股价过度反应，具有长期投资价值，维持“增持”的行业评级：
经过测算，地震和股市震荡对保险公司内含价值影响大约在4%左右，而新业务价值成长依然看好，保险股5月份出现过度反应，长期来看具有良好的投资价值。
鉴于目前公司保险业务方面并没有显著恶化，而保费收入却保持着较为强劲的增长，尤其是
中国太保。我们仍然维持对保险行业增持的投资评级。
至少有两个因素导致股市短期的下跌不会给保险公司的价值带来影响。一方面，保险公司投资股市往往以分红收益为目的，当股价足够低迷的时候，反而会提高其分红收益率水平。另一方面，只要不出现日本那种经济长期衰退的情况，作为长期投资者，保险公司能够避免资产账面价值出现缩水导致的偿付能力危机。
地震和股市震荡对上市保险公司内含价值影响在4%左右：
汶川地震影响保险公司赔付额将主要赔付集中在寿险。我们以国寿平安和太保赔付分别为25亿、6亿和5亿计算，对每股内涵价值影响均接近0.10元。反而是股市的下跌给保险公司内含价值带来的影响较大，分别为0.28、0.68和0.16元。经调整后各家内含价值为8.61、16.6和8.31元。
4月份人身险保费增速保持在60%左右，赔付比率略有回落：
4月人身险累计保费收入达到2936.5亿元，同比增长达到61%，与3月份增速持平。4月寿险累计保费达到2659亿元，同比增长也是62%，与3月份增速持平。健康险保费增速再创新高，达到69%，人保健康4月份单月保费收入达到20亿，占当月健康险的40%。我们看到继太保之后，4月份国寿开始下调万能险结算利率，寿险保费增速会逐步回落，我们预计人身险保费的增速会逐步放缓至45%。
人身险赔付的情况基本保持稳定，4月累计赔付额达到677亿元，赔付支出占保费收入的比例23%，比3月回落1个百分点。赔付比率的下降是由于保费收入的超常增长造成的。
4月份财险保费增速技术性下滑，赔付比率仍高位维持：
4月财险累计保费收入861亿元，同比增长21%，比3月份增速下降4个百分点，继续走低。4月增速下滑的原因在于去年4月保监会在保费会计确认方面进行调整，使得去年同期基数一次性增加较多。我们认为新版交强险对财险保费收入的影响基本消化，今年全年财险保费收入增速将维持在25-30%之间。
从赔付的情况来看，4月财险累计赔付支出为399亿元，占当月财险保费收入的比率为46%，比3月份增速高1个百分点。3月份单月赔付率达到50%，保持在高位水平。从赔付的情况来看，4月份保费增速的下滑也只是保费收入确认方法变化造成的。我们预计5月份财险赔付将出现较大幅度的上升。
4月保险资金均衡配置，5月资产损失近10
%4月保险资产增加852亿，其中存量资产增加360亿左右，而新增保险浮存金约为490亿。新增资产和164亿的银行存款流入了资本市场，共计650亿。根据现有的信息，我们预计有近580亿的资金流入债市，而流入股市的资金大约为50亿。
5月份地震加速了A股市场的调整，月跌幅达到7%左右。经估算，国寿、平安和太保十大重仓可供出售资产市值分别缩水-11.32%、-10.75%和-7.59%。截至5月底，国寿、平安和太保十大重仓可供出售资产累计未实现浮盈分别为313亿、53亿和34亿，折合每股为1.11、0.73和0.44元，比4月底分别减少20%、48%和16%。
5月份股票和债券的发行规模受到控制，分别为102亿和1958亿元，央票发行2960亿。债券发行利率稳中有降，受股市企稳的影响，新股申购回报率有所恢复，但规模仍然较小。
一、4月人身险增速维持在62%，赔付比率有所回落
寿险增速维持在60%以上、健康险增长依然强劲
按保监会日前公布2008年4月份全国保费收入的情况来看，人身险保费收入持续高速增长，1-4月累计保费收入达到2937亿，同比增长达到61%，与3月份持平；单月保费收入达到599亿元，同比增长61%。
人身险增速与寿险保持一致，1-4月寿险累计保费达到2659亿元，同比增长62%，与3月份持平。4月份单月寿险保费收入达到529亿元，同比增长62%。
