航天电器微特电机成亮点

招商证券张良勇

　　 2007年经历了困难的一年

　　 由于特定市场需求波动，航天电器（002025）2005年经历了爆发增长的一年，而在2007 年又经历了困难的一年。2007 年销售收入同比增长4.85%，但如果扣除上海、苏州的民品以及新整合的电机业务，母公司销售收入负增长达29%。

　　 2008年三大业务都将出现增长

　　 如果把航天电器的现有业务分成三大块，母公司高端连接器与继电器、微特电机和民品（上海苏州基地），我们关心的问题是母公司业务能否止住下滑，回复增长；两项新增长业务何时能贡献更大利润。

　　 航天电器母公司的高端连接器与继电器业务，我们的基本判断是：它具有明显的周期性，2005 年是前一次高点，2007 年很可能是周期的低点，从07 年4 季度以来能看到较为明显的回升；微特电机毛利率提高，带动整体毛利率回升，去年6 月份开始合并报表的贵州航天林泉电机公司，由于过渡期的流动资产安排的特殊原因，2007 年毛利率只有29.47%，不单大幅低于公司连接器和继电器的毛利率，也大幅度低于其本该具有的毛利率水平。根据我们的观察，该业务的毛利率在今年1 季度就回升至近40%的水平。苏州基地也将是公司08 年的一大增长来源：按我们的划分，公司的民品主要包括上海恒阳公司的通讯连接器、苏州华旃公司一期（经营压缩机保护器）二期工程（高速PCB连接器、通讯交通用D 系列连接器等）。整体而言，公司的民品在08 年以前进展较慢，08 年开始进入收获阶段：其一，上海恒阳为华为、中兴通讯这样的公司提供高端通讯连接器产品，2007年收入5618 万元，但净利润只有50 万元。我们估计一方面是规模较小，毛利率不高，另一方面该公司承担了大量民用连接器新品的研制任务，费用可能较高（营业利润率仅1.5%，而公司整体07 年营业利润率达到了32.4%）。按公司规划，恒阳公司的业务最 终将进入苏州基地，我们预期到那时候才能真正看评估该业务块的盈利能力；其二，苏州华旃航天电器公司一期的主要业务应该分成两部分，一是外置式压缩机保护器，2007 年销售规模约2000 万元；二是从05 年底开始建设的苏州通讯交通用连接器生产基地（该项目未来将与上海恒阳的连接器生产部分合二为一），公司公告2007 年12 月该项目投产，预计在08 年将成为公司民品的主要增长点。

　　 微特电机业务成今明两年亮点

　　 航天电器2007 年4 月非公开增发募集资金4.2 亿元，其中2.2 亿元投资组建贵阳航天林泉电机有限公司，持股比例为55%。一年之后的今天，林泉电机的业务架构已经与增发时公司公告以及我们所预期的有较大不同（详情可参见我们06 年11 月份关于航天电器的深度报告《定向增发带来新的投资机会》），退出与上海先锋电机厂在特种电机方面的合作，而新增了以复式永磁电机抽油机为主要产品的业务块，分别由昆山航天林泉电机公司（制造，初期阶段可能会在贵阳航天林泉本部组织生产）与北京航天林泉石油装备公司（销售）运作。

　　 石油电机（复式永磁电机）业务无疑成为市场关注航天电器的一大热点业务。据了解，公司对石油电机业务充满期待，认为技术先进，节能效果很高，符合国家产业政策，市场机会很好。目前有多台样机正在油田试用。公司计划前期在贵阳航天林泉公司生产，并将大部分零部件加工外包，期望能尽快取得效益。

　　 对该业务的深入分析我们将在以后的报告进行。在此我们关注两个问题：一是如何合理估计石油电机业务的收入与盈利规模。如果按售价25 万一台估计，1000 台就可以做到2.5 亿元的销售收入。如果毛利率50%，净利率25%计算，1000 台就有1.25 亿元的毛利、6250 万元的净利润。2007 年航天电器的销售收入、毛利和净利润分别为3.38 亿、1.65 亿和8792 万元。二是如果石油电机盈利，如何估算它对航天电器的贡献。因为该业务涉及子公司及子公司的控股公司，实现的利润在各个环节将如何分配，如果假定全部利润在北京林泉实现，只有55%*56.25%=30.9%能体现在母公司财务报表。

　　 我们虽然也觉得石油电机业务值得期待，但我们的盈利预测以谨慎原则处理。回顾2006年底、2007 年初分析师对航天电器整合林泉电机的效益估计都偏乐观，甚至是很乐观，但实际的整合效果却远远不及预期。

　　 从调研结果可以得出如下基本结论，即我们认为公司已经度过最差情形，各项业务在2008年都将出现增长，尤以电机业务有望成为今明两年的亮点。维持“审慎推荐-A”评级，6个月目标估值12.1-13.5元。

　　
　　
　　 （来源：证券时报) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。