第1页: 有色金属：商品期货对冲有色金属类股票风险第2页:乳制品业：第二次行业变局已经正式开启第3页:钢铁行业：钢价上涨钢协疏港效果堪忧 荐4股第4页:家电行业：空调业年增速符合预期 荐3股第5页:证券行业：传统业务不乏支撑 创新点亮预期
有色金属：商品期货对冲有色金属类股票风险 摘要
股指期货尚无推出时间表，商品期货也可用以避险美国发生次贷危机但美国股票下跌的幅度不足中国的三分之一，衍生工具的对冲作用明显。
国内上海期货所现有铜、锌、铝和黄金四种金属期货。尽管幅度有所不同，申万有色金属指数总体走势和波动与金属商品期货的总体走势和波动有一定联系，为应用商品期货对冲有色金属股票提供了可能。
许多国内投资机构已建立了从事衍生品的部门，进行了大量的准备，仿真交易也运行了一段时间，这为有色金属股票持有者运用上海期货所金属期货进行对冲提供了必要条件。
相关系数结果表明上市公司股价走势与金属期货价格，尤其是锌和黄金的价格有很显著的相关性。
利用2008年1月2日至2008年5月的数据，采用普通的线性回归和基于GARCH(1，1)模型的回归，我们确定了最优的对冲头寸。
用样本期间股票的日涨跌幅(%)方差和股票加期货产品对冲组合的日涨跌幅(%)方差来评价对冲的避险效果。
对冲组合的日回报方差明显小于未进行对冲的股票日回报方差。基于金属期货的对冲明显降低了投资者的损失。
我们仅用了简单的方法确定对冲头寸，目的是向投资者提供信息。更好的模型和风险管理手段，可使对冲效果更好。
我们的工作表明，在股指期货难以马上推出时，机构完全可以利用国内已有的商品期货进行避险操作，毕竟我们的股票市场初步形成了价值投资的理念，股票市场开始反映资产价格的波动。
股指期货尚无推出时间表，商品期货也可用以避险
2008年5月28日，在第五届“上海衍生品市场论坛”上，中国证监会副主席范福春在致辞中表示，股指期货经过两年多的精心筹备，各项准备工作扎实推进。此话被市场理解为股指期货即将推出的利好，当日午后开盘，期货概念股集体飙升，并且有多只参股期货股牢牢封于涨停，似乎市场期盼股指期货的推出。尽管股指期货已做较充分的准备，但何时正式推出尚不明朗。在此次论坛上，中国证监会首任主席刘鸿儒也表示，美国次贷危机的爆发引起美国股票下跌的幅度不足中国的三分之一，很大程度上是因为股指期货等工具的对冲。为此，他建议要加速我国股指期货的推出。
事实上，商品期货工具同样也可以满足股票市场投资者的对冲风险需求。以有色金属类上市公司股票为例，2006年和2007年，有色金属类上市公司股票曾有过很好的表现。而今年以来，伴随着有色金属商品期货价格的大幅回落，有色金属类上市公司的股票也大幅下跌。今年以来至2008年5月30日，申万有色金属指数下跌43.06%，而沪深300指数同期下降32.35%。有色金属类上市公司的股票明显落后于大盘。
国内上海期货所现有铜、锌、铝和黄金四种金属期货。图1显示了今年以来上海期货所铜(Cu)、锌(Zn)和黄金(Au)下月到期合约的期货价格和申万有色金属指数的走势。可以看出，尽管幅度有所不同，申万有色金属指数总体走势和波动与金属商品期货的总体走势和波动有一定联系。这就为应用商品期货对冲(Hedge)有色金属股票提供了可能。
事实上，即使应用基于沪深300指数的股指期货，由于股指期货的标的物是300种股票，对某一有色金属股票或投资组合而言，也只是一种交叉对冲(Crosshedge),其效果也不一定比用商品期货好。
为应用股指期货，国内大的投资机构早已组建了人员和部门，进行了大量的准备，仿真交易也运行了一段时间，这为有色金属股票持有者运用上海期货所铜、锌和黄金期货进行可能的对冲提供了必要条件。
对冲理论和实践告诉我们，对冲效果很大程度上受相关资产价格波动的关联性影响。当两资产完全相关(相关系数等于1.0)时，如仅考虑价格波动，通过买入一种资产并反向卖出另一种资产可以完全避险。
表1列出了今年以来一些上市公司股价，市场指数与上海期货所铜、锌和黄金下月到期合约期货价格的相关系数。首先，从结果可见上市公司股价走势与金属期货价格，尤其是锌和黄金有显著的相关性。如中金黄金和山东黄金股价与黄金期货的价格相关系数达到0.83和0.87。其次，即使股指期货推出，商品期货同样可以运用。如山东黄金与沪深300指数的相关系数也不过0.87，山东黄金与股指期货的相关性不一定比0.87高。
由于股票价格与金属期货价格显著的相关性，上海期货所铜、锌和黄金可能可以用于有色金属股票持仓的风险对冲。为此，我们进行了实证研究。
确定对冲头寸的回归分析
理论和实践中，国外市场有许多不同的模型用以确定最优的对冲头寸(Hedgeratio)。鉴于我们只是探讨利用国内现有的期货产品对冲股票投资的风险，我们采用普通的线性回归和基于GARCH(1，1)模型的回归确定最优的对冲头寸。
对冲效果分析
在金融实证研究和投资实践中，有很多衡量、评价对冲效果的方法。我们采用DeMaskey(1997)的做法，用样本内股票的日涨跌幅(%)方差和股票加期货产品对冲组合的日涨跌幅(%)方差来评价对冲的避险效果。
表3列出了方差计算结果。我们以表2计算的β系数作为对冲头寸，即股票持仓X(人民币：元)时卖出β*X的金属期货合约。表中铅锌类公司中金岭南和西部矿业用锌期货，铜类公司铜陵有色、云南铜业和江西铜业用铜期货，黄金类公司中金黄金和山东黄金用黄金期货进行风险对冲。
表3结果有未进行对冲的股票日回报方差，基于线性回归进行对冲的组合日回报方差和基于GARCH模型进行对冲的组合日回报方差。对冲组合的日回报方差明显小于未进行对冲的股票日回报方差，说明利用国内现有的金属期货进行避险对冲是可行的，例如，某投资者2008年1月9日持有山东黄金，如未进行对冲，至2008年5月30日的投资回报是-46.22%，基于线性回归进行对冲的投资回报是-28.67%，基于GARCH对冲的投资回报为-27.50%。基于金属期货的对冲明显降低了投资者的损失。
必须说明的是，本文仅用了简单的方法确定对冲头寸，目的是向投资者提供信息。事实上，更好的模型和风险管理手段可以使对冲效果更好。另外也可以采用两种以上商品期货(如金和锌)对一个股票投资(如山东黄金)进行风险对冲。
结论
目前股指期货难以马上推出，而许多机构也有了从事期货的软硬件条件。我们的研究表明，机构完全可以利用国内已有的商品期货进行避险操作，毕竟我们的股票市场初步形成了价值投资的理念，股票市场也开始反映资产价格的波动。范海波信达证券
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乳制品业：第二次行业变局已经正式开启 研究结论
行业变局开始的标志：
我们认为，2007年9月27日，国务院发布《关于促进奶业持续健康发展的意见》，2008年3月26日，发改委发布《乳制品行业准入条件》，2008年6月4日发改委公布我国第一部《乳制品产业政策》标志着中国乳制品行业第二次变局正式开启。
第一次行业变局回顾：
我们认为从2002年开始的第一次行业变局，在利乐包装革命的支持下，主要特征就是常温奶产品和企业的异军突起，其中蒙牛是最凸出的代表，从2001年到2007年，收入增长了44倍。与之伴随的则是巴氏奶企业的全面沉沦，无论是光明、三元还是新希望，到现在都在苦苦支撑。这一行业变局的基础是建立在产业链利润分配很不平衡的基础之上，奶农在和加工企业的合作中，几无话语权，正式凭借对奶农的低价压制，才成就了蒙牛和伊利在全国乳业市场的荣光。
奶农的利益维护提到政治高度：
国务院927意见，直接的触发点就是奶农在亏损之下开始杀牛，行业出现危局极有重蹈生猪价格飞升的覆辙之际。如果分散的养殖户在产业链的博弈中永远处于弱势的地位，没有人来维护其利益的话，那么最理性的选择就是杀牛，而这将给整个行业造成重创，所谓皮之不存，毛之焉附。
食品安全和消费升级提供强大的变局动力：
尽管乳制品对人类健康的作用无需再说，但我国乳制品的品种单一、原奶卫生标准之差，产品结构不合理的问题一直存在，保护消费者的饮食安全，满足他们对于营养升级消费的需要，我国乳制品行业必须改变原有的产业链分配格局，向上游倾斜已经成为行业健康发展的必然，而这也必将导致下游产品价格的提升，这是消费者享受更高质量、更健康产品所必须付出的代价。
常温奶增速显著减慢，而新鲜奶仍有巨大的增长空间：
在常温奶领域创造增长神话的蒙牛速度开始减慢的时候，整个常温奶企业都需要思考，未来如何改变自己的产品结构以适应市场消费的发展。我们认为，常温奶企业在新鲜乳领域的强势突进，将成为第二次行业变革最主要的画面，特别是蒙牛，行业对其寄予厚望。
扩张方式将发生重大变化：
在第一次变革期间，蒙牛和伊利凭借自己的品牌和成本优势，在神州大地疯狂的扩建新厂，重创了以新鲜奶为主的城市型乳品企业。但在第二次变革期间，由于难以拥有个消费城市周边的奶源，继续靠新建为主的扩张模式必将产生血淋淋的竞争，而且城市型乳品企业凭借地缘优势，在其产品符合新鲜、健康的消费主题下，很难被进一步击垮，因此，我们认为我国乳业第二轮并购浪潮的出现，也将是这一变局期间的常见画面。
调升评级至看好：
基于以上理由，我们调升对中国乳制品行业的投资评级到看好，分别给予蒙牛、伊利。光明买入、增持和中性的投资评级。
一、行业与公司大事记
1.行业大事记
1.1发改委调控乳品行业淘汰200吨以下规模企业
3月19日,为规范乳品业投资行为,防止盲目投资和重复建设,引导生产企业合理布局,发改委发布。从4月1日起正式实行。该对新上加工项目和改(扩)建项目准入条件都进行了具体规定。其中,新上加工项目,不仅要求与周围已有乳制品加工企业距离在60公里以上,还要求加工规模为日处理原料乳能力(两班)200吨以上,并且需要有固定并与加工能力配套的奶源基地(已有原料乳数量不低于加工能力的30%;乳粉类生产企业所用原料50%以上为生鲜牛/羊乳;液体乳生产企业所用原料乳全部使用生鲜牛/羊乳)。至于改(扩)建项目,要求新增加工规模为日处理原料乳能力100吨以上。
发改委数据显示,去年中国乳品行业的中小企业迅速从1600家增加到2000家。全行业的100亿元投资中,新开工项目就占据了91亿。这些中小企业的大规模回归直接导致了产能过剩。据业内人士透露,目前,中国乳制品行业产量大概有3000多万吨,但产能却达到5000多万吨左右,部分省份产能过剩程度甚至达到40%~50%。
1.2全球牛奶需求激增欧盟提高2％配额
由于全球持续增长的牛奶需求量，欧盟农业部已经采取第一步措施，同意在4月1日起增加2%的牛奶配额。NFU对这次调整表示支持，指出该举措是对快速增长的牛奶需求做出的明智反应。英国牛奶协会则表示，如果增加欧盟牛奶供给将有可能导致价格下跌，并损坏整个行业的利益。