意外险和健康险的增速分化依然存在，意外险增速略有放缓，健康险增速进一步加快，继续超出寿险的增速。意外险和健康险在人身保险中的比例进一步有所回升，占比从3月份的8.85%恢复到9.44%。
1-4月健康险累计保费为203亿，同比增长69%，比3月份增速有所上升，增加3个百分点。4月份单月保费收入51亿元，同比增长79%，与3月份持平。
1-4月意外险累计保费为75亿，同比增长23%，比3月份的增速下滑3个百分点。4月份意外险单月保费收入19亿元，同比增长14%，比3月份增速大幅下降12个百分点。
市场上主要寿险公司的万能险产品4月份结算利率维持上月水平，之前较高的有所回调，主要包括国寿瑞安两全和中英人寿，分别下调了20个基点，这是继上月太保金丰利之后的更多保险公司开始下调结算利率。我们预计主要保险公司并不会不顾成本的扩张保费规模，而是根据经营状况在增长和价值之间作出选择。目前的情况下，进一步下调万能险结算利率的空间仍然存在。4月份，国寿、平安和太保的主要万能产品结算利率分别为5.85%、5.5%和5.2%。
4月份健康险增速进一步提高，同比增速达到69%，而同期寿险增速则为62%。4月份寿险与健康险之间的差距开始缩小，健康险并没有脱离寿险的增长，我们对健康险市场仍然保持较为谨慎的态度，并积极跟踪相关的动态。上个月，我们发现人保健康在2、3月份保费收入出现了罕见的增长，1月份仅为8亿，2、3月份单月保费分别为12、23亿元，而同期行业健康险保费收入分别为47、40和69亿元。4月份，人保健康仍然保持超常增长，单月保费收入为20亿。扣除人保健康的影响后，1-4月份呢健康险同比增长为57%，这符合我们的预期。我们仍然积极保持对健康险和人保健康的关注。
各种险种赔付率都较为稳定
1-4月份人身险累积赔付额达到677亿元，赔付支出占保费收入的比例23%。比去年同期有较大幅度的下降，下降8个百分点。但与3月份的情况相比，赔付率基本保持稳定，略有下降。
正如我们预期的那样，寿险赔付比率维持平稳的状况，与3月份持平。与去年同期相比大幅下降，这主要因为去年年初的大额赔付造成的。由于寿险保费收入的超常规增长，寿险赔付率仍然将保持稳定，略有下滑。随着保费收入增速的放缓，寿险赔付率会略有上升。
健康险的赔付比率保持稳定。2008年1-4月，健康险累积赔付47亿元，赔付支出占保费收入比率为23%，与3月份保持稳定。
意外险的赔付比率也出现了回落。1-4月意外险累积赔付23亿元，赔付支出占保费收入比率为30%，与3月份保持稳定。
考虑到汶川地震的影响，我们预计未来3个月人身险赔付率会有所上升，大约为1个百分点左右。
下半年保费收入增速会出现回落
我们在重申在5月月报中的观点，我们并不担心保费收入增速，市场上的流动性依然充足，居民的理财意识和需求都已经出现了觉醒的趋势，保险产品在通胀时期具有一定程度增值保值的作用，而且能够为居民提供保障功能。
我们在5月月报中预计4月保费收入将进一步回落，但市场超出了我们的预期，增速维持在62%的水平。从单月保费来看，4月份增速反弹到60%以上。但我们依然坚持5月月报的观点，认为60%的保费增速是不可长期持续的，万能险结算利率和投连险的回报率存在不确定性，可能会继续回落，从而分流一部分投保需求。
二、4月财险保费增速技术性下滑至21
%财险保费收入增速技术性下滑，雪灾影响基本结束
1-4月财险累积保费收入861亿元，同比增长21%，比3月下降4个百分点。去年1-4月财险保费收入同比增长高达43%，主要是因为去年4月份部分保险公司调整了续期保费收入的会计确认方法，导致保费一次性增长。今年保费收入增速下滑也受到去年同期基数较大的影响。剔除掉这方面的影响，新版交强险的影响已经基本消化，未来财险保费收入增速将基本维持在当前水平。
