国一航集团在资本市场上长袖善舞，利用资本平台整合实业资产。通过资产注入、借壳上市等方式形成了西飞国际(整机、零配件、国际转包)、s吉生化(发动机)、力源液压(重机)等主体上市公司平台，同时成立一航财务、北京瑞赛、
中航地产、江南证券等金融地产平台。
2.2整合原则
我们根据国家政策和公开信息资料分析整合的战略和策略性选择，代表我们此刻对整合思路的一些看法，供投资者参考。
整合战略：
一航在2006年提出了“专业化整合、资本化运作、产业化发展”的战略举措。专业化整合是指把集团分散的资源按照专业化发展目标整合起来，形成竞争优势，参与市场竞争，最终形成若干个良性发展、专业化经营的子公司或事业部。资本化运作是指改造和利用现有的资本平台，打造一批新的平台，逐步实现集团各业务板块上市，更好地为现有业务发展与专业整合服务，更好地为新领域实施收购兼并扩张服务。产业化发展是指将集团的科技优势、人才优势、能力优势与资本化市场运作、体制机制创新更好地结合起来，按照构建完整产业链的目标，形成多元相关的业务发展板块，形成中国一航完整、良性的产业化发展价值链。
由于一航不管是在资产总额、资金实力还是在资本运作进程方面都领先于二航，所以我们预计此次整合会以一航为主，延续一航已有的整合思路和方式。
整合策略：
1、专业化、产业化整合。合并一二航同类资产，形成同类资产和产业链上下游的协同效应。其中，航空制造主业划分为整机制造、直升机制造、主体结构、发动机、机载设备、重机业务和其他零配件供应等几大平台。
2、资本化运作。上市与定向增发并举；内部重组与对外并购并举；境内运作与境外运作并举；上市融资与多元融资并举。充分利用现有的一航、二航上市公司资源，有计划的注入优良资产，提升盈利能力。
3.具体路径
1、大中型飞机及零配件平台：西飞国际西飞国际增发之后已经成为一航集团旗下集飞机总装、零配件制造和国际转包的综合平台。除西飞国际之外，一二航大中型飞机资产还有沈飞和成飞的军机部装总装资产、陕飞工业和哈飞股份的运输机资产和哈飞股份的合资公司哈飞安博威。
沈飞和成飞的军机资产正处于军队的集中采购期，持续性优于西飞国际现有的军机资产；陕飞工业的运8、运9是成熟机型，成长空间有限；哈飞股份合资公司哈飞安博威生产的ERJ145是50座的涡扇直线飞机，2007年盈利近1亿元。但由于哈飞股份是上市公司，单独整合哈飞安博威难度很大，相反我们更看好沈飞、成飞的部装资产注入。
2、通用飞机平台：洪都航空或贵航股份
一二航的通用飞机包括洪都集团和贵航的教练机、石飞航空的运5系列、小鹰和蜻蜓。
洪都航空已经整合了洪都集团优质资产，拥有K8和L15型教练机的生产制造能力，而贵航集团旗下歼教7和山鹰教练机也是当前盈利能力不错的资产。
洪都航空或者贵航集团子公司贵航股份可能会成为通用飞机的制造平台，整合三大公司的小型飞机资产。
3、直升机平台：哈飞股份直升机制造资产集中于二航的哈飞股份、昌河航空。哈飞股份生产Z9、H425、HC/EC120、H410；昌河航空生产Z8、Z11和CA109。两大直升机制造企业是中国未来直升机研制、生产的主要基地。哈飞股份上市已久，相信直升机制造整合平台非它莫属。
4、飞机主体结构平台：西飞国际西飞国际已经通过一航成飞和一航沈飞控制了民机主体结构资产。
5、发动机平台：S吉生化西航借壳S吉生化成功登陆A股。
西航是我国三大航空发动机制造基地之一，2008年1月，其生产的WS9(秦岭发动机)通过定型，开始装备西飞国际生产的飞豹。
一航其他主要的发动机制造企业还有沈阳黎明、贵州黎阳。涡喷技术的巅峰之作昆仑发动机和自主研制的涡扇太行发动机都在这两家企业研制和生产。
二航主要的发动机制造企业包括东安集团、南方动力、兰翔机械。东安集团和兰翔机械发动机资产规模不大；南方动力则有多款发动机配套于通用飞机、教练机和直升机，发展动向值得期待。
西航此次借壳上市完成之后，很有可能会进一步整合发动机制造的优质资产：黎明、黎阳和南方动力，借力资本市场实现我国发动机制造产业的快速发展。
6、重机平台：力源液压2007年12月份，力源液压通过定向增发收购一航重机资产，形成一个业务和三个平台的结构体系；2008年4月份，股东大会通过33亿增发方案，计划进一步做大重机业务。力源液压被一航明确定位于“中国一航重机业务资产运作平台”，而一二航合并之后，力源液压也可能会收购二航的重机业务。7、汽车制造及其他资产整合平台：？
一二航涉足了大量的汽车制造及零配件业务，上市公司包括中航科工(2357)、
东安动力、昌河股份、
ST宇航、
成飞集成、贵航股份和
中航精机。
非上市资产包括沈飞客车、西沃客车、汉江汽车、金城摩托、航盛电子、荆门宏图等一些汽车制造类公司。此外一二航还通过中航技控股了一些金融、地产和物流行业的上市公司。由于这些资产并不是此次资产整合的关键板块，我们此处不做判断。
综合以上分析，我们认为一二航合并中长期利好于西飞国际、哈飞股份、S吉生化、力源液压、洪都航空或贵航股份。
4.核心假设风险
一方面现在我们尚不能确定一二航合并的具体时间进程。另外合并之后，需要彻底打破战后逐步建立起来的条块分割的生产体系，具体资产整合方式存在不确定性。 (来源：李晓光)
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