1.3未曾预料到的干旱大幅削减着新西兰的牛奶产量
据美国农业部的一份最新的报告，在从6月1日到5月31日为止的2007/08年的产季里，整个新西兰北部岛屿和部分南部岛屿的持续干旱，将造成新西兰的牛奶产量减少4.5%。据业内分析家说，受牛奶产量下降最有可能影响的奶制品，将是脱脂奶粉和黄油。这很大程度上是因为，全脂奶制品如奶酪和酪蛋白等的国际价格，一直好于其它奶制品的价格。另外，对于牛奶巨头Fonterra公司来说，生产全脂奶粉的效率更高，成本也比较低。
美国农业部预计，在本销售年中，新西兰的脱脂奶粉和黄油的出口，将各减少30 000吨左右。
1.4国家发改委:奶粉由市场定价非政府定价产品
中国消费者协会律师团团长邱宝昌在3月27日将《就散布进口奶粉涨价信息问题致国家发展和改革委员会建议函》以特快专递的方式寄出。邱宝昌认为，奶粉企业或商家提前散布涨价信息，给消费者造成了物价即将上涨的预期，引起消费者纷纷抢购，导致有些奶粉出现断货的现象，严重扰乱了市场供求秩序。此举已涉嫌违反《价格法》中的不正当价格行为规定———因散布涨价信息而引起价格过快上涨。国家发改委价格司有关负责人昨天告诉早报记者，奶粉由市场定价，非政府定价产品，这个市场定价是由市场供求关系形成的，有买有卖，应该尊重市场规律。
1.5光明三鹿牛奶涨价申请获国家发改委批准
1月15日，国家发展改革委决定对部分重要商品(包括乳品)及服务在全国范围内实施临时价格干预措施，对达到一定规模的生产、经营企业实行提价申报；对达到一定规模的批发、零售企业实行调价备案。3月27日，光明乳业和石家庄三鹿集团公司日前分别向国家发展改革委提交了提高部分纯牛奶价格的申请。批鲜奶在广东销售的两款产品五一后将统一提价，最高涨幅达17%，高出全国平均提价幅度3个百分点。
1.6中外乳业巨头纷纷投资抢夺高端市场
“金猪宝宝”、“奥运宝宝”热潮方兴未艾，我国婴幼儿奶粉市场不断扩大。2006年，我国配方奶粉市场的整体增速为30%，2007年的整体增速为27%。根据预测，2007年和2008年，我国城市0-3岁婴幼儿数量约1090万人。新一轮婴儿潮的出现，令我国婴幼儿奶粉市场竞争激烈。统计资料显示，我国目前已成为仅次于美国的全球第二大婴幼儿奶粉消费大国，年平均增幅约为30%。预计到2010年，整个中国婴幼儿配方奶粉市场规模可达300亿元人民币。
今年3月初，美国惠氏公司宣布投资20亿元人民币在苏州工业园区建造新工厂，主要生产高端婴幼儿配方奶粉和其他营养品，该项目建成后是惠氏旗下全球最大的婴幼儿奶粉工厂，其产能可供约160万婴儿的需要。此前，韩国老牌奶粉南阳乳业等不少中外乳业巨头们就纷纷投资中国的配方奶粉市场。三鹿联合新西兰乳业巨头恒天然投资1.8亿元建高档配方奶粉生产线。蒙牛牵手丹麦阿拉食品公司投资5.4亿元进军高端奶粉市场。有关部门市场调查显示，目前我国高档婴儿配方奶粉的市场规模已达到50亿元左右。在配方奶粉整体高速增长的情况下，高端配方奶粉产品的增长更为突出。04年高端奶粉占整个市场销售额约36%；07年这一比例达到46%；预计08年将达到50%。
1.7中新自由贸易协定签署乳制品涨价势头望缓解
《中华人民共和国政府和新西兰政府自由贸易协定》4月7日在北京正式签署。10年过渡期后，新西兰出口中国的奶粉将享受零税收的优惠。同时，去年一路走高的国际奶价也已出现回落迹象。诸多利好消息同时出现，国内一路上涨的进口奶粉价格有望止步。新西兰是世界乳制品的主要出口国，占世界出口总量的31%，目前新西兰奶粉进入中国市场平均要支付约10%的关税。“根据《协定》，未来关税将每年递减1%。
1.8克扣奶农、抱团压价，乳企又犯“老毛病”
黑龙江省奶业协会发布消息称，4月份以来，气温升高，奶牛产奶量增加，但部分地区的乳品企业又开始拒收或限收原料奶，损害奶农的利益。
北方10省区5月份的原奶收购价出现一轮暴跌行情。目前，北方省区的原奶收购价格基本维持在每吨2600～2800元。而该区域一季度的原奶收购价一般在3400元/吨。在新疆最重要的奶源地乌昌(乌鲁木齐、昌吉)地区，旺旺集团新疆总厂等6家知名乳品企业签约“抱团”降低鲜奶收购价格，导致奶农利益受损。一些奶农开始变卖奶牛。
1.9国家发展改革委办公厅、农业部办公厅关于请组织申报奶牛标准化规模养殖小区(场)建设项目投资计划的通知
养殖小区(场)经改扩建后必须达到以下标准：⑴建立奶牛养殖档案，进行奶牛生产性能测定(DHI)；⑵实行机械化集中挤奶、粪污集中处理及综合利用、普及全日混合日粮饲喂(TMR)技术；⑶达到奶牛标准化规模养殖小区(场)建设与管理标准要求。中央投资分年存栏200—499头、500—999头、1000头以上三个档次予以补助。优先支持大中城市郊区和奶牛养殖大县(市)。优先安排农民专业合作组织举办的养殖小区(场)、乳品企业建立或与乳品企业已建立紧密产销关系的养殖小区(场)。
1.10农业部农产品价格形成专题调查子报告——鲜奶产销中奶农投入占总成本1/2以上获利占总利润1/3。
整个产销链中，百利包纯牛奶每斤总成本为2.18元，其中养殖成本为1.17元，占53.7%。总利润为0.68元，奶牛养殖过程利润为0.23元，奶站利润为0.04元，企业利润为0.05元，超市利润为0.36元。奶农在产业链中处于极度弱势地位，原奶的收购价格、质量标准完全由企业掌控。在市场行情好的时候，企业抢奶源，标准也适当放宽，奶农可以得到好处。但在行情不好的时候，压级压价现象比较普遍，奶农养牛处于亏损状态。
2.重点公司大事记
2.1蒙牛酸奶去年市场称王
国家统计局中国行业企业信息中心和中国商业联合会日前公告发布的数据：蒙牛不仅连续4年蝉联液态奶市场冠军，2007年其酸奶产品荣列同类产品市场综合占有率第一。
2.2三鹿奶粉一举夺得国家科学技术进步奖，连续15年产销量全国第一
1月8日，中共中央、国务院隆重举行国家科学技术奖励大会。中国乳业界20年来空缺国家科技大奖的局面终于被打破三鹿集团“新一代婴幼儿配方奶粉研究及其配套技术的创新与集成项目”一举夺得国家科学技术进步奖。2月29日，三鹿集团又有三项科研成果通过了来自东北农业大学、河北省疾病控制中心等院校、单位的权威专家、学者组成的专家组的鉴定。这三项科研成果分别是三鹿集团承担的“牛初乳(奶牛分娩后72小时内的乳汁)中乳铁蛋白与免疫球蛋白的综合提取技术研究”，“应用于婴幼儿配方奶粉产品的系列研究之一——母乳调查、钙吸收、蛋白质营养品质提升”，“乳酸饮料稳定性预测模型的研究”。3月7日，为满足消费者享用高品质的牛初乳产品，三鹿集团一次性向全国市场推出牛初乳粉、精品牛初乳粉、牛初乳胶囊和精品牛初乳胶囊四个品种的牛初乳产品。
国家统计局“第十二届全国市场销量领先品牌信息发布会”在北京人民大会堂隆重召开。2007年各行业销量“排行榜”一一亮相。其中三鹿奶粉以18.26%的市场份额在奶粉领域继续领跑，连续15年居全国同行业销量第一名；比位居第二、第三位的其他品牌分别高出5.68%和9.43%。
2.3蒙牛雀巢谋划高端冷饮市场，伊利再度打响冷饮升级战
3月末，雀巢在广州建造的冰淇淋新厂正式开业。据悉，新开业的广州冰淇淋工厂投资额为2.5亿元人民币，它将成为雀巢在亚洲最大的冰淇淋工厂。新厂取代了先前位于广州市区的老厂房，生产能力则扩至老厂的三倍。一个月前，蒙牛发布了5个系列10款冰淇淋新品。蒙牛冰淇淋事业部负责人张荣表示，蒙牛今年首推多款均价在5元以上的碗装冰淇淋，其2元以上高端产品的比例将从10%提高到20%，试图进入以往以外资品牌为主的高端冷饮市场。
伊利方面则表示，伊利冷饮在全国范围内有近40个生产基地，基本实现了全国织网的计划。4月9日，伊利冷饮在京召开“伊利冰淇淋战略发布会”，隆重发布其冷饮市场战略，随着奥运产品活动的推出，巧乐兹将成为"中国制造"的代表品牌继续彰显中国冰品的强大市场影响力。
2.4“娃哈哈”集团进军吴忠
吴忠是宁夏奶牛养殖的核心区域，现奶牛存栏量为16.4万头，年产55.4万吨生鲜奶；能生产6.5万吨成品奶粉。该市生鲜奶需求目前基本趋于平衡。而“娃哈哈工业园”年产6万吨奶粉生产线一旦建成，与之匹配的奶牛数量必须翻一番，达到30万头以上。吴忠计划用3－5年时间，使奶牛存栏达到50万头。吴忠奶业收入占据农民收入的半壁江山，在遇到销售淡季、生产成本增加等情况时，因市场波动甚至会造成奶农亏本。娃哈哈企业产品含乳多，该项目的顺利实施，有利于吴忠奶源、乳制品市场需求平稳发展，提高奶农的养殖积极性。
2.5伊利、蒙牛进川投产
四川省邛崃市政府花费1.5亿元，年内将兴建80个奶牛场，打造西南最大的奶源基地。据透露，伊利集团成都公司日前竣工投产，当地花巨资修建的奶牛场今后将专门向伊利“供奶”。
蒙牛眉山液态奶加工基地占地265亩，将实现年产鲜奶18万吨，今年6月底建成投产，产品覆盖整个西南地区。与蒙牛一起入驻眉山的，还包括来自内蒙古的现代牧业集团。现代牧业将投资3亿元，在眉山洪雅县建设万头奶牛示范牧场项目，从澳大利亚、新西兰引进高产、优质奶牛，为蒙牛奶源提供保证。
2.6三鹿乳品并购东北两乳品企业，投资亿元在西部建高端酸奶项目
三鹿乳品有限公司以“股权收购”的形式，成功并购了位于黑龙江省的佳木斯硕业乳业有限公司和牡丹江硕业乳业有限公司，分别控股51%。这两次并购，为三鹿乳品布局东北市场奠定了基础。
2008年2月27日，陕西省泾阳县投资额1亿元的陕西三鹿乳业有限公司泾阳酸奶项目隆重奠基。在奠基仪式上，杭志奇副总裁表示：为实现2010年“三鹿发酵乳产销量全国第一”的战略目标，三鹿将以建设泾阳工厂来辐射陕西市场，乃至整个西北地区。
2.7达能牵手妙士独立推进乳业布局
在与光明、蒙牛的合资计划纷纷破灭后，达能近期又重新开始与北京妙士乳业有限公司谈判。达能妙士上月(2007年12月)已经签订了转让协议。根据协议，妙士乳业位于上海、北京的工厂将全部转让给达能。
今年以来达能一直在全球范围内进行战略调整，集中精力经营自身实力很强大的主营业务，比如乳品和饮料；同时售出一些非优势领域的业务，比如饼干业务。达能全球总裁里布，曾在2007年11月举行的一个论坛上表示，“达能娃哈哈事件”改变了达能看待在新兴国家发展业务的方式。一些达能足够强大的行业，例如乳品，可以独立地进入新兴市场，不一定要通过合资企业。07年11月8日，达能集团联席运营官范易谋，在达能营养中心(中国)成立十周年庆典上宣布，将通过全资收购多美滋公司，进入中国婴幼儿营养健康食品领域，这也成为达能继乳业、纯净水之外的另一重要支柱产业。范易谋表示，在中国，多美滋被公认为领先的婴儿食品生产商。此举进一步表明了达能正在中国加大独资步伐。