从赔付的情况来看，1-4月累积财险赔付支出为399亿元，占财险保费收入的比率为46%，比去年同月高6个百分点。与3月份赔付率的情况相比，也增长了1个百分点。4月单月财险赔付支出110亿元，占当月保费的比率高达50%。赔付率比3月份回落1个百分点。赔付率的这种变化基本符合我们之前的预期，年初雪灾的影响经过3个月的处理，基本上已经结束。
5月财险保费增速将保持平稳，地震导致赔付率继续高位运行
我们在上月月报中预计4月份财险保费增速在20%左右，这与实际情况仅相差1个百分点。判断财险保费增速下滑的主要理由是出于对经济增长的担忧，消费者信心有所回落，汽车消费将有所回落。基于这样的原因，我们预计5月份财险保费收入增长将仍然维持在20%左右。
我们在上月月报中预计4月份赔付率可能达到43%左右，实际上赔付比率为46%，仅仅相差3个百分点。财险受到年初雪灾的影响较大，到4月份雪灾赔付基本上完成，对赔付率的影响消失。汶川地震对财险公司造成的损失可能要稍微小一些，但仍然会影响到赔付率。我们预计地震对财险公司的影响也会持续3个月以上，赔付率会维持在45%左右的高位运行。
三、汶川地震暂估赔付额略超50亿
汶川地震造成的损失目前还难以估计，各种机构预计的损失金额从1600亿到5000亿都有，我们更加倾向于5000亿的说法，仅倒塌的房屋就高达530万间，损失就高达1000亿以上。在投保情况和损失出险情况都不清楚的情况下，要估计保险公司的赔付压力存在较大的困难，而且会与实际有较大出入。为了给投资者一个初步的印象，我们作了一个非常粗略的估计，供参考。
截至报告日期，地震造成的人员伤亡和财产损失的预估情况如下。死亡人数和失踪人数合计达到87646人，这是场令人震惊的灾难，让我们为死难者祈祷吧。
截至到6月2日，保险行业已经接收到20多万次的报案，死亡出险人数达到15164人，受伤人员达到1660人。寿险和财险已经赔付的金额达到了2.15亿元。
为了考察投保情况，我们对四川地区2007年的保费收入和保险密度进行了分析，寿险和财险保费收入分别为242亿和94亿元。2007年四川省的GDP为10505亿，财险和人身险的保险深度分别仅为0.89%和2.3%，是低于全国水平的。我们认为重灾区的汶川、北川等地保险深度会低于四川平均水平。
我们对寿险方面可能产生的赔付进行预测，主要假设包括
(1)人寿保险、健康险和意外险在受灾人群中的渗透率分别为10%、10%和50
%(2)死亡和受伤的人均赔付分别为4万元和2000元
根据上述两个假设，人身险产生的总赔付大约为30亿左右。
我们对财险方面可能产生的赔付进行预测，主要假设包括损失金额、受灾地区的保险深度和赔付占损失比例等方面，根据下面的假设，财险产生的总赔付大约为22亿左右。
我们认为前述假设对保险公司都是比较悲观的，主要是由于地震造成的损失还无法准确估计，采取保守的预测是对投资者更加负责的做法。
主要保险公司在四川市场的份额基本上与全国类似，具体情况如下。我们按照各公司的市场份额来估计其赔付额度。国寿和人保在此次地震的赔付仍然会比较大，超出10亿元。具体就国寿而言，我们先前预计其赔付额度不会超过20亿，以其公布的客户数量来看也是合理的。
四、5月份股市地震造成保险资金损失逾百亿
4月保险资金平稳增长，均衡配置
2008年4月份保险资产总额达到30290亿元，比3月份增加852亿元，环比增加2.90%。4月份资产增长主要来自于两个方面，一方面新增保险浮存金大约为490亿，另一方面投资资产增值大约为360亿。2008年一季度，保险存量资产大约损失了近1300亿，占存量资产的4.5%。4月份存量资产首次出现了正增长。股票市场企稳之后，保险资产会保持良性的增长。
但是值得提醒投资者的是，由于资产配置的需要，保险资产会持有20%左右权益类资产，尤其是股票资产，这种风险暴露会给公司带来短期的账面风险。由于保险资金具有长期投资的特点，短期波动对其影响不会太大。除非股市像日本那样一蹶不振，这对保险公司的打击会是致命的。
