基金大赎回会重现吗？

　　 □ 本报记者 郭望 闫铮

　　
　　
　　
　　 安信证券首席金融工程分析师付强日前在“持有人行为与流动性冲击”的研究报告指出，中国基金业经过短短十年的发展，至2007年底其资产规模达历史峰值3.27万亿元，而经过近半年来股票市场的快速大幅下跌，该规模已经萎缩至2.6万亿元。虽然从长期来看，中国基金业发展的光辉前景无可置疑，但其中短期内的变化趋势却存在一定的不确定性，这种不确定性既是基金业自身发展的风险，也可能衍生为资本市场发展的风险。从基金业成长的基本结构来看，中国基金业目前已经进入了一个新的发展阶段，即从主要依靠现金流，尤其是新发基金，演变为主要依靠存量基金市值的变化和存量基金的申购赎回。

　　
　　 市场能否回暖是关键

　　
　　 通过对2002年来有关数据的分析，付强发现，偏股型基金净申购率与上证综指收益率的相关性比较强，但要滞后一期和滞后两期的情况。也就是说，市场下跌一至两个季度后，基金持有人将有较大的概率采取净赎回。熊市中基金申购率与赎回率趋于下降，牛市中趋于上升。熊市年份以及牛市初期偏股型基金都难脱净赎回的命运，净赎回的比例可能达到接近20%的水平。绝大多数基金持有人对保本区域非常敏感。

　　
　　 基于以上分析，付强认为：假如股票市场在2008年整体低迷，或再进一步下跌，那么全年偏股型基金将有可能出现15-20%的净赎回，以当前基金资产规模为基数计算也就是5000亿元左右基金资产将遭遇净赎回；如果市场在经历一段低迷后重新走牛，并且达到目前被套基金持有人的成本线，那么彼时半年内的最大净赎回比例可能达到50%，以届时基金资产2万亿计算也就是超过1万亿的基金资产将被净赎回。

　　
　　 基金大赎回的历史会重演吗？付强指出，问题的结论取决于当前的基金持有人和市场发生了怎样的变化。

　　
　　 首先，当前的基金持有人已经不是当时的基金持有人。2004年有相关统计数据以来直至2006年中，机构与个人持有基金资产的比例一直维持在各一半左右的水平上，而后开始发生变化，个人比例开始上升，目前个人持有基金资产比例为九成左右。根据中国证券业协会的统计，当前个人基金持有人月均固定收入在2千元以下的投资者所占比例为25.4％，2千-5千元之间的投资者所占比例50.6％，可见，绝大多数是中低收入者，他们的市场风险承担能力并不强。

　　
　　 其次，个人持有人与机构持有人比较，机构相对更为专业和理性，这体现在进出基金时自身对市场趋势的判断上，同时机构相对也更容易得到基金投资组合的最新信息以及基金管理人对市场更及时更准确的信息供应，这些差异会导致在市场熊市状态下机构持有人往往会择机撤离，而个人持有人则易于“就地卧倒”；而在市场牛市状态下，尤其是熊转牛的初期，个人持有人更容易保本出局，而机构持有人更易于留守获益。

　　
　　 近半年的情况似乎映证了前半部分判断，在近半年的市场大幅下跌过程中基金持有人（绝大部分是个人）基本没有松动，这与2004年和2005年所出现的赎回状况有明显差异。假如市场持续低迷，而个人持有人仍然持基不动，那么这对于基金管理公司来说当然是短期内的福音，但这种状况持续下去的后果可能是，当市场由熊转牛时，大量个人持有人很有可能会“胜利大逃亡”。

　　
　　 第三，个人持有人欠理性。经过这两年来监管机关、基金公司、新闻媒体等单位的投资人教育，尤其是市场自身对投资人的教育，应该已经取得了一定的成效，并会对持有人的行为模式产生一定的影响。其中，最重要的是基金持有人对基金投资风险的认识可以说前进了一大步，这将有利于基金持有人理性的长期投资。而2006年初大量基金持有人赎回后错失后续市场收益的惨痛教训也对当时以及后来的基金持有人产生了巨大的示范效应，这将有利于抑制基金持有人在未来保本时的赎回冲动。

　　
　　 最后，基金持有人的投资成本也是决定未来行为方向的重要因素。2006年初的开放式偏股型基金持有人大部分是2004年和2005年进场的，其投资成本基本上是一元钱，所以当基金份额净值在2006年初回升到成本线时，持有人更容易采取一致行动。而当前的基金持有人基本上是分布在2007年的四个季度进场的，由于市场行情在2007年跨度很大，所以其成本分布也具有显著差异，这也就是说，在未来市场演变过程中，持有人不易采取一致行动，以至对行业和市场产生颠覆性的共振。

　　
　　 通过以上分析，付强认为，假如市场未来持续低迷，那么，2004年和2005年那样程度的赎回还是有较大可能发生；假如市场未来回暖后回到持有人的成本线附近，那么2006年初急风骤雨式的大赎回也许不易发生，这主要是因为成本分布差异的原因，但如果我们将时间拉长到覆盖整个成本线，那么赎回的比例依然会非常高，即使达不到2006年初50%的水平。

　　
　　 5000点以上才安全

　　
　　 对于当前基金持有人的持仓成本，付强分析道，2007年初，我国偏股型基金只有6175亿份，真正大发展在2007年，该年几乎每个季度的申购数量都在4000-9000亿份之间；其中最大规模的是2季度的6600亿份和3季度的8800亿份，而且在结构上3季度前后两个季度的申购规模基本对称（见图1），这也就是说，当前偏股型基金的平均持有成本应该在3季度上证综指运行区间3800-5500点之间（平均4650点）。这不仅是平均成本线的概念，它也代表最大的持有人投入资金密集区，因为在这个时间段申购的8800亿份适用的基金单位净值也接近历史上的最高点。

　　
　　 而实际上，当前基金持有人的平均成本可能比上面测算的还要高，这主要是因为，上面的测算中所隐含的一个假设前提是，在2007年3季度前后进场的持有人到目前为止的持有量相同，且持有成本围绕3季度左右对称，而实际情况是有差异的。从持有量上看，基金赎回通常的规律是先入先出，即持有时间越久的基金越有可能被赎回，以2007年平均持有周期9个月来计算，那么2007年初的存量，乃至2007年1季度进场的基金持有人到目前为止几乎荡然无存，目前的基金存量以2007年3季度后进场的持有人为主；从持有成本的分布上看，2007年1季度基金持有人的平均成本是上证综指2883点，2季度是3867点，3季度是4650点，4季度是5400点，今年1季度是4483点，假设2007年1季度和2季度申购的份额已大部分被赎回，那么当前持有人的成本自然就会靠近后面3个季度。

　　
　　 综合考虑上述情况，付强得出结论：当前绝大多数基金持有人的平均成本在上证综指4000-5000点之间，在接近4000点时基金市场就要开始接受比较严峻的考验，在4500点左右达到高峰，度过5000点之后大风大浪才会过去。从股票市场的角度看，这样几个重要点位的考验效应同样存在，因为经过近几年来基金规模的快速发展，基金实际持股已经占到A股流通市值的27%，这不仅是2006年初15%左右的水平不可同日而语的，而且还超过了几乎占据全球基金市场半壁江山的美国24%的水平（见图2），再考虑到目前基金实际持股的相对集中性，付强警告说，一旦未来基金持有人在短期内出现大面积赎回的情况，股票市场也必将受到严重的冲击。

　　
　　
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