申银万国：放松资源价格管制或能化解宏调困局

　　央行6 月份接连2 次上调准备金率短评：准备金率上调幅度幅度和频率超出预期，对债券市场影响较大，对股票市场有一定冲击。

　　准备金率上调符合预期。由于6月份央票以及正回购到期规模有4870亿元，同时月内有中国建筑公司发行，主要依靠央行票据发行来回笼资金有较大困难，采取成本更低的上调准备金率手段来回笼货币显得更为可行。

　　准备金率上调一个百分点，幅度超过预期

　　。准备金率上调1个百分点的最直接原因就是回笼过剩的流动性，这主要体现在两个方面。一是6、7月份有大量公开市场操作到期，需要相应的应对；二是外汇储备增加可能很多，提出了新的对冲要求。尽管最新的数据尚未公布，但有媒体报道4月份的新增外汇储备高达744.6亿美元，在5 月份人民币升值速度重新加快的背景下，外汇储备增加的速度可能仍然很快。

　　准备金率上调接近尾声。本次准备金率上调之后，准备金率达到17.5％的历史最高水平。再考虑到2％左右的超额准备金率，总的存款准备金率已经接近20％。鉴于合适的贷存比65％，以及持有固定收益类资产的比例15％，通过准备金率上调来回笼流动性的弊端将越来越大，我们认为准备金率上调已经接近尾声。迫于无奈，下半年准备金率还会上调，但频率将从上半年的6次缩小到2-3次。

　　对债券影响较大。本次准备金率不管是时间还是幅度都超过市场预期，刚刚有所好转的资金面面临更大的压力。另外，中国建筑大盘股即将发行，资金面可能更雪上加霜，因为我们认为短期内债券市场可能重新陷入调整格局。当然，由于资金面的紧张对短期利率水平影响更大，而年内通货膨胀压力下降的趋势不改，我们认为长端收益率面临的调整压力要明显小于短端。对股票市场会有一定的冲击。上调频率和幅度都超过预期，再结合近期大盘股IPO的重启，资金面压力加大，对股票市场会有一定的冲击。

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　　存款准备金率上调对银行业的影响

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　　放松资源价格管制或能化解宏调困局-策略周报2008 年6 月10 日

　　管理层的调控困局日渐明显。一方面，担心高通胀、高投资和海外热钱的加速流入并举会造成恶性通胀。越南危机浮出水面更加剧了这种担心，所以央行方面紧缩的决心在加大，我们看到了上调准备金率的频率和幅度都在加大；另一方面，出口明显下滑以及自然灾害使得管理层对经济增长的担忧在上升，此前统计局的报告就透露出这个意思。管理层该怎么调控才好？还有多少牌可出？

　　我们认为，与继续上调准备金率、加息和一次性大幅升值相比，放松资源品价格管制或许更有可能化解当前的调控困局。

　　不断上调准备金率？--效果不会太明显。管理层担心信贷和投资失控从而重蹈越南覆辙，所以我们看到准备金上调的频率和幅度都在加大，这表明央行的决心。但是由于银行的可贷资金迅速上升，并且此趋势在未来几个月还将持续，所以通过准备金来被动收缩信贷的效果不会太明显。如果准备金率调到很高的水平（比如18%以上），还是无法遏制银行的放贷冲动，管理层该怎么办？

　　加息？--NO。加息通过降低投资收益率，是遏制信贷扩张的好方法。但是由于中美利差是诱使热钱流入的重要因素，所以如果贸然加息，会加速热钱的流入。并且预期通胀率逐渐下滑，管理层并没有太充分的加息理由。

　　一次性大幅升值？--NO。一次性大幅升值可以有效降低热钱对升值的预期，可能会减轻国内银行的压力。但是大幅升值会对出口造成严重打击，在目前的经济形势下，风险很大；大幅升值还相当于为存量热钱兑现了预期收益率，大量资金流入热钱拥有者的腰包，我们相信这不是管理层愿意看到的。

　　放松资源价格管制？--或许是最有效的。我们认为，提高资源品价格可能是最有效的手段。调高这两部分的价格，将大大增加企业的非资金投资成本，使得企业的预期投资收益率下降，这将有效遏制对信贷的需求。当然，调高这两部分价格，也会使得经济和企业利润受到冲击，但是这只是使得利润在国内的部门之间转移，而不会使游资受益，是所谓的“肥水不流外人田”。

　　所以我们认为，在未来几个月调高资源品价格，甚至部分改革定价机制，从逻辑上是非常合理的事件，我们看好这个主题。另一方面，无论哪种情况，银行几乎都是“最后的买单人”，面临利差（定存迅速上升）和放贷量的双重挤压，其预期增长率不容乐观。

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