2.8荷兰两大乳业公司合并对抗国际乳业巨头
华尔街期刊4月10日报道，荷兰两大乳业公司RoyalFrieslandFoods和CampinaBV宣布将合并成立新公司，以抵抗像达能和雀巢这样的国际乳业巨头的竞争。两家公司成立后，总营业收入将达到90亿欧元。
二、行业回顾与展望
1.供求关系趋紧，成本上涨，07下半年原奶收购价格大幅攀升
去年下半年原奶收购价格的飙升既有成本推动因素，也是需求拉动效应。从成本因素上看，饲料(尤其是豆饼和浓缩料)价格上涨幅度过大，奶牛饲养成本大幅提高。而需求拉动因素可以分为国内外两种情况：国际上，07年澳洲连续干旱、欧盟和美国等地区减少或取消了乳制品出口补贴，导致国际市场上乳糖、脱脂奶粉、乳清粉价格大幅上涨，通过进口价格效应传导至国内；从国内乳制品自身的供需关系上看，乳制品连续数年的相对超额增长使得原奶供给倍数逐年递减，供需变化的累积效应正在逐步释放。
随着二季度产奶高峰的来临，4月份北方地区的原奶收购价格已经出现回调。但部分乳企联合压价的痼疾可能迫使奶农再次宰杀奶牛，导致原奶供给倍数的继续下滑；最终遭受损失的不仅是奶农，更是乳企自己。
2.产能过剩，成本上升造成整体盈利能力下降，内、外生动力将加速行业洗牌
乳制品制造准入门槛低，中小规模地区性企业的不断加入使得奶源日益趋近，产能闲置率高；上游一头恶性竞争、抢奶事件时有发生。终端一头市场竞争激烈，价格战和促销行为不断发生；近年行业毛利率和利润率处于稳中略降的局面。原奶收购价格的走高终于扭转了波澜不惊的盈利曲线，毛利率和利润率开始急转直下。
根据国研网样本统计，今年1-2月行业毛利率17.9%，同比下滑6%。企业亏损比例由07年的24%上升到了30.4%。国家发改委关于乳品加工企业准入条件的规定，外生提高了乳业行业的准入门槛，以巴氏奶为主的区域性中小乳企很难进一步扩大产能。从内生角度看，国研数据显示，小型乳企近年的亏损比例一直在25%-30%之间；今年1-2月份，大、中型乳企的亏损比例明显放大，行业利润率的加速下滑将使营运成本高、缺乏定价权和产品结构调整能力的企业最先面临淘汰边缘。
对于自身品牌稍弱、希望进军一线行列的乳企来说，收购一些地方性品牌不失为一个好时机。
3.国内品牌日益强势，跨国巨头也不放弃
随着我国乳制品行业的激烈竞争，国内龙头公司的液态奶拳头产品日益成熟。达能和光明、蒙牛、娃哈哈的分手充分体现了国内龙头公司对自身研发和开拓能力的信心。面对龙头乳企的强势，达能选择了两种应对策略：首先是全资控股区域弱势品牌，以保留在华的一席之地，例如牵手妙士和传闻的新希望乳业。另一种更为隐蔽的方式是由外至内的突破：不少跨国乳企从上世纪90年代便进入我国市场，有着丰富的经验和稳定的消费群体；通过强强联合，优势互补，他们希望能联手守住并进一步开拓中国乳品市场这块诱人的蛋糕。达能斥资123亿欧元并购全球最大的婴儿食品制造集团———皇家纽密科乳品集团，多少可能考虑了凭借其旗下的品牌多美滋，能重新拥有在华高端奶粉市场的一席之地。
目前跨国企业争夺的焦点主要集中在国内乳企所薄弱的高端奶粉产品上，排名三甲的惠氏和多美滋再次重金加码产能反映出他们坚守高端乳制品市场的决心。
4.终端乳品价格快速上涨，销量增速再次下滑
从月度消费价格指数分析，鲜奶价格的涨幅高于奶粉；城市乳品价格涨幅高于农村。消费价格指数反映的是终端零售价格，企业实际的提价幅度小于终端的提价幅度。根据农业部的价格形成专项报告，奶农、奶站、乳企、超市分别瓜分从养殖到消费整个产业链利润总额的33%、6%、8%和53%。销售环节以高于生产企业的提价幅度在销售，最大的一块蛋糕实际上被流通环节的商家所赚取。终端零售价格的的强势攀升显示了部分负面效应，1-3月份的乳制品销量增速经过07年的反弹后再次下滑。
三、公司回顾与展望
1.年报和一季报回顾
随着产奶高峰的来临，一季度原奶价格起稳，4、5月份北方地区价格出现回调趋势。主要上市公司的毛利率也于去年4季度触底反弹，这种趋势将延至中期。
2.重点公司回顾与展望
2.1液态奶成就老大地位
凭借液态奶销售收入34.3%的强劲增势和6.53%的息税前利润率，蒙牛不仅在销售额上首次超越伊利，更是大幅拉开两者的利润差距。
两大龙头的产品增长结构呈中轴对称,颇有此消彼长的趣味。尽管伊利在冷饮和奶粉领域的增长势头喜人，但所占绝对份额太小。两个产品的息税前利润贡献弥补了常温奶的负值。蒙牛常温奶的息税前利润率比伊利高出近7个百分点，构成其绝对的利润来源。冷饮的盈利能力两者旗鼓相当，蒙牛最弱势的奶粉产品还处于培育阶段。
2.2产品创新消化成本压力
07年超市的乳品货架上格外缤纷，针对细分的消费群体和不同的营养功能，新品推出频频；其中以蒙牛的新品线最为全面和丰富。从细分产品上看，常温奶和酸奶竞争最为显著；三龙头均通过各自的差异化产品互相抗衡。
(任美江 东方证券)
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钢铁行业：钢价上涨钢协疏港效果堪忧 荐4股 内容提要
国内钢价自3月中旬以来，连续八周单边上涨，至5月中旬终于有调整的迹象。虽然发改委因汶川地震对部分钢材品种实施了价格干预，且钢价本身经过连续上涨之后也有调整的要求，但由于下游行业对钢材的需求依然旺盛、国内钢铁产量增速放缓，以及国外钢价大幅上涨，预计国内钢材市场的热度不会出现下降，钢材价格在高位盘整后依然有可能再创新高。
2008年5月12日，四川省汶川县发生8.0级强地震，造成数万人遇难和失踪。攀钢钢钒和重庆钢铁并未受到震灾影响，生产一切正常。攀钢集团下属攀成钢、攀长钢等单位受地震影响。灾后重建将会促进建筑钢材需求。
中钢协采取措施要求疏导沿海港口积压近8000万吨的进口铁矿石，但目前大部分港口港外等待船只仍然较多，港口大力发货也仅恢复到进出平衡的状态。疏港行动效果不佳，矿石离港的速度没有明显加快。
5月份钢铁板块走势强于大盘，但结构性分化明显。从近期钢铁企业的调价信息看，今年二季度钢铁行业的净利润将环比增长，我们维持钢铁行业“中性”评级，并且依然认为钢铁板块中存在结构性机会。
投资者可提前布局半年报行情，对于产能扩张、产品提价、资产注入的公司给予提前关注。建议投资者关注鞍钢股份、宝钢股份、武钢股份等钢铁龙头，三钢闽光、八一钢铁等区域性垄断企业，以及重庆钢铁、攀钢钢钒、华菱管线等受益灾后重建的公司。
一、钢铁市场
5月30日，Myspic钢铁综合指数为217.4，比上周环比上涨1.3%，比上月环比上涨了4.7%，与去年同期比上涨了58.0%；长材综合指数为233.0，比上周环比上涨1.4%，比上月环比上涨了4.3%，与去年同期比上涨了65.5%；扁平材综合指数为198.2，比上周环比上涨1.0%，比上月环比上涨了5.3%，与去年同期比上涨了48.4%。
螺纹钢指数为223.5，比上周环比上涨0.9%，比上月环比上涨了2.4%，与去年同期比上涨了63.5%；线材指数为245.9，比上周环比上涨2.2%，比上月环比上涨了7.0%，与去年同期比上涨了68.1%；热卷指数为207.6，比上周环比上涨0.7%，比上月环比上涨了3.6%，与去年同期比上涨了39.9%；冷板指数为164.9，比上周环比上涨1.0%，比上月环比上涨了6.2%，与去年同期比上涨了43.3%；中厚板指数为241.8，比上周环比上涨0.8%，比上月环比上涨了4.7%，与去年同期比上涨了56.1%；镀锌指数为143.5，比上周环比上涨3.3%，比上月环比上涨了10.3%，与去年同期比上涨了38.1%。
国家发改委和山东、辽宁、河北、上海、湖北、江苏、天津、吉林、陕西等地发改委启动价格干预，要求钢铁企业将救灾过渡安置房生产用热轧卷板、彩涂钢板、钢带等主要原材料价格稳定在灾前水平。但此次限价涉及的钢材产量很小，各主要厂商接到的任务均在万吨数量级，只相当于大型钢厂半天到一天的产量。
据传，宝钢三季度产品价格将平均上调300元左右，低于地震前市场预期的500-600元/吨。其中热轧卷SPHC上调200元/吨；其他上调300元/吨，品种板上调400元/吨；冷轧卷普通板上调300元/吨；深冲板上调600元/吨；酸洗卷普通卷上调200元/吨；品种板上调600元/吨；轧硬卷上调300元/吨；镀锡卷上调1000元/吨；热镀锌、电镀锌、普通镀锌上调200元/吨；深冲用镀锌板上调400元/吨。
武钢在6月2日对三季度产品价格进行了不同幅度的上调，平均幅度在400元/吨左右，调价幅度超出预期，鞍钢在5月14日公布的6月份产品价格中也对中板线、大型厂产品(钢轨)、线材、石油管等产品的价格进行上调。
国内钢价自3月中旬以来，连续八周单边上涨，至5月中旬终于有调整的迹象。虽然发改委因汶川地震对部分钢材品种实施了价格干预，且钢价本身经过连续上涨之后也有调整的要求，但由于下游行业对钢材的需求依然旺盛、国内钢铁产量增速放缓，以及国外钢价大幅上涨，预计国内钢材市场的热度不会出现下降，钢材价格在高位盘整后依然有可能再创新高。
二、重大事件
1、5月12日四川汶川发生8.0级地震
2008年5月12日，四川省汶川县发生8.0级地震，造成数万人遇难和失踪。
四川、重庆地区2007年生产钢材2026万吨，仅占全国总产量的4%。当地主要大型钢铁企业为攀钢集团和重庆钢铁，其中攀钢钢钒和重庆钢铁并未受到震灾影响，生产一切正常。
攀钢集团下属攀成钢、攀长钢等单位受地震影响，发生人员伤亡及设备、厂房损坏，全面停产。攀成钢目前拥有钢产能180万吨，攀长钢以特钢生产为主，产能仅30余万吨，这两家企业停产对全国钢铁产品的总供给量影响甚微。除了江油长城特殊钢股份有限公司(000569，*ST长钢)外，攀钢集团旗下四川长城特殊钢有限责任公司、攀成钢、攀渝钛业、金山耐材公司、眉山冷弯型钢公司、温江疗养院和成都攀钢大酒店等攀钢外埠企业，受地震影响，全部停产。
震灾对铁矿石产量影响不大。四川、重庆地区2007年生产铁矿石4802万吨，占全国总产量的7%。四川省主要铁矿石产区位于攀西地区，距离此次地震震中汶川县较远，基本没有受到影响。但由于部分铁路、公路运输中断，铁矿石外运一定程度上受阻。
四川省共有十余个市州受灾，汶川县、北川县、彭州市、德阳市等受灾严重地区多数房屋倒塌受损。灾后重建将会促进建筑钢材需求。
5月13日凌晨，水钢集团公司召开会议决定，在受地震波及较为严重的成都、重庆等地所售钢材进货价格不予涨价，各经销商亦须保持现有价格不变，以随时应对地震灾害所带来的不良后果，此消息一出，西南地区大部分钢厂决定联合响应，要求销售公司和各经销商在成渝两地所售钢材均不允许涨价，以配合灾区人民抵抗灾害和灾后重建。
