油价诡变中的A股迷局 高油价背景下的投资策略

　　油价诡变中的A股迷局 -策划 《红周刊》编辑部 统筹 林鹰

　　编者按：油价暴涨-道指暴跌-A股暴跌，在过去的这一周中，在各种利空因素中，这条价格传导渠道依然可以清晰地呈现在人们面前。从左图可以看出从2007年7月后道指与上证综指两者在涨跌间的相关关系。

　　在一场石油暴涨、美元贬值的国际操纵大戏中，前期屡次扮演护盘棋子的“双石股”是否还能有发挥作用的空间？本周跌破前期“政策底”A股市场将如何度过血雨腥风？值得一提的是，在“观点交锋”中，民族证券研发中心副总经理徐一钉与私募人士刘振涛对于热钱流入之于A股影响的判断针锋相对。6月6日，在央行上调存款准备金率的前日，银监会暂停开办外汇保证金交易有关问题的通知，已凸显政策上对热钱加速流入的警惕??无疑，这又是一场博弈的开始。

　　深度分析 危机的边缘 -《红周刊》特约作者 李潼军 世界因为原油而脆弱

　　“这个世界一定在某个环节出了问题！”2008年6月6日，纽约商业交易所轻质原油8月合约收盘价较上一日劲升了10.75美元/桶，这是有原油交易记录以来单日涨幅最大的一天，成交量也较平时增长了近一倍以上，同时也创下139.21美元/桶的新高。具有讽刺意味的是，就在之前的一到两周时间里，美国国会和CFTC(美国商品期货交易委员会)正在着手调查和召开听证会，就原油期货市场是否存在过度操纵问题进行质证，而这边厢的市场价格却在节节攀升，调查引发的回落却正好是重新买入的绝佳机会。油价在半年不到的时间内就上涨了近40美元/桶，这不得不促使人去思考对世界意味着什么？我们该如何办？10年前，原油每桶价格才10美元，而如今，一天就可以涨上10美元，这个世界因为原油已变得越来越脆弱。

　　美国发生了次贷危机、美国财政和贸易双赤字、美元持续贬值这些现象大家都看到了，但大部分美国人的生活质量有明显下降吗？没有。这些事情发生在诸如越南这样的小国就是一个大问题，而在美国却歌照唱舞照跳。为何美国政治军事经济实力在全球一股独大？“海湾战争”说到底是石油战争，萨达姆的死去也意味着美国对地下原油掌控力的强化；同时手握美元的发行权，眼瞅着别国美元储备贬值。尽管美国官员在公开场合反复强调强势美元符合美国利益，但人们并没有看到他们在减少赤字或贸易逆差上的努力，而正是这两个指标与美元的汇率关系最为紧密！

　　石油真的如此紧张，以至于以色列声称要袭击伊朗的核设施就能一天暴涨10美元/桶？且不去考虑以色列是否会在不跟美国政府“打招呼”前就擅做决定，单说原油的供应并未见实质性减少，即便加上中国的需求，也不至于涨得如此之快！原油暴涨的原因无他，仍是美元的疯狂贬值所致，且暂时还看不到尽头。国际金融界基本看穿了美国人的把戏，知道原油是当今世界最重要的储备品，黄金自从与美元脱钩后，已失去了头号保值品的桂冠而仅存象征意义。美国国会要查投机资金暴炒原油，其实是找错了清查对象，资本总是向着利润最高的领域流动，这是无法阻挡的，而这些投机资金的构成，很大部分正是从能量领域流出来的，这场政治秀被油价6日的狂涨击得粉碎并不意外。可以这样理解，美元贬值继续，原油将继续上涨，而若“双赤字”未见实质性改善，美元贬值仍将不可避免。

　　谁能拯救美元？人们自然把目光投向已获得美国民主党提名的总统候选人奥巴马。当然，一个新总统上台不可能一下子就改变前任所有的政策，美元走弱短期内仍将继续，但如果奥巴马当选，至少人们会对此有所期待。金融市场不就是靠着种种预期而生存的么？2008年11月，是一个值得关注的时间之窗。

　　政策引导至关重要

　　面对原油价格飞涨，按中国现有的政策轨迹，只能向相关企业支付更多的财政补贴来保持价格平稳，但问题是，如果原油继续上涨，补贴到什么程度才是尽头？

　　放眼全球，因为物价上涨导致的政局动荡时有见诸报端，但这种现象并未在发达国家出现，为何？除了他们国民富裕短时影响较小之外，利用市场的力量化解和对冲价格上涨仍不失一条解决路径。国际资本体系就像一张水床，人们必须调整好自己的身体姿态来适应它，进退有据，有得有失，并努力将需要的商品价格维持在一个可以接受的范围之内。中国已没有回头路可走，与其让财政来承担巨大的补贴压力，不如把压力部分释放到市场上，加快油企市场化改革。

