南航认沽末日画外音：股改权证不对等博弈谢幕

　　6月13日，作为最后一只因股改而生的权证，南航认沽(下称南航JTP1，580989)将迎来最后一个交易日。

　　过去两年多来，作为股权分置改革的“副产品”，以南航JTP1代表的股改权证曾数次在资本市场上掀起惊涛骇浪。

　　以南航JTP1为代表的33只股改权证遗留下的问题和教训值得深思。“今后很长一段时间内，对于券商权证创设制度的质疑以及何时备兑权证推出的思考，仍将是业内的热门话题。”北京一家大型券商的高层认为。

　　不对等的“赌博”

　　2007年6月21日，南航JTP1正式上市。由于上市时沪、深两市仅有6只认沽权证还在流通，且有几只很快将退市。因此，南航JTP1注定将成为沪、深两市存续时期最长，想象空间最大的一只认沽权证。

　　公开资料显示，作为券商可以创设的最后一只股改权证，南航JTP1的券商创设总量达到123.48亿份，是其发行总量的8.82倍，是排名第二的招行认沽创设总量的2.75倍。但是，天量创设除让券商赚得钵满盆满外，抑制投机的效果并不明显。

　　5月23日-6月2日，南航JTP1突然从0.341元暴涨至1.35元，涨幅高达296%。

　　这短短7个交易日里，南航JTP1的日均交易量居然达到了上百亿，换手率更是高至23倍。

　　与钾肥认沽和招行认沽类似，南航JTP1的疯狂末日轮行情“来去匆匆”。6月11日，继上一个交易日暴跌52.69%后，南航JTP1当日再度下跌18.48%，收盘价格仅为0.172元。

　　5月23日-6月2日期间，为遏制南航认沽的疯狂，除使用临时停牌等常规武器外，监管层还用了“限制交易”等更加严厉的行政手段。此外，国泰君安证券亦以提高交易佣金费等手段，限制客户参与。

　　“这一切都显得那样合理，但又那样不合理。”6月10日，上海一家券商衍生品交易部的负责人称，作为权证的投资者或者投机者，在这场游戏中的博弈完全是不对等的。

　　东海证券研究员陶正傲说，为了防止价格的偏离引入的券商无限制的创设机制，使得创设权证的券商获得了巨大的利润，但同时引来权证交易参与者的不忿。

　　Wind资讯显示，券商在2007年的权证创设和注销所获得的利润高达263亿元(含部分2006年创设的权证)。由于南方航空(600029.SH)的正股价格在2007年持续上涨态势，券商创设认沽权证的风险很小，绝大多数认沽权证在到期日为深度价外，因此，对于券商来说创设认沽权证不存在风险。

　　截至2007年12月31日，南航认沽权证的创设余额为109.52亿份，创设南航认沽权证给券商创造的利润约为204亿元，占券商创设权证利润的79%。

　　获利最多的是中信证券(600030.SH)，其创设权证的全部利润为66.76亿元，而仅南航认沽权证一只就获利55.4亿元，占中信证券全部创设利润的85%。

　　“券商本身的获利，目前尚未发现明显违法或者损害中小散户的行径，但由于权证本身零和交易的特性，与券商巨额获利相对应的是中小散户的损失。”陶正傲指出，从这个角度上说，投资者不忿是可以理解的。

　　有数据统计，近3年来，26家具有创设资格的券商至少在权证创设上赚取了约350亿元。在权证市场的“零和”游戏中，这些钱全部来自于权证投资者的亏损。

　　实际上，从倒数第二只到期的招行认沽开始，各大券商就自觉不自觉地在权证最后一个到期日来临前，采取提前回购、注销所创设的权证。6月11日，中信证券称再次注销4.98亿份南航JTP1。根据上交所的权证流通信息，南航JTP1的累计创设未注销数量已为0。

　　“这意味着，所有券商都已自觉将所创设的南航认沽全部赎回，并注销了。”陶正傲指出，理论上，券商完全可以不注销以获得最大的利益。

　　由于融资融券和股指期货等做空机制并没有推出，陶认为，要想在接下来的3天时间内，将南方航空逼空至7.43元以下，并不现实。

　　备兑权证遥遥无期

　　伴随南航JTP1最后一个交易日的到期，因股改而生的认沽权证将全面退出历史舞台。

　　陶正傲认为，由于配套措施的不足，以及投资者教育的有待提高，创新类券商的权证创设注定只会是一场有限的创新。

　　上述北京大型券商高层告诉本报记者，由于钾肥、招行以及南航认沽连续出现的疯狂投机，监管层对于市场呼唤已久的备兑权证将更加谨慎。

　　有关数据统计显示，已经诞生的33只股改权证中，15只认购权证大面积出现负溢价(即权证价格/行权比例+行权价＜正股价格)，18只认沽权证则常常处于深度价外状态(即正股价格远大于行权价格)。

　　“很明显，这些长期以来内在价值事实上为零，并无行权价值的股改权证都被投资者过度炒作了。”该券商高层指出，尽管使用了临时停牌和限制交易等众多手段，但很明显，要是此时推出备兑权证，风险只会有过之而无不及。

　　但是，要想长期使权证市场相对远离这种大幅度振荡的行情，监管层又不得不考虑推出备兑权证。

　　公开资料显示，南航认沽上市前，市场中的10多只权证产品中，只有招行认沽一只可以创设。也就是说，即使招行认沽的价值能够回归本源，但对于其他遭到暴炒的权证产品来说，则无法从市场手段上去解决。

　　“因为，大部分权证都不可以创设，短期内，要想通过招行认沽的不断创设来完全平抑整个市场的非理智行为显然是有困难的。”曾经在加拿大衍生品市场有着实践经历、现任职于招商证券的俞德慧曾指出。

　　她介绍，备兑权证在行权时间、条件、价格上会做个性化的设计，对于投资者来说，对于权证的理解、权证知识的掌握要求也更高。

　　“因为每一只券商创设的备兑权证在行权条件、行权价格上不一样，这将迫使投资者冷静学习，提高投资者教育的质量。”俞德慧认为，推出备兑权证，对于券商来所，最终的意义是带来一个稳定的收益，提高券商的抗风险能力，使券商摆脱靠天吃饭的窘境。

　　“但是，以目前的投资者队伍和配套机制，推出备兑权证无异于饮鸩止渴。”陶正傲说，发达资本市场的经验表明，备兑权证必须是在一个成熟的市场中运行，考虑到目前市场没有做好充分准备的情况下，何时推出备兑权证只能是一个“遥遥无期”的问号。

　　多位接受本能记者采访的券商高层也同意陶正傲的看法，“南航认沽权证掀起的恶劣影响没有消除前，备兑权证只能是‘镜花水月’。”

　　

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