2、中钢协疏港打压矿价、运费
青岛港、日照港、天津港、连云港等18个主要港口出现铁矿石大量积压和堵港现象。据海关统计，1-4月份中国累计进口铁矿石15349万吨，同比增长15.2%。其中，4月份铁矿石进口量为4285万吨，较3月份增加717万吨，再创历史新高。国家发改委的消息称，截至5月15日，我国港口铁矿石存量达到7922万吨，这个数字创下了历史最高记录，比年初增加50%以上，创下港存矿新高，并有上升趋势。而4月底，这个数字为6191万吨。
中钢协认为，目前港存矿严重积压已对海运和钢铁行业带来不利影响。海运矿石船到港后待港时间已达7-10天，不仅带来经济损失，而且影响运力的发挥。由于有效运力在待港中浪费，巴西、澳大利亚至中国海运费连日来不断上涨，屡创历史新高，并导致两者价差达到历史高位。国家发改委、商务部、交通部、铁道部、中钢协等部门5月16日召开了港存铁矿石疏港协调会。
中钢协发布通知称，将严格按照钢铁生产和适量库存的实际需要，组织铁矿石进口，控制铁矿石进口总量和进口节奏，防止出现盲目超量进口的情况。同时，会员企业对自己的港口存放铁矿石进行一次清理，对按照企业库存矿满足高炉生产需求45天左右的需要，合理确定港存矿的数量，对超储港存铁矿石，尽力组织出港，减轻港口存矿的压力。如发生扰乱国内市场铁矿石贸易秩序的行为，将停止或取消相关方进口铁矿石的资格。
为了改变铁矿石压港造成的恶性循环，日前，国家发改委和交通部联合发文，要求加强对各大港口的铁矿石疏运工作。对此，有部分港口开始实行新铁矿石堆存管理办法，将大幅上调铁矿石逾期堆存费，但更多港口在观望。
如果疏港行动收到应有成效，运力释放将打压高亢的即期海运费市场，而港口清理可能迫使铁矿石贸易商降价销售。在铁矿石谈判僵持不下之时，这个“一箭双雕”的措施可能使中方获得更多的谈判筹码。不过，由于进口矿与内地矿价差缩小、火车和汽车等陆地运力不足、港口担心流失客户，以及客户运输和存储矿石的成本过高，只有部分港口采取了必要的疏港措施，5月底开始部分港口港存量开始小幅下降，但是大部分港口仍处于观望状态，目前大部分港口港外等待船只仍然较多，港口大力发货也仅恢复到进出平衡的状态。疏港行动效果不佳，矿石离港的速度没有明显加快。
三、行业发展
1、不锈钢企业联合限产
5月28日，国内不锈钢龙头企业太钢不锈（000825股吧,行情,资讯,主力买卖）传出减产消息，公司6月份代理商300系冷、热轧产品协议供应量在5月的合同量基础上继续削减30%，热轧中板维持5月供应量，400系保持供应不变。同日，张家港浦项、酒钢集团透露减产消息。
不锈钢企业联合限产意在减少库存，稳定价格。乐观的预计，7月份，不锈钢行业可能会出现拐点，从而扭转至去年下半年以来行业景气度一直下行的被动局面。
张家港浦项计划，6月份工厂300系冷、热轧产品供应量将在5月份合同基础上继续削减30%，由于工厂方面400系产出甚少，因此未就400系的供应作调整。工厂已将相关政策陆续通知到客户。
工厂方面计划在6月中旬对三期制钢厂、热轧厂进行为期约十日左右的检修，预期此会使得部分产量受到影响，工厂方面表示检修不会影响其他生产活动的开展。
酒钢决定，由于近期不锈钢市场持续低迷，主要不锈钢品销售价甚至跌破30000元/吨，为继续稳定当前的市场行情，工厂方面将继续削减6月份的不锈钢品产量。目前工厂方面产量计划尚未最终确定，因此未透露具体的削减幅度，但总体计划产量可能将削减至两万吨左右。5月酒钢已削减冷轧不锈钢品产量近40%。
去年下半年，受镍价变动影响，不锈钢价在掉头向下，降幅超过镍价，不锈钢行业的整体赢利能力不断下降。其根本原因，就是产能增幅超出需求增幅，市场出现供大于求局面。企业减产主要在不锈钢300系列产品。该系列产品是不锈钢价格变动较大，也是行业的风向标。该系列产品的减产有助于减少库存，稳定市场价格。
今年以来，300系不锈钢产品价格从32800元/吨一路降至29000元/吨。吨钢价格下降3280元/吨，降幅达到10％。而对不锈钢价格波动影响最大的原料镍价也从年初33000美元/吨降至23000美元/吨，降幅达到30％。如果按含8％镍原料量来计算的话，不锈钢每吨成本下降4000－5000元。因此，减少300系列产品供应，有助于延缓钢价下降速度，在成本不断下降的背景下，钢企赢利能力会得到较大提升。
不锈钢行业今年仍然面临产能过剩压力。随着唐钢、泰钢、广州联众的不锈钢产能陆续得到释放，不锈钢全行业产能达到800万吨，而实际需求在690万吨。因此，对不锈钢企业来说，减产或者调整产业结构仍有较长的路要走。
2、29家公司今年钢总产量预增16
%统计数据显示，截至4月30日，29家已经公布年报钢铁上市公司(部分加工类公司未计入)去年钢产量总计约为18385.19万吨；2008年，上市公司预计钢产量总计约为21328.5万吨，同比增长约为16%。29家公司中，有13家钢产量增幅超过10%，15家公司增幅低于10%，只有首钢由于搬迁以及奥运影响，产量增长为负数。值得关注的是，宝钢、武钢、鞍钢三大龙头企业，2008年钢产量总计预增11.79%。
另外，值得注意的是，2008年，钢铁产能规模达到千万吨级水平的上市公司数量将达到8家。其中，上市公司钢产量预增幅度超过10%的13家公司中，新钢股份（600782股吧,行情,资讯,主力买卖）增幅达到334%，马钢股份增幅为81.8%(新区产能)，包钢股份增幅为67.3%。此外，柳钢股份增幅达到40.6%，八一钢铁增幅达到31.19%，安阳钢铁增幅达到22.8%。二三级钢铁公司钢产量增幅快的原因主要在于收购集团资产以及技术改造新项目的陆续投产。
包钢股份在年报中披露，公司于去年9月份通过发行股票购买集团公司的钢铁主业资产，使得包钢股份拥有了包括炼铁、炼钢、轧钢等核心生产工序在内的完整的钢铁生产工艺流程及与之配套的能源、动力等辅助系统，实现了钢铁生产的一体化经营，减少了与控股股东间的关联交易，同时也大大提升了公司的盈利能力。新钢股份也由于控股股东钢铁主业资产的流入而大大提高钢产量。安阳钢铁表示，2008年的增长主要是缘于结构调整，为达到预期目标，公司将抓紧完善1000万吨钢配套项目，加快推进千万吨级精品板材基地建设。
二三级钢厂中，也有一些企业钢产量基本没有太大变化，这些主要是一些特钢企业、钢管企业，以及在地区产业结构中需要重新整合的企业。凌钢股份披露，2007年公司生产钢223.7万吨，预计2008年产钢产量231万吨。产量增幅仅3.26%。鞍本集团对凌钢的整合决定了公司的产量变化，而公司准备注入集团矿山的计划已经启动，凌钢面临向铁矿石公司的转型。首钢股份披露，2007年钢产量为496.82万吨，2008年预计钢产为394万吨，产量降幅达到两成，约下降20.70%。北京奥组委于4月14日发布关于奥运会残奥会期间本市空气质量保障措施通告，责令首钢最大限度降低生产负荷，减少污染物排放。
宝钢、武钢和鞍钢三家公司今年总产量预计为5785万吨(宝钢数据为机构预测数据)，而2007年公布钢产量为5175万吨。三家钢铁龙头公司总产量预增11.79%。今年，预计三家公司钢产量占29家公司总产量的比重为27%。另外，包括宝钢、武钢、鞍钢、安钢、华菱管线、包钢、太钢、唐钢在内的8家钢铁公司规模达到千万吨级。
三家公司中，武钢钢产量增幅最大达到21.87%；其次为鞍钢，增幅为14.1%。
钢铁上市公司年报数据基本反映了钢铁行业全年业绩的增长状况。产量的增长加上钢价的上扬、所得税率的调整，2008年，钢铁全行业保持20%-30%以上的增长应该没问题。
四、重点公司
1、马钢股份 （600808 股吧,行情,资讯,主力买卖）
07年公司板带比为42%，随着新区项目的逐步达产，以及新区300万吨板材项目的批复，公司的板带比还将进一步提高。这种建筑用钢与工业用钢并举的格局较单一品种更具有抗风险能力。
公司是全球第二大火车轮生产商，在国内火车客车车轮市场占有率超过90%，货车车轮国内市场占有率超过50%。第二条火车轮生产线建成后，将成为全球最大的火车轮生产商。公司大H型钢在国内处于龙头地位，国内市场占有率高达50%。
公司铁矿石的80%从国外进口，进口中约93%通过长单锁定；海运费平均约有50%是COA合同；约5%从周边市场采购；其余15%由集团提供，按照定价原则低于进口长单协议价。集团还在继续提高向公司供矿的比例，未来比例有望保持在20%-25%之间。
二季度因为铁矿石和焦煤价格上涨带来的成本增加约在200-250元/吨，而从四五月份提价幅度看基本上覆盖了成本的上涨，加上二季度是传统的消费旺季，我们预计二季度业绩环比有望实现50%-100%的增长。
预计马钢股份08-10年的EPS分别为0.48、0.54、0.67，对应的动态市盈率分别为约15、13、11倍，考虑到良好的二季度业绩以及今年的业绩可能超预期，给予公司短期“中性”，长期“推荐”评级。
2、凌钢股份 （600231 股吧,行情,资讯,主力买卖）
公司向凌钢集团增发约1.3亿股，向其他10名机构增发约1.0亿股收购凌钢集团拥有的保国铁矿100%股权。保国铁矿成长稳定。算上外购原矿粗矿，保国铁矿未来可保证年均10％的成长性。保国铁矿产量持续增长、朝阳过剩铁精粉外销以及外运的不便、长单澳矿使用量上升缓冲了公司成本增长。公司的主要劣势是焦炭完全外购。公司没有炼焦系统，所用焦炭有50万吨从集团购买，另外70万吨左右从山西购买，2008年焦炭涨幅较大。公司主流产品价格涨幅已经明显超过成本增量。预期二季度环比将有明显增长。
预计2008－2010年基本每股收益分别为1.21元、1.37元、1.50元，对应市盈率为11倍、10倍、9倍。给予公司“推荐”评级。
3、武钢股份 （600005 股吧,行情,资讯,主力买卖）
由于钢材市场的季节性，三季度是历年的低点，今年国内钢铁行业面临着奥运期间北京周边钢厂限产、成本上升、钢铁需求出现季节性低点等情况，顶点财 经
在这种背景下，今年三季度钢材价格走强的可能性已经非常大，但武钢出台的价格政策仍然出乎我们之前的预料。从年初到现在，公司已经连续7个月调高钢材出厂价格。
公司二季度均价比2007年全年均价平均高出1000元/吨左右。此次提价后，7月份热轧销售价格已经高出2007年均价1400元/吨左右，冷轧及轧板已经高出2000元/吨左右。
公司亦接到发改委的限价通知，将国家对救灾活动安置房相关使用钢材价格维持在震前水平。公司为此次救灾提供月600万套安置房所需的镀锌彩涂板，大约2万多吨，这部分钢材少涨几百元对业绩的影响微乎其微。