　　下一个目标

　　粮食和水是维系我们生命最重要的物质。原油价格的暴涨会带来粮食价格的上涨已经不是什么秘密而是现实。我国的大米、小麦、玉米相对供应充足，但油脂类(豆油、棕榈油等)食品供应缺口大，须依赖进口解决。如果国家严控汽柴油价格并且供应充足的话，种植和运输成本短时间还涨不上来，但压力会很大，一旦局部地区出现短缺，这种声音在资本市场上会被迅速放大。

　　从近10年的全球与美国谷物库存/消费图来分析，谷物市场经历了21世纪初短短五年的充沛供应后，逐渐开始被需求所引导，当库存消费比开始低于0.15时，会导致价格的快速上涨，我们在1996年已经看见过类似情形出现，只不过那时的原油价格不高，不如现在这样对价格具有“想象”空间。仔细分析这两张图可以发现，虽然08/09年度的全球谷物库存/消费比预测值已开始提高，但美国的数据却在持续下降，偏偏美国是一个农产品出口大国，如果因为物价上涨导致出口量减少，仍会对全球谷物市场价格造成重大影响。

　　鉴于以上分析，笔者认为对国内农业股的关注仍会是下一阶段的热点之一，而对于个人来讲，如何面对日常生活成本的上涨而造成的短时困境也需要努力化解。 策略前瞻

　　高油价背景下的投资策略 -《红周刊》记者 杨光

　　受地缘政治紧张、美元走软以及投机资金炒作等多重因素推动，国内端午节期间，纽约原油期货创下历史新高。为此《红周刊》记者采访了国信证券石油行业分析师李晨、招商证券分析师裘孝锋，探讨油价未来走势以及高油价对国民经济和证券市场的影响。

　　高油价“灼伤”中国经济

　　《红周刊》：针对国际油价大幅上涨，欧佩克认为油价攀升源于商品市场的投机行为，而不是供应不足，并表示没有必要增产。美国著名对冲基金管理人乔治?索罗斯6月3日在美国国会参议院回答关于能源价格投机的质询时说，大量投机资金进入商品期货市场吹大了油价“泡沫”。而美国投资界称之为“油神”的美国石油大炒家皮肯斯说，油价攀升其实归根到底是求过于供所致。油价最近的异动表现原因何在？油价未来走势如何？

　　李晨：我认为油价的上涨主要是受到供不应求的基本面因素影响，同时，投机因素也强化了上涨的趋势，起到推波助澜的作用。但是，投机资金不可能控制原油这种大宗商品的价格。比如如果单纯从供需方面考虑，80、90美元的油价是合理的，另外的40、50美元是金融溢价造成的。另外，我认为随着世界对原油需求的增加、美元贬值的趋势不会逆转，油价继续上涨的空间依然存在。

　　《红周刊》：我国消费的石油大约一半依赖进口，高油价对国民经济有何影响？

　　裘孝锋：我的看法是目前国际油价进入了超高油价时期(所谓超高油价，就是对实体经济产生显著不利影响的油价)，在向一个需求方承受的极限前进。当前的油价上涨，冲击最大的是中国等发展中国家，综合来看的话，我们能够看到150美元/桶的油价，至于再往上能到多高，我觉得取决于全球经济的承受能力和中国、印度政府政策的调整力度。另外一个值得关注的是对经济的冲击，在上一轮石油危机的时候，全球石油消费占当时GDP的比例最高达到过5.9%。通过计算，在国际油价达到160美元/桶时，中国进口原油消费的金额占到了中国GDP的5.8%，如果类推的话，国际油价在此水平持续的话，将会对我们的经济产生显著不利的冲击。

　　成品油改革的两难选择

　　《红周刊》：近期国家发改委副主任张国宝表示，中国目前原油价格已与国际完全接轨，成品油价格也计划与国际接轨。但是，当前正值国际石油价格出现飙升的时期，如果快速推进成品油价格与国际接轨，必将对农业等产业产生巨大的影响，其影响要远远大于油价上涨的影响。因此暂缓成品油价格改革有利于稳定社会经济。您对此有何评论？