从资产结构上来看，4月份银行资产继续减少，投资资产大幅增加，资产继续从存款转向股市和债市。4月投资资产达到20609亿元，比3月份增加914亿元，环比上升4.64%。银行存款达到6742亿元，比3月减少164亿，环比下降2.37%。考虑到4月份增加的保险准备金大约为490亿左右，这表明保险公司在4月份投入资本市场的资金大约位650亿。
综合新增保险浮存金和转出存款来看，本月流入资本市场的保险资金大约为650亿。根据现有的信息，4月份保险资金申购了189亿左右的债券，占当月发行债券的7%。保险机构债券托管量增加了640亿，我们预计其中当月流入债市的新增资金量为610亿。除此之外，我们估计50亿左右的资金流入了股票市场。
从流入资本市场的配置情况来看，4月份流入股市及其他的金额占8%左右，其他主要用于申购央票、政策银行债和企业债。企业债的比例相对比较小，可能和企业债发行规模小有关。
5月“股市地震”造成保险资金损失逾百亿
我们回顾5月份资本市场的表现，股票市场表现为震荡调整。以汶川为分界点，调整速度有所不同，地震前下跌幅度较小，地震后出现较大幅度的下调。5月1-12日，上证指数小幅回调，下跌了1.79%，沪深300指数下跌幅度为1.37%。5月12日之后，上证指数继续下探至3433点，月跌幅达到7.03%。金融股在这一阶段的跌幅更是高达15%左右，申万金融和WIND银行月跌幅分别为15.08%和14.81%。
为了分析保险公司持有的股票资产在5月份的情况，我们以三家上市保险公司2008年一季报所披露的持股情况进行测算，假设其可供出售的股票资产没有进行调仓(并不否认公司在这段期间可能进行重大调仓)，考虑到保险公司持有股票和基金资产的目的是与其长久期的负债进行匹配，大规模出售可供出售类股票的可能性不大，上述假设仍然具有一定的合理性。
中国人寿在5月份十大重仓的可供出售金融资产市值缩水80亿元左右，比例为11.32%。其中Visa有增值1亿元，缩水较为严重的包括中信政权、
民生银行、
工商银行和
建设银行。公布的投资组合成本合计为313亿元，截至5月底累积产生的浮盈约为313亿元，折合每股为1.11元，比4月份减少20%。
中国平安在此期间十大重仓的可供出售资产市值缩水50亿元左右，比例为10.75%。其中，缩水最严重的资产包括富通集团、民生银行、
浦发银行。中国平安持有的前十大可供出售资产的成本达到360亿元，累计实现浮盈53亿元，其中富通集团存在39亿左右的浮亏。折合每股累计浮盈为0.73元，比4月底减少48%。
中国太保在此期间十大重仓的可供出售资产市值缩水12亿元左右，比例为7.59%。其中，缩水最严重的包括工商银行、
海通证券、
深发展和
交通银行。中国太保持有的前十大可供出售资产的成本达到106亿元，累计实现浮盈34亿元。折合每股累计浮盈为0.44元，比4月底缩水16%。
从债券资产的情况来看，保险公司大部分资产是以债券的形式存在的，并且相当部分债券是可供出售和交易性资产，这些资产是以公允价值计量的。我们认为这部分资产在4月份略有增值。
一级市场依然波澜不惊
5月份股票一级市场规模受到控制，一共上市新股19只，募集金额仅为达到102亿元考虑到新股申购中签比例较低，结合历史情况，我们认为保险资金申购中签额占募集金额的1%左右，这对于拥有巨额资金的保险商来说无疑是杯水车薪。近日中国建筑获得批准发行200亿股A股，并且有传言表示券商IPO即将开闸，这些IPO可能能为保险资金提供一定的投资机会。
债券发行市场仍然以央行票据为主，5月份发行规模达到2960亿元，央行通过发行央票回笼资金。国债和企业债等发行规模出现了不同程度的萎缩。
企业债的发行规模有所缩小，5月份达到228亿，从信用级别上来看，大多在AAA级，债券期限以3年为主。从发行利率上来看，依然低于相应的定期存款。
我们认为由于资金面的宽裕和央行对加息采取谨慎的态度，债券一级市场发行利率走弱的情况可能会持续。由于政府对通货膨胀的定性为结构性的，而且考虑到中美之间的利率倒挂现象，我们认为加息在短期内仍然可能性不大。更为重要的是，下半年通胀预期有所减弱，这有助于债券二级市场走强，这对保险公司而言可以提供较好的机会。