我们仍然维持之前的盈利预测，公司08、09年EPS分别为1.29元、1.55元，以及之前预测的合理价位18.06元，调低评级为“推荐”。
4、太钢不锈 （000825 股吧,行情,资讯,主力买卖）
公司与太钢集团合资开发山西吕梁铁矿，该矿位于山西省吕梁市岚县梁家庄乡袁家村，是目前国内最大的露天冶金矿山项目，现已探明资源储量规模为12亿吨，具有良好的露天开采条件，且铁路、公路交通十分便利。
矿山设计生产规模为铁矿石2200万吨/年，年产品位65%的铁精矿750万吨。建设期产生的铁矿石将由太钢集团加工成精矿粉后供应给太钢不锈。项目总投资约88亿元，资本金比例不低于40%，项目建设期2年半至3年，太钢不锈参股比例不低于35%。
投资山西吕梁铁矿，在目前资源形势十分严峻的形势下，太钢集团与太钢不锈从战略发展出发，共同组建公司开发铁矿山，加快开发山西吕梁铁矿项目，符合太钢不锈的各方股东利益和发展战略，有利于建立公司加快"一体化"进程，公司通过参股投资山西吕梁铁矿，每年可获得超过260万吨的铁精矿产品权益。包括太钢集团与太钢不锈长期铁矿供应协议，太钢不锈铁矿石自给率将大大提高，可以预计吕梁项目达产后太钢不锈的矿石自给率将可达到80%以上。
由于近期不锈钢全球处于需求淡季，加之行业特点，镍价持续低迷，导致目前不锈钢价十分疲软，基本处于不锈钢市场的低谷，从而给太钢不锈的经营带来较不利的影响。此次合作开发矿山协议，无疑对太钢不锈的发展带来积极影响，一方面，提高矿石自给率，可大大缓解原料成本不断上升的压力，从而使公司“一体化”经营的特点更加显现；另一方面，对调整不锈钢产品以及普炭钢的产品结构，将打下好的基础。公司生产的不锈钢产品分为两大类产品，300系的镍不锈和400系的铬不锈。由于镍价的持续下跌，导致镍不锈产品价格目前处于下降通道，使该产品的盈利水平大幅降低，而400系的铬不锈，价格仍然保持较高水平，因此，公司通过吃铁水加大炼铬不锈的生产比例，减少300系产品的比重，从而可平抑300系镍不锈价格疲软的压力，公司已采取措施，加强对400系不锈钢的开发和生产力度，力争将400系不锈钢的比重提高到50%以上。这将使公司08年不锈钢产品的盈利能力将维持稳定，加上公司相当规模的普碳钢产品价格仍然持续上涨，而公司又具有较强的原料成本优势，因此，预计公司08年全年的盈利水平仍然会保持稳定增长的态势。
根据我们对公司整体产品结构及原燃料供给水平的分析，预计公司2008-2010年EPS可实现1.40、1.56、1.63元，对应2008年P/E约为11倍。考虑到太钢不锈未来具有的原料自给和产品结构优势，我们认为太钢不锈合理价位为20元，给予“推荐”评级。
五、股市表现
5月份大智慧钢铁指数下跌6.44%，跌幅小于沪深300指数(下跌8.78%)2.34个百分点。上月走势较强的钢铁板块本月随同大盘冲高回落后震荡走低，其中，马钢股份涨5.75%，凌钢股份涨29.25%，武钢股份跌11.04%，太钢不锈涨1.78%。受本月地震灾害消息刺激，市场认为钢铁行业可能从中受益影响，钢铁行业表现整体上略强于大盘，但结构性分化更加明显。
六、投资建议
上月发布的月度研究报告中我们认为虽然钢铁价格持续上涨，但因原燃料价格也大幅上涨，并且国家控制钢铁行业产能扩张，我们认为钢铁行业整体的利润增速会放缓，2008年行业利润仍然会同比增长，但增幅将小于上年。今年在钢铁板块中出现结构性机会的概率较大。未来我们看好具有并购能力的钢铁龙头和将成为并购对象的中型钢铁上市公司，以及具有区域优势的钢铁企业。
从近期钢铁企业的调价信息看，今年二季度钢铁行业的净利润将环比增长，我们维持钢铁行业“中性”评级，并且依然认为钢铁板块中存在结构性机会。
投资者可提前布局半年报行情，对于产能扩张、产品提价、资产注入的公司给予提前关注。建议投资者关注鞍钢股份、宝钢股份、武钢股份等钢铁龙头，三钢闽光、八一钢铁等区域性垄断企业，以及重庆钢铁、攀钢钢钒、华菱管线等受益灾后重建的公司。
(万永瑞 南京证券)
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第1页: 有色金属：商品期货对冲有色金属类股票风险第2页:乳制品业：第二次行业变局已经正式开启第3页:钢铁行业：钢价上涨钢协疏港效果堪忧 荐4股第4页:家电行业：空调业年增速符合预期 荐3股第5页:证券行业：传统业务不乏支撑 创新点亮预期
家电行业：空调业年增速符合预期 荐3股 4月份空调销售增速出现回落，全年增速仍在预期范围之内
空调08年一季度内销增速在近3年来是最高的，4月份出现一定程度上的回落也较为合理。4月份内销家用空调约411万台，同比增长13%，1-4月合计内销1218万台，同比增长29%。在我们对主要公司的盈利预测当中，也是假定行业近三年平均增速在10-15%之间。我们预期08年实际增速仍然在我们预期的这个合理范围内。
滚筒洗衣机受到市场青睐
滚筒洗衣机08年1-4月销售242万台，同比增长42%，国内销售滚筒101万台，同比增长92%，在总销量中的占比达到近12%，同比上升4个百分点，显示滚筒洗衣机在08年格外获得了市场的青睐。
推荐格力和美的更多的是基于公司在国内外行业竞争地位的提升
我们推荐格力和美的更多的是基于公司在行业中竞争地位的快速提升，他们可以分享到更高的市场成长，在成本压力增加的负面因素下挤占更多的其他公司的市场份额，行业集中度提升下带来价格战诱发因素减弱，加上新产品带来的盈利增长。这些趋势并没有发生改变，反而是在加强。近期行业销售放缓、材料价格提升等负面因素在市场上也得到了较充分的反映，格力和美的从估值水平来看具备买入吸引力。
家电下乡效果一般
受到宣传和补贴兑付程序在有的地区较为复杂、渠道因为定额纳税限制而不愿意参与、四川地震等因素的影响，家电下乡政策的试行效果一般。我们认为对相关上市公司盈利增厚非常有限，更多的是可借此机会增加优质企业在农村的市场份额，以图分享后期进一步的市场成长。财政部和商务部已联合公告在三个省份的家电下乡继续推行到08年底，进一步的推广到其他省份正在酝酿当中。
投资策略：
一线品种选择格力电器和美的电器，另外维持对苏泊尔的“推荐”评级。九阳股份评级为“谨慎推荐”。青岛海尔拟收购德意志银行持有的海尔电器20%的股权，收购价格明显偏高，进一步的股权转让也存在较大不确定性，我们仍维持“中性”评级。
空调：4月份内销增速回落、预期全年增速仍在预期范围
一季度较快增长后的回落
我们从图1和2可以看到，空调08年一季度内销增速在近3年来是最高的，4月份出现一定程度上的回落也较为合理。4月份内销家用空调约411万台，同比增长13%，1-4月合计内销1218万台，同比增长29%。出口方面4月份销售582万台，同比增长14%，1-4月合计出口销售1847万台，同比增长10%。
整机库存在1069万台，增速低于产量和销量增速，加上上游压缩机库存水平也算合理(图3和4)，我们认为不需要过多担心。
三、四级市场需求增长高于一线城市迹象明显
从我们跟主要公司沟通的情况来看，5月份除五一节促销拉动销售，其他时间的销售类似于4月份的表现。我们认为国内天气偏凉的因素也有一定影响，经销商对今年销售预期较高而备货较多，造成一季度增长较快而到二季度出现回落，因此今年销售旺季可能推迟到6、7月份。
而空调毕竟是一个成熟行业，我们不能给予过高的增长预期，在我们对主要公司的盈利预测当中，也是假定行业近三年平均增速在10-15%之间。另外我们还注意到内销清谈多表现在一线城市为主，而三四线城镇销售出现增速加快的趋势。格力电器反映在如湖南的一些乡镇销售情况增长很好，五一期间格力电器在湖南浏阳、宁乡两个县的销量之和大于常德、岳阳、株洲等地区，仅次于一级市场长沙，排名全省第二。
4月出口依靠欧洲获得销售额16%的增速
我们从表4可以看到家用空调4月份出口各区域的增长情况，出口金额继续超出出口量增幅，4月份出口到亚洲出现较大幅度的回落，1季度出口到亚洲的销量增度为68%。另据广州海关统计，2008年1-4月，广东出口空调量为1158.1万台，比去年同期增长11.1%，价值20.6亿美元，增长27.9%，其中美的和格力在其中的出口份额超过50%。1-4月广东对美国和加拿大出口空调数量分别下降31.3%和38%。与此同时，广东对欧盟出口空调238.9万台，大幅增长33.6%。我们从行业整体和广东地区的出口数据比较来看，可以发现美的和格力的出口增速明显高于行业均值。
推荐格力和美的更多的是基于两个公司在国内外的竞争实力处在快速提升过程中，其成长高于行业增速
4月和5月行业销售的回落，加上近期钢材价格存在进一步上升的现实情况，增加了投资者对相关上市公司成长性的忧虑，从08年截至到6月4日，格里电器股价下跌了23%，美的电器下跌29%，同期上证综指下跌41%。我们认为从公司的基本面来看，我们推荐格力和美的更多的是基于公司在行业中竞争地位的快速提升，他们可以分享到更高的市场成长，在成本压力增加的负面因素下挤占更多的其他公司的市场份额，行业集中度提升下带来价格战诱发因素减弱，加上新产品带来的盈利增长。这些趋势并没有发生改变，反而是在加强。
从估值的角度来看，我们在对主要公司的盈利预测当中，也是假定行业近三年平均增速在10-15%之间，并没有做过高的估计。按照格力08年每股收益2.2元、美的电器08年每股收益0.97(不考虑增发)，目前两个公司的PE值在18倍左右，对近期的负面因素已经有了比较充分的反映，其估值吸引力正在增加，我们仍然维持对两个公司的“推荐”评级。
能效比的调整会有一个缓冲期
中国现有的空调能效等级制度是从2005年3月1日起开始实施的，按能效比分为5个等级：一级最节能，能效比在3.4以上；二级为3.2；三级为3.0；四级为2.8；五级为2.6。当时是低于5级标准的产品05年3月起停止生产，05年9月1日起禁止销售，这当中有6个月的缓冲期。2009年能效比最低标准很可能上调到目前的3级，同样会有相应的调整缓冲期。在这个预期前提下，企业已经开始有所准备，我们认为大部分企业在08年就会减少甚至停止5级以下产品的生产，在经过今年以及明年标准上调后的缓冲期后，这部分产品估计都会大部分消化掉。
冰箱：更新需求吸引新进入资本
4月内销增速回落
08年4月冰箱内销同比增速有所回落，出口则得到一些恢复(图5和6)。
内销338.4万台，同比增幅21.8%，出口153万台，同比增长17.2%，比3月份来说内销增速出现回落。我们认为3月份内销同比去年增速达到59%，四月份在这个基础上有所回落也属于正常。
