海通证券 ●主要结论：曾是“中国制药之王”的三九药业，多年以来深陷粗放式发展之累，饱受大股东巨额资金占用之苦，备受投资者谴责。2008 年，历时多年的三九清欠重组工作在华润集团的操刀下，尘埃落定，公司回归主业，聚焦医药，四大业务板块组合合理，值得长期看好。
我们建议积极买入公司股票，进行战略性配置。
●三九医药竞争优势明显。公司具有强大的品牌和渠道管理能力， OTC 市场运作 和管理能力属于国内企业中的优异者，与西安杨森等外资药企同属OTC 第一阵营，竞争优势非常明显，主要表现在：（1）销售团队具有丰富的细分市场产品品牌运作经验，对消费者的研究较为深入，是培育过亿元产品最多的团队，目前公司已拥有5 个过亿元的品种；（2）“三九”品牌知名度高，在感冒药和皮肤药市场是当之无愧的领导品牌，曾有权威机构评估其品牌价值高达70 多亿元；（3）公司具有领先的渠道优势，商业网络覆盖全国，OTC 终端队伍400 余人，覆盖了40000 家终端药店；现有的合作伙伴基本涵盖了国内最优质的医药商业资源，对下游渠道商具有强大的话语权，是为数不多的、能够让渠道商以预付款形式代理销售产品的企业。
●华润入主、企业新起点。2008 年，历时多年的三九清欠重组工作在华润集团的操刀下，尘埃落定，制约三九医药发展的高额债务枷锁宣告解除，企业迎来新的发展起点。一方面，华润已把三九确定为其品牌中药制造与销售业务的核心发展平台，定为华润医药最核心的主业之一，华润入主后，一定会倾全力支持三九的发展；另一方面，在华润医药版图中，三九医药的持股比例较高（华润全资子公司??新三九控股持有三九医药62.72%的股权），三九还具备品牌、规模和中药制造等优势，是国内不可多得医药企业资源，不排除华润会以三九作为其大医药的整合平台，注入华润旗下其它合适的医药资源。
●聚焦主业，重点发展四大业务板块。随着华润的入主，三九的发展战略更加明晰，非主业得到进一步的清理，品牌OTC、中药处方药、免煎中药、抗生素及普药四大制药业务将重点发展。（1）公司以品牌OTC 为核心业务，以中药处方药、免煎中药为快速增长的明星业务，整合抗生素及普药业务，进入第三终端；（2）在品种战略上，公司在发展大品种的基础上，通过对外并购、购买、开发等途径，不断丰富产品线，逐步实施品类规划，扩大业务规模；（3）公司以品牌运作和渠道掌控能力为核心优势，加大研发投入和技术改造，提升产品功能和质量，形成以营销带动研发和生产的持续增长的价值创造体系；（4）免煎中药板块想象空间巨大。免煎中药在日本、韩国等地显示出了巨大的市场容量，前景非常广阔。三九孵育该项业务多年，已是行业的龙头，2008 年免煎中药的销售收入有望突破亿元。我们认为，随着国家相关政策和标准的推出，该项业务有望爆发式增长，为公司带来新的利润增长点；（5）未来，公司非核心业务，如医药商业和医院等业务会在合适时间剥离，或与华润的医药资产进行置换。目前，非核心业务对公司业绩影响已经不大。
●公司经营质量好转，主营盈利能力加强。2007 年公司实现营业收入实现销售收入33.98亿元，同比增长16%，净利润2.8亿元，同比增长36%，EPS0.29元。2008 年一季度，公司实现营业收入8.99亿元，同比增长28%，实现净利润7873 万元，同比增长242%。每股收益0.08 元。驱动公司业绩增长的主要因素是营业收入快速增加和财务费用大幅下降。2007年，制药业务实现营业收入19.91 亿元，同比增长27%。其中，OTC 增长10%，处方药增长142%，免煎中药增长28%。OTC 重点品种999 感冒灵、三九胃泰、壮骨关节丸、补脾益肠丸分别比去年增长27.16%、32.68%、58.48%、49.26%。处方药的核心产品参附、参麦、生脉销售额同比增长184%、94%、149%。新品种强力枇杷露、小儿止咳糖浆、妇科药以及抗过敏新品咪唑斯汀缓释片增长势头良好。据了解，2008年1-5月，公司制药业务继续保持增长的好势头，其中，新产品表现较为出色，占据增长前5位。
●观澜湖新基地落成。公司投资3 亿多元的新基地一期工程已落成，建有6 个生产车间、7 条生产线和1 个高架立体物流库，可生产丸剂、颗粒剂和软膏等剂型，代表了中药制剂的顶级水平，是我国“两证合一”后首家顺利通过SFDA 认证的生产基地。预计今年9 月份全面启动，这将结束三九药业租用母公司厂房以及委托加工的生产历史。我们认为，新生产基地的投产既解决了三九的产能问题，又一次全面提升了三九药品的质量形象。未来，公司还将启动二期工程，新工程占地7万平方米，将增建红外线提取车间、研发大楼和管理中心等业务单元，形成研发、生产、物流配送和管理等功能完善的三九医药园。
●投资建议。随着华润的入主，公司回归制药主业，发展战略清晰，管理效率得以提升，公司业绩拐点已于2007 年呈现。我们认为：未来几年，公司在大股东华润的支持下，发挥在品牌和渠道管理上的竞争优势，王者归来，业绩有望较快发展。我们对公司未来三年的经营业绩进行预测，预计2008、2009 和2010 年EPS 分别为0.46、0.60 和0.72 元，对应的动态市盈率分别为38.0、29.2 和24.3 倍，考虑到公司未股改含权，还具有一定的估值优势，而且公司基本面有较大的改观，有望重拾“王者”风范，是配置医药股的战略性资源，我们给予公司股票“买入”的投资评级。
●主要不确定性。公司后续产品的市场开拓速度。
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