　　裘孝锋：在目前的形势下放开成品油价格是不可想象的，注定国家是被动调整成品油价格。关于成品油调价问题，我认为国家会出于两种理由调整国内成品油价格，第一是国家财政压力过大，补贴政策难以为继，转而通过小幅调整价格减轻财政压力；第二是大面积的油荒。对于第一种情况而言，我觉得油价至少要超过140美元/桶以上维持一段时间，届时财政补贴将达到1200亿元，占到国内财政收入的2%，这将是一笔沉重的负担，国家才会感受到明显的压力。对于第二种情况而言，目前已经出现用油紧张的局面，还没有出现大面积油荒。但随着近期油价的连续走高，我预计9月底之前，国家可能提高成品油价格不超过1000/吨。但是这一过程当中，中国石化和中国石油的盈利可能不会出现显著的改善。

　　李晨：5月28日，温总理主持召开国务院常务会议时强调“大力推进产业结构调整，引导能源合理消费。鼓励节约用能，抑制不合理需求。”我个人认为，目前国家对成品油价格实行巨额补贴的做法是不可持续的，政府希望依靠补贴稳定国内CPI，结果是国内不合理的石油消费仍在增长，不利于引导合理能源消费与节约用能。国际油价屡创新高，反过来直接加大了国内CPI的压力，不如理顺国内成品油价格，遏制国内不合理的能源消费，拉低世界石油需求，反而能够拉低疯狂上涨的油价。我认为在奥运会之前，国家有可能调高成品油价格，从最具有支付能力和对经济伤害最小的航煤开始，向汽油延伸，最后是柴油。目前情况下，调价幅度不能太小，一次幅度不能低于800元/吨。

　　《红周刊》：中石油董事长蒋洁敏日前在接受媒体采访时特别谈到了石油特别收益金问题。当时他说，“目前有关部门已在研究”。

　　裘孝锋：石油特别收益金起征点由40美元上调到60美元，国家每年将减少约750亿元收入。日前发改委表示，财政部4月1日出台对两大集团进口成品油先征后返的政策，已基本可以弥补炼化环节的亏损。所以我认为财政部批复的可能性不大。另外，我预计财政部二季度对两大集团进口汽油、柴油实行进口环节增值税先征后返的政策三季度将延续。不过，即便这一政策推行，对两大公司来说也是杯水车薪。此前，中国石化董事长曾宣称，公司从这一优惠政策中获得的返还金额还不到炼油业务亏损的一半。

　　李晨：2006年初国际油价的平均水平仅为60美元，因此石油特别收益金起征点设定为40美元/桶，并在60美元设定40%以上的边际税率，以此来消除上游企业的垄断利润。但仅仅2年后，油价已经翻番，目前的起征点设定过低。收取石油特别收益金是不合理的。中国石油去年上缴400亿元石油特别收益金，而今年随着油价的连创新高，我估计公司今年需要上缴1000亿元的特别收益金。而公司的成品油价格受管制仅相当于80美元/桶的水平，使炼油业务利润大幅下降，公司的利润收到双重挤压。另外，一方面财政对两大集团下游的炼化业务进行补贴，另一方面又在上游收取特别收益金，这本身是自相矛盾的，同时更给两大集团带来了很大压力，导致其上游利润很难弥补下游亏损。根据我的测算，如果石油特别收益金起征点上调20美元，中国石油、中国石化今年每股收益将增厚0.18元、0.09元。

　　高油价背景下的投资策略 《红周刊》：中国石油、中国石化近日股价连续走低，中国石油再次破发，如何看待“双石股”的后市？

　　裘孝锋：无论是中国石油还是中国石化，都面临国际油价和国内政策的双重不确定性，在这样的情况下，要准确预测两个公司的业绩是很难的，应该说国家政策决定它们的业绩。但是一条主线应该是明确的，即国家石油公司在超高油价时期不能获取一个较好的盈利。在不同的政策场景下，对中国石油的业绩影响是不一样的，如果国家是采取补贴的形式来解决炼油企业亏损的话，而且此时并不调整石油特别收益金的起征点，对中国石油是最不利的，相反国家既调整价格又动起征点的话是最有利的。从目前的形势来看，国际原油价格还将继续上涨，中国石油、中国石化的盈利从趋势上来看很难有一个根本性的转变。大级别的机会需要原油价格的一个中期调整，但目前的原油市场还看不到这一点。所以主要投资机会来自于超跌引起的价格反弹。

　　《红周刊》：在高油价的宏观背景下，证券市场的投资者应采取怎样的投资策略？

　　裘孝锋：历史上，从股票市场对油价的反应来看，油价的直接上涨并不导致股票市场的负收益，两者之间甚至有阶段性的正相关关系，主要原因在于油价小幅、缓慢的上涨代表了经济需求的强劲，从而对资本市场产生正面影响。但一旦油价上涨过快，对通胀造成冲击，导致管理层强力紧缩，则对市场形成负面影响。油价对股市的传导路径为：需求上升-油价上涨-通胀上升-加息-预期实体经济回调，股市调整，估值下移。