新介入资本增加
08年农村市场冰箱需求加快、城市需求更需换代需求也激发多门冰箱等高端产品消费增加，按照中怡康的零售数据监测，2007年三门、多门、对开门冰箱销售额占比达到27.59%，而截至2008年3月，三门、多门、对开门冰箱销售额占比达到32.73%，相比2007年增长了5.14%，因此进一步吸引新的资本介入。奥马、康佳、美的等企业均有扩产计划。另外惠而浦与海信科龙宣布在青岛成立合资公司，双方组建的合资公司投资额将达到9亿元，各持股50%，合资公司将生产“海信”和“惠而浦”两个品牌的产品，销售则由海信和惠而浦各自的渠道来完成。5月份海信置入科龙的冰箱等白电资产重新估价16亿，比之前的25.4亿有较大幅度的较低，科龙向海信空调定向发行的股份数量2.8亿股比原来的3.65亿股减少了23%；5.71元/股发行价格也比原来的6.98元/股下调了18%。
洗衣机：滚筒洗衣机受到市场青睐
1-4月滚筒洗衣机内销同比增长92
%从行业整体来说，行业销售增速表现一般，4月份内销203万台，同比只增长了6%，是白电行业中增速最低的一个子行业。但我们发现其产品结构需求发生较大的变化，其中，滚筒洗衣机08年1-4月销售242万台，同比增长42%，国内销售滚筒101万台，同比增长92%，在总销量中的占比达到近12%，同比上升4个百分点，显示滚筒洗衣机在08年格外获得了市场的青睐。我们认为这是在国内平均收入水平提升的情况下，相应对生活品质提高需求下的反映，滚筒洗衣机对衣物的损耗比波轮洗衣机更小。
海尔拟通过收购海尔电器股权来完成白电资产整合，收购价格偏高
青岛海尔 （600690股吧,行情,资讯,主力买卖）董事会公告同意公司拟收购德意志银行持有的3.93亿股海尔电器(HK1169)(占海尔电器股权比率20%)的股份，价格预期将按照之前的认沽价1.97港币/股，海尔电器2007年盈利1.7亿元，相当于每股收益8分，每股1.97元的购买价相当于近25倍PE来购买，价格显然偏高了。假定完成这项股权购买，接下来可能通过集团进一步向公司转让海尔电器股权的形式来使得青岛海尔成为海尔电器的第一大股东，但价格和时间上以及触发要约都存在不确定性。我们考虑到青岛海尔在空调业务上的成长性下降、冰箱业务上遭遇更多的市场竞争压力、资产整合的不确定性和定价偏高的因素，维持对公司的“中性”评级。
合肥三洋经营出现扭转
公司第二股东三洋电机在08年终于董事会和管理层调整完毕，加上可能的国资退出完全竞争行业的倾向，我们认为公司可能会出现股权和资产整合上的变动，如果是三洋电机获得公司控股权，将一些三洋在中国、东南亚的资产注入公司(比如变频电机等)，对公司未来的成长肯定是一个比较大促进。或者三洋不想成为公司第一大股东，我们认为国资委很有可能会把公司的国有股权出售，也会引发一个因并购带来的投资机会。不过这些进展的时间表都比较难把握，需要进一步的密切跟踪。
公司原有的产品都是中高端的洗衣机，今年公司开发了一些相对功能简单一些的中端产品，效果很不错，也增大了销售的推广力度，08年预期滚筒洗衣机销售超过5万台，同比增长5倍。全年整体销售会达到12亿元以上，净利润同比增长60%是可以达到的，08年每股收益估计0.32元。09年利润增速有望与08年持平。公司已经开始承接三洋部分东南亚市场需求产品加工，08年预期增加出口销售1亿元左右。基于公司经营规模的扩大和盈利改善，我们评级为“谨慎推荐”。
家电下乡效果一般
家电下乡试点在5月31日到期后，财政部和商务部6月2日联合下达通知，在山东、河南、四川三省及青岛市继续实施家电下乡政策，以扩大农村消费，提高农民生活质量，引导建立适合农村消费特点的生产和流通体系。该政策在上述三省一市的实施截止时间暂定为2008年12月31日。截至5月25日，山东省共销售家电下乡试点产品近63万台，实现销售收入8.6亿元。全省已录入信息系统的42.12万台家电产品销售5.94亿元，其中冰箱4.34亿元，彩电1.49亿元，手机1054万元，分别占销售总额的73.08%、25.10%和1.82%。截至5月5日，河南省销售家电下乡产品近46万台，销售额5.38亿元。受到宣传和补贴兑付程序在有的地区较为复杂、渠道因为定额纳税而不愿意参与、四川地震等因素的影响，家电下乡政策的试行效果一般，我们从前面的数据也可以感受到这一点。
我们仍然坚持家电下乡更重要的是推动龙头企业有机会获得农村市场更高的市场份额，分产品而言对冰箱的销售促进更大，山东的销售情况已经验证了这一点，而对相关公司盈利的增厚则非常有限。进一步的推广到其他省份，以及重新招标、扩大补贴产品范围等事项都在酝酿当中，我们会进一步及时跟踪。
重点上市公司评级
投资建议：
两大龙头格力电器 （000651 股吧,行情,资讯,主力买卖）和美的电器（000527股吧,行情,资讯,主力买卖）将是我们长期推荐的第一选择，其估值吸引力正在增强。
厨卫家电及相关产品的消费升级不断深化演绎，苏泊尔（002032股吧,行情,资讯,主力买卖）将在新股东的引导下成为亚洲炊具和厨卫家电的领军企业，建议投资者在市场调整情况下配置该公司股票。
空调上游配套产业的三花股份（002050股吧,行情,资讯,主力买卖），是空调配套阀门的全球领先企业，发展战略清晰，业绩承诺带来投资安全性，维持“推荐”评级。
对于青岛海尔（600690股吧,行情,资讯,主力买卖），由于公司在空调产品上08年相比格力和美的明显处于下风，股权激励调整和资产注入存在的不确定性，我们维持公司评级为“中性”。
九阳股份（002242股吧,行情,资讯,主力买卖）达到了依靠创新产品激发市场需求的较好境界，豆浆机行业的成长浓缩在公司当中。按08年1.77元/股的盈利预测，08年动态PE27倍，短期市值有些偏高，市值124亿元。基于公司较高成长性，我们评级为“谨慎推荐”。
(国信证券 王念春)
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第1页: 有色金属：商品期货对冲有色金属类股票风险第2页:乳制品业：第二次行业变局已经正式开启第3页:钢铁行业：钢价上涨钢协疏港效果堪忧 荐4股第4页:家电行业：空调业年增速符合预期 荐3股第5页:证券行业：传统业务不乏支撑 创新点亮预期
证券行业：传统业务不乏支撑 创新点亮预期 核心观点：
1至4月我国实现保费收入3797亿余元，同比增幅高达1.08年以来，由于受国内外一些不利因素的影响，资本市场持续低迷震荡，交易活跃度下降，券商自营投资风险凸现，一季度券商业绩出现分化。我们认为这是在经历了07年牛市带来的传统业务的爆发性增长后的正常回落。未来两年内随着大量限售股解禁及新股发行将带来巨额流通市值的增加，即使在换手率下降的情况下，市场的日均股票交易额也将有望在1300-1800亿的区间内高位震荡，这将为券商的经纪业务提供有力的支撑。而以银行、证券与保险为代表的金融股IPO以及以电信为主的红筹股回归将保证大盘股的稳定发行，再加上全流通带来的并购重组的增加，中央企业整体上市的推进，以及随着创业板、债券市场等多层次资本市场的建立与发展，直接融资占比将逐步上升，券商投行业务的发展仍然有保证。市场震荡对券商最大的考验在于自营业务上，不过考虑到为了应对行业周期波动风险，主要上市券商都加强了对股票资产配置比例的控制，使得自营业务的风险相对可控，因此我们认为券商的业绩仍然有保障。
2.创新业务的推出将可能成为券商业绩的新驱动因素。经过两年的准备，股指期货、融资融券等创新业务已经离券商越来越近。随着股指期货、融资融券、备兑权证的推出，以及直投业务试点的扩大和资产管理业务进入常规发展阶段，券商的收入来源将日益多元化、业绩的稳定性有望逐步增强。
3.投资策略：股指期货、融资融券等创新业务的推出将为券商板块创造阶段性表现机会。不过考虑到市场的震荡也将导致券商的业绩出现分化，我们认为应该优选选择传统业务基础坚实，自营风险控制能力强的大券商，由于资本实力雄厚，大券商在开展创新业务试点上具有先发优势和规模优势，能够率先实现收入来源的多元化和盈利模式的转变。我们比较看好中信证券及吉林敖东(广发证券)，同时建议关注海通证券。
4.中信证券：在不考虑股指期货等创新业务的前提下，我们预计公司08年每股收益为1.55元，目前公司的动态PE为21.7倍。我们维持对公司短期推荐，长期A的投资评级，未来6个月目标价格为38.75元。
吉林敖东：公司拥有广发证券25.78%的股权，我们预测08年广发证券将为公司带来约14.28亿元的投资收益，公司每股收益将达到2.49元，公司08年的动态市盈率为16.4倍。我们给予公司短期推荐、长期A的评级，未来6个月目标价格为48元。
1.单边牛市造就阶段性顶点
1.1证券行业盈利能力创新高
2007年中国证券市场处于高度景气运行周期，指数的大幅上扬刺激成交量飙升、融资热潮翻滚，在此环境下，券商的利润出现了集体爆发增长，据证券业协会的数据显示，07年106家券商共实现净利润1374亿元，同比增长了432%，盈利的券商达到104家。
在行业景气的刺激下，券商板块也出现了扩容，全年一共有6家券商通过借壳上市成功登陆A股市场，由此上市券商一共达到了8家。07年，8家上市券商共实现归属于母公司的净利润266亿，同比增长了485%，上市券商的平均摊薄净资产收益率达到32.8%。
1.2盈利模式未转变使业绩持续性存忧
虽然两年的牛市使得证券行业的综合实力明显提升，但是整个证券行业的盈利模式并未有实质性的改变，这主要表现为业绩高度依赖经纪与自营业务，07年全行业经纪和自营业务收入占比高达80%以上。由于经纪及自营业务与证券市场景气度密切相关，而证券市场景气又受经济周期、宏观调控政策、投资者心理、国际金融形势、政治等多种因素共同影响，波动较大，这使得券商的经营业绩具有不稳定性。对于证券行业而言，要增强业绩的稳定性实现可持续发展，盈利模式转变是关键所在。实现盈利模式的转变，一方面有赖于现有的投行业务及资产管理业务进一步的做大做强，另一方面则还需要开辟新的收入来源。由于政策和市场发达程度的限制，目前券商的新业务收入来源还比较有限，未来有赖于股指期货、融资融券、备兑权证、直接投资等创新业务的推出带来新的利润增长点。
2.震荡市考验券商业绩
08年以来，证券市场的运行环境发生了一些不利变化。从国内经济的层面来看，主要是通胀压力居高不下、货币政策持续紧缩、企业盈利增速放缓、经济增长存在下降风险；从国际环境来看，主要次贷危机引发全球金融市场动荡、美国经济陷入衰退威胁我国的出口、国际能源和粮食价格持续上涨加剧国内通胀；从市场的层面来看，主要是大量限售股解禁上市流通及巨额再融资计划给市场造成了很大的压力，投资者心态恐慌。由于这些因素的共同作用，一季度以来，市场持续震荡走低，上证综指一度击破3000点，调整幅度达-34.14%。