6月份保险资金将在股市债市均衡配置
由于目前A股市场的平均市盈率略高于20倍，从上市公司盈利的情况来看，回报率已经接近5%。若考虑到企业业绩仍然具有较高的成长性，目前A股市场对保险资金来说吸引力已经高出回报较低的一些固定收益类资产。
展望6月，我们认为保险公司在资产配置方面会延续4月份的策略，放弃单方面偏向固定收益类资产的做法，而是在权益类和固定收益类资产之间均衡配置。值得说明的是，6月受到通货膨胀预期下调的影响，债券市场等待已久的行情可能会出现。
不过出于公司业绩的角度考虑，在操作方法上，保险资产会采取更加灵活的策略，应对股票市场和债券市场的变化。在股票市场来看，对股票资产进行高抛低吸，实现资产组合中的浮盈。对于债券类资产，会继续加大交易性和可供出售资产的配置。
五、上市公司动态
中国人寿：地震和股市调整对内含价值影响仅为4
%日前国寿公布其2008年4月累计保费收入达到1280亿元，同比增长43%。保费收入的此等增长再次超出预期，比3月增速38%高出5个百分点。
国寿4月推出投连险是当月保费创出新高的一个原因。国寿4月单月保费为259亿元，去年同期为156亿元，同比增加66%。我们预计剔除投连险的影响，国寿单月保费收入增速仍然维持在40%左右，据此推测其当月投连险约为40亿。
本月汶川地震和A股调整对国寿的内含价值产生较大的影响，主要是通过地震赔付造成的营运经验差异和股市调整造成的市场价值调整。我们预计地震赔付造成的影响大约为20亿左右，出于保守的目的我们将营运差异调减了25亿。
5月份资产的市场价值大约缩水80亿左右，考虑到4月份出现了150亿左右的增值，我们在一季度所做的分析的基础上调高市场价值86亿。本次所做的另一个调整是投资收益差异，我们先前预计国寿08年可取得7%的投资回报率，根据目前的市场状况和国寿的策略，我们认为过于乐观，将其投资回报率下调至6%。由此导致投资收益差异大约减少94亿。
总体来看，我们将2008年每股内含价值从一季度末下调至8.61元，每股下调了0.12元。从5月份单月的情况来看，汶川地震和股市调整造成的影响分别合每股0.09元和0.28元。两者对内含价值的影响一共为0.37元，约为4.2%。
以昨日收盘价30.92元计算，对应2008年内含价值的倍数为3.59倍。由于汶川地震和A股调整对每股内含价值影响仅为4%左右，而这一期间股价下挫18%，跑输沪深300指数9%。我们认为市场对地震的反应是过度的，继续维持增持的投资评级。
中国平安：地震和股市对内含价值的影响分别为0.48%和4.10
%中国平安4月份寿险和财险累计保费收入分别为351亿和99亿元，同比增长27.5%和29%。我们注意到平安4月份保费收入增速继续放缓，单月保费收入增速连续两个月仅为16%左右，而代理人数量没有出现明显的下滑，我们暂时不清楚代理人产能为什么在3、4月出现了明显的下滑。但我们注意到了这种不利的变化。
在一季度业绩推介会上，平安介绍其4月份在代理人渠道推出了投资连接险，取得了较好的效果，单月的保费收入达到7亿左右，占当月总保费的10%左右。在万能险的利差收益受到影响的时候，投连险有一定的积极意义。从分散风险的角度来看，差异化的产品结构也是有益的。我们对平安大举推动个险渠道投连险的战略是看好的。详细的内容可以参见我们的调研报告《个险渠道投连险、既赚吆喝又赚钱》。
汶川地震对平安的内含价值产生影响相对有限，目前还较难准确估计相关的赔付情况，我们预计寿险和财险的赔付分别为4亿和2亿，我们将此等影响纳入内含价值模型中，分别通过营运经验差异和其他业务当年利润反应。此等调整折合每股为0.08元。
5月份资产的市场价值大约缩水50亿左右，对内含价值的影响相对要大许多。考虑到4月份出现了48亿左右的增值，我们在一季度所做的分析的基础上调低市场价值2亿多，通过寿险和非寿险资产价值调整对内含价值产生影响。5月份当月资产调减50亿，折合每股为0.68元。