　　在高油价的前提下，投资者首先要回避的是以石油作为直接成本的化工等原材料行业以及航空、汽车等动力使用行业。从美国20世纪70年代的投资经验来看，可以取得正实际收益的主要有黄金股、石油股等投资品种。

　　在基于油价维持高位、通胀维持高位、央行紧缩未取得实质性有效的前提下进行，在时机选择上关注价格管制放松的动态。投资品种上主要有4种选择：

　　一是直接受益于石油资源和石油服务公司。包括中国石化、中国石油、中海油服、海油工程。

　　二是间接受益于高油价板块即替代能源板块。高油价为替代能源的发展提供了条件。例如中国神华的煤制油项目测算表明在目前的煤炭、水资源价格、不考虑环境成本之下，原油在65美元/桶价格之上可获利；在100美元1桶的原油价格下，美国的乙醇生产商可以达到收支平衡，加上补贴政策，则生产是可获利的。可投资品种包括太阳能、风电、生物能源、农产品、农资以及煤炭。

　　三是抗通胀的黄金板块。四是与石油出口国相关性较大的出口公司。位于上游资源提供商中东国家受益于油价的持续上涨，会加大其国内基础设施建设。投资者可关注受益于基建的建筑企业合同承包商中材国际、中国铁建、中国中铁，向中东、俄罗斯出口机电产品占比较高的公司亦值得关注。

　　李：随着油价的高位运行，近期新能源、煤炭板块异动频繁。但是，我认为新能源板块目前的估值很高，上市公司质量参差不齐，目前介入风险很大。煤炭股估值也不低，同时受国家干预电煤价格的影响，基本面可能并不像投资者想象的好。

　　在油价长期上涨的趋势中，汽车、航空等运输方式的成本居高不下，铁路运输的成本优势在高油价时代更加突出。据统计，铁路、公路、航空单位运输量能耗比为1:8:11。所以大力发展铁路和轨道交通符合中国的能源安全和节能减排战略，我更看好铁路股的投资机会：(1)投资拉动对铁跌建设工程公司带来饱满业务量，看好中国铁建、中国中铁和隧道股份等龙头公司；(2)机车、铁路工程机械与电气化设备公司持续受益，看好晋西车轴、天马股份以及铁轨和车轮供应商攀钢钢矾与马钢股份；(3)铁路集装箱运输有巨大发展空间，看好铁龙物流；(4)铁路体系改革时点迫近，结果是提高运价和运营效益，并催化资产注入进程，看好大秦铁路、广深铁路。

　　　油价：是投机炒作还是供不应求 -《红周刊》实习记者 兰春艳

　　2008年以来，国际石油价格上涨速度之快、价格记录之高，超出了人们的想象。在油价居高不下的情况下，相关人士纷纷开始寻找个中原因。

　　索罗斯、欧佩克：主因是投机炒作

　　索罗斯认为油价上升的主因是投机炒作。大量投机资金(特别是指数基金)进入商品期货市场，导致市场平衡被打破，吹大了油价“泡沫”。他认为，这些指数基金为了对冲股票市场的风险而涌入了商品期货市场，而结果表明商品期货方面的投资比其他资产投资更为有利可图，于是泡泡被越吹越大。

　　石油输出国组织欧佩克也认为，最近一段时间全球市场油价的暴涨不是正常的供需关系的问题。欧佩克秘书长Badri解释说，现在欧佩克每天的产量是3220万桶，比起2008年年初制订的计划还要高，也高于国际能源署较早前建议的3160万桶。

　　罗杰斯、皮肯斯：供需失衡导致价格飙升

　　索罗斯曾经的搭档、量子基金合伙人罗杰斯则持相反观点。他认为，油价飞涨是因为全球到现在为止找不到更多石油满足需求，供需失衡肯定会导致价格飙升。他还预测，原油价格涨势还会持续几年，因为已知的储量只会缩减，全球正在竭尽已知的油藏，除非有人发现大量石油，否则原油价格很容易涨到150美元甚至200美元。

　　“油神”皮肯斯在接受采访时表示，现在全球每天只能供应8500万桶原油，而每天原油的需求量达到8640万桶，因此油价持续上涨是必然的。对于投机炒作的指责，皮肯斯反驳说，期货交易市场的存在，给产油国提供了一个可以对冲油价过低或过高的机会；对对冲基金来说，也不得不进行投机以对冲波动风险。

　　尽管上述两派观点迥异，但对于油价后市，却有一致的共识。皮肯斯认为今年之内仍有可能上涨至每桶150美元。索罗斯认为油价泡沫会一直持续，直至美国和英国出现经济衰退，那时油价才有望大幅回落。

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