由于市场景气度的变化，市场交易的活跃度及成交额有所下降。1-5月，两市股票交易额为14.93万亿元，比去年同期的18.17万亿元下降了17.83%；日均股票成交额为1508亿元，比去年同期的1892亿元下降20%左右。
市场融资方面，新股的发行数量较去年同期有所增加，但是募集资金额同比下降20.5%。今年以来，市场增发非常活跃，实施增发的公司为75家，募集资金近1254亿。
市场动荡给券商带来的最大压力在于自营业务。一季度券商业绩已经开始出现分化，。导致券商业绩出现分化的主要原因是自营业务损益的差别。在8家上市券商中，有5家券商的业绩同比出现下降，其中降幅比较大的有太平洋及国元证券，降幅分别为-267%和-80%，东北证券同比下降-22%，长江证券及宏源证券同比小幅下降。国金证券、中信证券、海通证券的业绩则出现了同比增长，其中国金证券增幅最大达到367%，中信证券为101%，海通证券为26.35%。
4月份以来，由于管理层相继出台了规范存量限售股解禁新规以及下调印花税等利好政策，市场开始止跌企稳并逐步回暖。伴随着交易额的增加及新股发行加速，券商的经营环境有所改善。但是从全年来看，由于通货膨胀带来的宏观经济基本面风险以及大小非陆续解禁给市场带来的压力仍然存在，市场仍面临比较多的风险因素，可能将维持震荡走势，券商的经营水平将继续受到考验。
3.行业周期走弱下的基本面亮点
3.1从传统业务中寻找支撑点种
3.1.1流通市值扩容支撑交易额
尽管市场低迷震荡使得市场交易活跃度及交易额较07年下降，但是从历史纵比来看，目前月均29860亿的股票交易额仍然处于比较高的绝对水平上。同时，由于权证、基金、债券市场的交易日渐活跃，这也能在一定程度上弥补股票交易额的下滑。我们看到，1-5月，虽然股票交易额同比下降了17.83%，但是股基权交易额同比却只下降9.4%，这说明随着市场交易品种的丰富，券商经纪业务收入的稳定性也会增强。
不过，支持券商经纪业务收入稳定性的最根本原因还在于股权分置改革带来的流通市值增加。随着包括股改限售股、以及全流通后大量大盘股的首发机构配售股、首发原股东限售股、定向增发及公开增发配售股等上市流通，这将给市场带来巨大的流通增量，加之新股发行上市带来的新增市值，未来两年流通股数和流通市值将不断扩大。在不考虑新股发行和再融资扩股的情况下，以现有的价格静态计算，08年6-12月、09年及2010年的新增流通市值分别为12204亿元、57784亿元和63615亿元，加入当前的流通市值，则08年、09年及2010年底的流通市值将分别达到86584亿元、144368亿元、207983亿元。由于流通市值的增加，考虑到以基金、社保、保险公司为代表的机构投资者队伍的不断壮大，我们认为未来即使换手率下降，市场的日均股票交易额有望在1300-1800亿的水平上高位震荡。
限售股解禁还将给券商带来新的业务机会。针对限售股解禁给市场带来的压力，证监会近期颁布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规定公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%时应通过证券交易所大宗交易系统转让股份。随后上海证券交易所又出台了《大宗交易系统专场业务办理指南》，进一步规范大宗交易系统的转让规定，做出扩大参与大宗交易系统的投资者范围和允许通过证券公司公开发售和配售存量股份的制度安排，为已获得流通权的股份提供高效的转让平台。券商作为中介机构，可以为合格投资者以及其他投资者提供大宗交易的交易服务；还可以为大宗股份出售或购买业务的发起方提供配售、公开发售等承销服务。随着大宗交易市场的逐步活跃和发展，券商参与大宗交易获取收益的机会也将越来越多。
3.1.2自营业务风险可控
虽然市场震荡使得券商自营盈利的机会明显减少，自营风险加大，但是我们认为不必对自营业务的负面影响担心过大。事实上，为了抵抗市场周期波动，降低经营风险，上市券商普遍加强了对股票资产配置占比的控制。按照《证券公司风险控制指标管理办法》规定，自营权益类证券合计额不得超过净资本的100%，而07年年报数据显示，券商股票投资规模与净资本的比例平均只有26.23%,最高的也只有37%，这表明券商市场风险控制意识明显增强。在缺乏市场做空机制的情况下，控制风险头寸将有利于降低市场波动对公司业绩造成的影响。
一直以来，由于做空机制的缺乏，券商自营业务的风险系数很大，成为导致券商业绩高波动的主要原因之一。未来股指期货的推出将为券商自营提供规避市场系统性风险的手段，同时作为一个新的交易品种股指期货也能带来新的套利机会，增加自营业务的收入来源。随着市场的逐步开放，券商的投资业务将从单纯的二级市场博取差价转变为利用股指期货等衍生产品进行对冲交易的更为安全稳定的盈利模式。
3.1.3多层次资本市场体系建立丰富投行业务结构
今年以来，虽然市场持续低迷，但是企业的融资活动仍然比较活跃。1-5月，新股发行了45家，增发企业达到79家，融资额超过2100亿。我们认为，尽管在市场景气的时候，由于定价与发行因素，企业融资的意愿更为高涨，但是由于企业的融资需求具有一定的刚性，特别是对于资金比较紧张的中小成长企业而言，即使市场景气度下降，他们潜在的融资需求仍然非常强烈。
今年大盘股的发行节奏虽然有所放缓，但是以银行、证券与保险为代表的金融股IPO以及以电信、能源为主的H股回归仍将保证大盘股的稳定发行，再加上全流通带来的并购重组的增加，中央企业整体上市潮的掀起，券商投行业务的发展仍然有保证。
此外，创业板的推出也将利好投行业务。目前，监管层正在进行创业板推出的准备工作。3月21日，证监会出台《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，从监管层的表态来看，创业板的推出为期不远。创业板的推出将带来中小盘股发行的加速，为券商的投行业务提供更多的机遇。以中小企业板的发展历程为例，从2004年5月推出至今，已经有241家中小板公司成功上市，首发融资额达821亿元，加上再融资募集资金总计近1000亿元。由于创业板的条件相对宽松，满足创业板条件的企业数量庞大，其发展潜力巨大。创业板将为中小券商带来更多的机遇，大券商由于机会成本高，更愿意做大项目，而一些在中小企业项目上占有优势的券商将能更多地从中受益。
直接融资在社会融资中的占比不断提升是一个必然的过程，不仅股票市场融资的规模将进一步扩大，债券市场的加快发展也将为券商投行业务提供新的增长动力。随着可分离交易债等创新产品的推出及公司债券市场的发展，债券承销将成为券商投行业务中的重要组成部分。
3.2从创新业务中掘金
在市场景气度下降，传统业务向正常水平回归的背景下，创新业务的推出将可能成为券商业绩的新驱动因素。
3.2.1股指期货与融资融券推出预期强烈
今年最值得期待的制度创新还是股指期货，股指期货的推出将有效弥补市场交易机制的缺陷，有利于证券市场的持续、健康发展。虽然目前管理层对于股指期货的推出还没有明确的时间表，但是股指期货的各项准备工作一直在有序进行，预计08年推出的可能性比较大。
股指期货的推出将刺激市场交易活跃，美国、日本、韩国、香港、台湾等国家和地区市场的经验表明，股指期货推出后，股票现货市场交易量都会有大幅度提高，券商的经纪业务将从中直接受益。股指期货的推出也将为券商自营提供做空手段，有利于降低自营业务的风险，同时作为一个新的交易品种股指期货也能带来新的套利机会，增加自营业务的收入来源。
此外，通过控股期货公司，券商还将间接从期货市场的交易中获益。目前上市券商中中除太平洋证券外，其他7家券商都有了直接控股的期货公司，目前为止，这些券商参股的期货公司大多数都已经获得金融期货经纪及结算业务资格。券商从事期货IB业务资格也陆续获批，目前已有包括银河证券、国泰君安、招商证券、海通证券、光大证券、长江证券等在内的16家券商取得这一业务资格。股指期货的推出不仅将为券商带来期货经纪手续费收入的增加，同时还有利于促进证券与期货业务之间的合作，为业务创新提供新的途径。
来源：国都证券研究所
除了股指期货，融资融资业务也存在推出的预期。早在06年7月，证监会就颁布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》，但之后并没有进展。今年4月国务院出台了《证券公司监督管理条例》，该条例对证券公司从事融资融券业务进行了具体的规定，这使得市场对融资融券业务推出的预期再度升温。从美、日等国的经验看，融资融资带来的利息收入在券商收入中的占比通常为10%-15%左右，是一项重要的收入来源。目前国内券商的利息收入主要是来自客户结算资金，这部分资金规模容易受市场影响，波动较大，而融资融券业务由于既能支持做空又能支持做多，即使在熊市也能提供相对稳定的收入来源，从而有利于增强券商收入的稳定性。
3.2.1直投业务试点扩大
近期证监会对证券公司开展直接投资业务试点作出进一步安排，在总结试点经验的基础上适度扩大试点范围，允许符合条件的证券公司申请开展直接投资业务试点。
试点资格申请要求证券公司净资本不低于20亿元，具有较强的投资银行业务能力，最近三个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在10个以上，或者主承销金额在150亿元人民币以上。按照这一要求，我们初步筛选出符合条件的券商有10家，其中中信，中金已在去年获批开展直投业务。
中国经济的高速成长蕴含着企业的巨大成长机会，股权投资市场潜在的规模和收益都具有很大的想象空间，加之创业板将有望在近期推出，直投业务的盈利前景非常可观。
由于直投业务为非周期性业务，其开展将有利于拓宽券商的收入来源，起到平滑业绩周期波动的作用。目前，国内券商对直投业务申请的热情非常高涨，而首批获批业务资格的中信证券则已有了实质性的举动，公司旗下的金时投资公已成功向一个能源类企业投资1.5亿元，此外还将以5亿元认购中信房地产1.33％的股份。为了扩大直投业务能力，中信证券还拟对金石投资增资至30亿元。未来随着所投资公司的上市，PE带来的收益将对公司业绩产生推动作用。
3.2.3资产管理业务进入常规发展阶段