值得说明的是，根据当前保费收入增速和结构方面的变化，我们下调了当期新业务价值。2008年预测的每股内含价值为16.6，以昨日收盘价56.89元计算，对应的P/EV倍数为3.42倍。
汶川地震和股市对内含价值的影响分别为0.48%和4.10%。5月份平安股价下跌18%，跑输大盘10%左右。我们认为此等表现为市场过分担忧地震的影响，继续维持增持的投资评级。
中国太保：地震和股市对内含价值的影响分别为0.93%和1.86
中国太保4月份寿险和财险累计保费收入分别为278亿和105亿元，同比增长66%和18%。我们之前认为太保寿险业务依托万能险的大力推广将持续取得超出市场平均水平的增长，2008年太保新业务价值增长率将超出市场预期，对公司价值起到支撑。目前仍然维持这种观点，一季度的经营状况也印证了我们这种看法，尤其是保户红利支出并没有出现上升，相反还有所下降。
汶川地震对太保的内含价值产生影响相对有限，目前还较难准确估计相关的赔付情况，我们预计寿险和财险的赔付分别为3亿和2亿，我们将此等影响纳入内含价值模型中，分别通过营运经验差异和非寿险净资产反应。此等调整折合每股为0.08元。
5月份资产的市场价值大约缩水12亿左右，对内含价值的影响相对要大许多。考虑到4月份出现了21亿左右的增值，我们在一季度所做的分析的基础上调高市场价值9亿多，通过寿险和非寿险资产价值调整对内含价值产生影响。5月份当月资产调减12亿，折合每股为0.16元。
值得说明的是本次对内含价值的调整中，对寿险投资收益差异进行了调整。先前我们对市场和公司策略预计较为乐观，认为公司08年投资收益率可以达到7%左右，现在调整为6%，这导致投资收益差异发生变化。我们大约调减了276亿。如果不考虑此等调减，本次预测的内含价值比上次预测的有所上升，大约为5亿。
重新调整后08年内含价值为8.31元。以昨日收盘价24.50元计算，P/EV为2.94倍。
汶川地震和股市对内含价值的影响分别为0.93%和1.86%。5月份太保股价下跌17%，跑输大盘8%左右。我们认为此等表现为市场过分担忧地震的影响，继续维持增持的投资评级。
六、投资评价和建议
维持保险行业投资评级为“增持”
从4月30日开始到5月31日，三只保险股出现了18%左右的跌幅，跑输沪深300指数9%左右，对此我们深表抱歉。经过我们与上市公司沟通和估算，我们认为股价的此等下跌并不是由于公司基本面出现了相应的恶化，汶川地震确实会造成一定的赔付，但对各家公司的内含价值影响非常有限，都不超过每股0.10元。股票市场的下跌，尤其是金融股的下跌给公司内含价值造成的影响相对较大，对内含价值影响也不超过4%。鉴于目前公司保险业务方面并没有显著恶化，而保费收入却保持着较为强劲的增长，尤其是中国太保。我们仍然维持对保险行业增持的投资评级。
投资者可能更加担心股票市场波动对保险公司的影响，我们承认这是投资保险股的最大风险。但我们认为至少有两个因素导致股市短期的下跌不会给保险公司的价值带来影响。一方面，保险公司投资股市往往以分红收益为目的，资产价格的下挫对其投资收益影响不会太大。当股价足够低迷的时候，反而会提高其分红收益率水平。另一方面，由于保险公司是长期投资者，但只要不出现日本那种经济长期衰退的情况，保险公司能够避免资产账面价值出现缩水导致的偿付能力危机。
目前的股价是适合长期投资者买入并持有的，我们仍然维持“增持”的投资评级。值得说明的是，近期内缺乏明显的催化剂可以促发股价上涨，而潜在的资产损失风险、尤其是股票资产风险对公司内含价值确实有负面的影响。 (来源：光大证券)
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(责任编辑：chuangangcui)
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