资产管理业务是一项低风险的买方业务，相对于经纪、自营等传统业务来言，其周期性相对要弱，大力发展资产管理业务有利于增强券商业务的稳定性。中国资产管理市场的需求及规模增长潜力巨大，券商凭借其投资研究的实力和长期以来对市场的关注在资产管理领域中具有独特优势。不过与基金、保险、信托等机构相比，目前券商在资产管理领域中的份额还明显偏低。以券商资产管理的主要形式集合资产管理计划为例，2005-2007年，券商仅发行了30只集合理财产品，募集资金规模仅为503亿。截至07年底，开展资产管理业务的23家券商的受托管理的资金总额为820亿元。从07年的年报来看，全部券商的资产管理业务收入只有45.69亿，在券商收入结构中的占比仅为1.45%，这说明券商的资产管理业务还存在很大的拓展空间。
08年以来，我们看到券商集合资产管理产品推出有明显加速之势。截止目前(5月30日)，已经成立6只券商集合资产管理计划，募集资金61.93亿，此外还有3只处在推广期。获批QDII业务的券商也不断增加，目前已经有中金、中信、国泰君安、海通证券等9家券商获得此项业务资格。与此同时，券商资产管理业务也正酝酿着新的发展机遇。
日前，中国证监会公布了《证券公司定向资产管理业务实施细则(试行)》和《证券公司集合资产管理业务实施细则(试行)》办法，进一步完善了券商开展资产管理业务的规则，使之更加细化、更具有可操作性，这意味着券商开展财富管理业务即将进入常规发展阶段。随着资产管理规模的逐步扩大，资产管理业务收入有望成为券商盈利的新增长点。
3.3资本实力提升增强抗周期能力
牛市带给券商的不止是高额的利润，同时还有资本实力的大幅提升。07年，在行业景气的利好支持下，券商纷纷积极增资扩股以扩充资本实力，包括海通证券在内6家券商通过借壳成功上市。资本市场为券商提供了持续的资本补充机制，07年中信证券通过公开增发补充了250亿元资本金，海通证券定向增发筹集260亿元资金。近期，长江证券、国元证券等也相继启动了定向增发。对于券商而言，无论是传统业务还是创新业务的开展都与资本实力密切相关，资本实力关系到券商的可持续发展能力，随着越来越多的证券公司通过上市补充资本，部分券商将有望凭借资本优势做大做强，逐步缩小与银行、保险等金融机构之间的差距，提升证券行业在金融体系中的地位。
4.估值讨论
在依赖传统业务的盈利模式之下，证券行业的景气与股票市场密切相关，具有明显的周期性，因此券商股具有较高的β值。通过对券商股从今年年初至5月30日的日对数收益率的回归分析中我们看到，7家上市券商的平均β值为1.39。高β使券商股在牛市中的表现超越大盘，在震荡市中的调整幅度也要超过大盘。
周期性是影响券商股估值的主要因素。周期性行业的估值存在反周期的特征，所谓反周期是指在行业处于周期顶点时，由于预期未来业绩下滑，应该给予高EPS低PE估值；当行业处于周期底部时，由于预期未来业绩的反弹，则低EPS对应高PE估值。反周期特征意味着券商股的走势可能成为市场行情的风向标，它们会在市场跌至底部区域时拒绝再度下跌，先于大盘而见低。
从去年10月起，市场在六个月的时间内从6100点跌至3000点附近，期间调整幅度高达50%，券商股的股价也随大盘急速下挫，调整幅度均超过50%。不过，从4月初开始，在大盘还一度创新底，市场信心降至冰点之际，券商股却先于大盘触底企稳并展开了一轮反弹行情，自4月1日至5月31日，券商股平均上涨了40.52%，其中国金证券的涨幅达到110%。我们认为券商股触底反弹主要与两方面因素相关：
首先是一季度以中信、海通、国金为代表的券商的业绩好于预期，其它券商的业绩虽然都有不同程度下滑，但经过前期的集体大幅下跌这些利空已经基本得到了消化；二是政策利好刺激。管理层连续出台了关于大小非限售股解禁新规、印花税下调等利好政策，投资者信心受到提振，预期未来市场有望逐步回暖。这表明，在政策利好及创新业务推出的预期下，券商股的估值已经获得了有效的支撑。目前，无论是从调整的空间来看，还是从政策的意图来看，3000点附近应该是市场的阶段性底部区域，由于反周期的特点，券商股的估值在经历了大幅调整后已经具备了上升的动力。
5．投资策略
在经历了07年牛市带来的传统业务的爆发性增长后，随着市场指数从高位大幅下滑，券商的传统业务不可避免地要向正常水平回落。但是，正如我们在前面的分析中提到的，由于限售股解禁及大量新股发行将带来了巨额的新增流通市值，以及随着创业板、债券市场等多层次资本市场的建立与发展，直接融资占比的逐步上升，券商的传统业务仍然具有比较坚实的支撑。在股指期货、融资融券、备兑权证等创新业务推出的预期下，券商还面临着收入来源拓宽、盈利模式变革的契机；其传统业务也能从市场活跃度上升中受益。
股指期货、融资融券等创新业务的推出将为券商板块创造阶段性表现机会。不过考虑到由于通货膨胀带来的宏观经济基本面风险以及大小非解禁给市场带来的压力仍然存在，全年市场仍可能维持震荡走势，券商的业绩将明显分化，我们给予行业短期中性、长期Ａ的投资评级。在个股选择上，我们认为应该优选选择传统业务基础坚实，自营风险控制能力强的大券商，由于资本实力雄厚，大券商在开展创新业务试点上具有先发优势和规模优势，能够率先实现收入来源的多元化和盈利模式的转变。因此，我们看好中信证券及吉林敖东(广发证券)，同时建议关注海通证券。推荐－Ａ
中信证券：短期推荐长期A
一季度，虽然证券市场呈剧烈震荡和深度调整格局，不过，由于公司及时兑现部分投资浮盈、并在投行及经纪业务上取得了较好的增长，公司实现净利润25.21亿元，同比增长101%，基本每股收益为0.76元。我们认为，虽然由于受政策及市场发展程度的限制，公司在短期内也难以走出整个行业“靠天吃饭”的窠臼，避开周期性波动。
但是由于公司在传统业务领域具有强大的核心竞争力，市场份额不断提升，同时公司还在股指期货、直接投资、产业基金及融资融券等新业务的发展上具有创新和领先优势，我们坚持看好公司的长期成长潜力。目前，公司的净资本实力居行业第一位，这将为公司传统业务的扩张及创新业务的发展提供坚实的基础，促使公司率先实现盈利模式的转变和升级，同时这也将使公司在系统性风险面前，具有更强的抵御能力，占有更多的主动性。
在不考虑融资融券、股指期货等创新业务的前提下，我们预计公司08年的业绩较07年有17%左右的下降，公司08、09年每股收益分别为1.55元。以6月4日收盘价33.4元计算，08年公司的动态PE为21.7倍。我们维持对公司短期推荐，长期A的投资评级，目标价格38.8元。
公司未来股价走势与市场行情走向密切相关，公司股价催化剂包括市场回暖、直投业务的财富创造效应兑现、融资融券及股指期货等创新业务推出。但资本市场的波动也将直接影响公司的经营业绩，导致公司业绩可能低于我们的预期。
吉林敖东(广发证券)：短期推荐长期A
公司拥有广发证券25.87%的股权，2007年广发证券贡献的投资收益为19.55亿元，占公司净利润的比重为98.17%。08年一季度，公司来自广发证券的股权投资收益为2.51亿元，每股收益贡献0.43元。
广发证券拥有很强的盈利能力，07年公司实现净利润75.86亿元，规模居行业第二位，净资产收益率高达52.06%。公司在经纪、自营及投行业务上都具有较强的竞争力。在经纪业务上，公司07年及08年1-4月的市场份额分别为3.72%和3.91%，行业排名分别为第6位和第7位。在自营投资上，07年公司的净投资收益高达38亿元，这一规模仅次于中信证券，表明公司具有很强的投资专业水平。公司在中小企业投行项目上已经树立起了很强的核心竞争力，07年公司担任了8个中小企业的IPO主承销商，公司实现承销业务收入为4.9亿元，行业排名第6位；今年以来，公司在投行业务保持了快速增长，1-5月公司主承销了8个IPO项目，实现承销业务收入1.14亿元。由于公司在中小项目上的经验和优势，公司有望在即将推出的创业板市场中占据可观的市场份额。
作为一家拥有强大资本实力的全国性券商(07年底公司净资本113亿元，行业排名第4)，公司无疑也将是创新业务推出的主要受益者。公司旗下的广发期货已获得金融期货全面结算业务资格，公司的IB业务资格也已获批，股指期货的推出将有望带动公司利润的增长。
吉林敖东的另一大亮点是今年5月公司投资3.09亿元收购了通钢集团敦化塔东矿业有限责任公司30%股权，进军铁矿采选业。按照公开信息显示，塔东矿业铁矿总矿石量为1.32亿吨，整个矿山的服务年限为34年，预计塔东铁矿正常生产年生产规模为500万吨，可年产Fe65%铁精矿粉120万吨，据我们钢铁行业研究员预计该项目投产后，未来每年有望为公司带来0.5元每股的收益。
我们预测广发证券08年归属于母公司股东的净利润为55.2亿元，则吉林敖东将因此获得投资收益14.28亿元，对公司每股收益贡献2.49元。以6月4日的股价计算公司08年的动态市盈率为16.4，我们认为公司的合理估值为48元，给予短期推荐，长期A的评级。
海通证券：短期中性、长期A
一季度，虽然市场出现了大幅的震荡走低，但是公司的业绩仍然较去年同期增长了26.3%，这主要是得益于经纪业务收入的大幅增长。1-3月份，沪深两市股基权交易额基本与去年一季度持平，但是由于公司的交易额由6697亿增加至8092亿，市场份额上升了0.51%，这使得公司1季度的代理买卖证券业务手续费收入同比增长了近55%。在自营投资上，由于公司在去年末可供出售金融资产项下尚有15.48亿的浮盈，公司根据市场形势及时进行了获利了结，使得投资收益不但没有下降，反而由去年同期的1.51亿增加至5.56亿元。不过由于公司的交易性金融资产有5.85亿元账面浮亏，因此公司的自营投资实际上是微亏的。公司在一季度大幅降低了自营的仓位，其中交易性金融资产市值减少了46%,可供出售金融资产市值减少了38%,这说明公司在市场调整中做到了比较好的风险控制。
公司作为大型综合类券商，由于营业网点分布广泛，经纪业务收入相对比较稳定，只要在自营上控制好风险头寸，就仍然有望取得比较稳健的收益。增发后，公司的净资本达到345亿元，行业排名第二，这将使公司在未来的行业竞争中处于优势地位，凭借强大的净资本实力，公司有望在传统业务领域中通过外延式扩张而进一步做大做强，资本的优势也使公司在融资融券、直接投资及股指期货等创新业务的开展上具备更强的拓展能力。
我们预计公司08年每股收益为0.52元，以公司6月4日的收盘价23.8元来看，动态市盈率为45.8倍，估值偏高，我们维持对公司短期中性，长期A的投资评级。(国都证券 邓婷)
共 5 页首页 5 (来源：中金在线/股票编辑部)
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