齐鲁证券：长期看好优质券商

　　证券业进入快速发展阶段

　　□齐鲁证券 刘俊

　　美国资本市场和证券业二十多年的发展历程表明，证券公司在资本市场的快速发展中资本规模和盈利能力将成倍增长。而目前我国证券业已经进入持续、快速发展阶段，优质券商无疑是未来资本市场“黄金十年”的最大受益者，未来几年优质券商的业绩将不断创出新高。

　　新业务收入有望超出预期

　　促进证券公司经营模式转型和收入结构的优化，是监管机构加快证券业发展的核心内容，在最近半年密集出台的促进行业规范和发展的政策中，既包括对资产管理等传统业务的创新，也推出了QDII、直接投资等新业务，并将推出融资融券、股指期货等新业务。深入比较美国不同类型券商的收入结构，我们认为直接投资、融资融券、资产管理等业务的发展对于优化证券公司收入结构、提高持续盈利能力意义重大，直接投资和融资融券业务所贡献的收入有望超出预期。

　　同时资产管理业务再度启航。近期集合资产管理和定向资产管理新政的出台，以及集合资产管理计划审批的提速，将加快证券公司资产管理业务恢复和发展的步伐。在美国券商中，资产管理业务规模庞大，平均能达到客户总资产规模的1/3强，是证券公司净资产的数十倍、甚至百倍，贡献的“Fee”收入具有“财务稳定器”的意义，在美林等大型综合券商的收入中“Fee”收入比重长期为20%左右，在嘉信等经纪型券商中比重高达50%。经过综合治理，证券公司委托理财历史遗留问题已经清理完毕，新型资产管理业务朝集合资产管理、定向资产管理、企业年金、QDII、商业银行理财产品管理等多元化发展，凭借业务种类齐全、客户资源广泛的优势，证券公司能够真正为客户定制个性化的资产管理产品。目前，资产管理业务规模超过了千亿元，但占客户总资产的比重非常小，与证券公司的净资产规模也不相称，在资产管理新政策的推动下，资产管理业务的规模和收入有望高速增长。

　　融资融券规模不可小视。融资融券业务也是境外证券公司稳定的收入来源，尤其是对于经纪业务收入比重较大的券商而言意义重大。融资融券业务不仅贡献利差收入，更有利于促进券商交易量的增长，吸引更多的优质客户资源。考察1992年以来美国主要证券市场信用融资额和券商净资产情况，可以测算出信用融资规模平均是券商净资产的2.27倍，占股票成交量的0.5%?1%之间，鉴于融资融券业务有一定的试点推广和客户认可阶段，根据证券公司净资产规模和市场交易量，我们预计未来三年融资融券实际规模在2430?4166亿之间，并且向客户资源质量较高的优质券商集中，从长期看融资融券规模将可达到7000亿元以上，所贡献的经纪和利差收入占总收入的比重在7%?10%之间。

　　直接投资业务回报丰厚。直接投资业务的推出，使证券公司能够从事Pre?IPO投资、风险投资等高利润业务，未来还可能进行房地产投资、商品投资等，这对于证券公司扩大资本运作渠道、提高资本运作效率、分散二级市场投资风险具有重要意义。随着创业板的推出、股份代办市场的转型，证券公司直接投资业务的回报期将大幅度缩短，根据部分优质券商的直接投资项目资源，我们预计其短期内直接投资业务回报率将非常惊人。

　　优质券商理应享受高估值

　　证券公司的估值和盈利预测不同于一般行业，简单用市盈率估值方法，并不能充分衡量金融牌照的垄断性对优质券商的价值提升作用，“扶优劣汰”的行业政策导向有利于优质券商获得更多的先发优势和垄断利润，例如中信证券2007年单凭权证创设收入，就与同级别券商的收入差距达到几十亿元。

　　虽然证券行业属于周期性行业，但在证券业起起落落的发展历程中，仍不乏具备持续盈利能力的优质公司。美国等境外证券公司发展历程表明，证券行业在周期性市场波动中保持着持续盈利能力，盈利水平高于制造、零售等行业。例如纽交所会员券商（其资产规模和盈利在美国证券业中占绝对比重，通常以此代表整个行业）在1980?1996年起伏动荡的17年间，总收入年度复合增长率为13.4%，税前净利润复合增长率为10.6%，平均税前ROE达到了22.4%，仅有一年出现了行业性亏损。而在经历了1980?1996年漫长的积累阶段后，美国证券业进入快速增长阶段，2006年总收入较1990年增长了5倍，盈利水平大幅度提升。

　　由此可见，证券公司持续发展的趋势已经非常明显，短期性的牛市和熊市并不会改变行业发展趋势，中国资本市场和证券行业的基础仍然很薄弱，具有广阔的发展空间，而优质证券公司的资产规模、收入和利润规模将成倍增长。考虑到证券股的活跃性，建议在关注流通盘较小的券商股短期性交易机会的同时，长期把握优质券商股的价值，即使以市盈率方法衡量，优质券商股理应获得更高的市盈率倍数，并且能够承受美国券商在成长阶段25倍以上的市盈率水平。

　　重点公司评级

　　中信证券（600030）：公司资本规模雄厚，经营稳健，过去9年一直保持盈利记录，净利润年均复合增长率达到54.18%，在经纪、投资银行、固定收益等多项业务中占据领先地位，并拥有各项特许业务资格和垄断利润，这成为支持公司未来持续、快速增长的重要因素。

　　公司目前经纪业务市场份额稳定上升，网点新政促进公司营业网点成倍扩张；公司自营投资结构良好，资金运作效率高；同时资产管理业务正积极开拓企业年金、QFII、定向资产管理等业务价值含量高的业务品种；目前融资融券和股指期货业务也准备就绪。

　　公司目前最大的看点是直接投资业务。其中投资中信房地产公司4.23亿元，中信房地产公司规模庞大，旗下项目资源优良，上市后将为中信证券带来十倍以上的投资回报；投资设立的绵阳产业基金已获批准，园区内企业质量较高，有望吸引社保基金的参与；通过联合创投子公司进行风险投资，投资项目规模虽小但效益可观。随着房地产企业融资步伐的加快，以及创业板的推出，公司直接投资业务有望在2009年后进入高额回报期，预计公司2008和2009年EPS分别为1.55和2.09元，股价严重低估，给予“推荐”评级。

　　海通证券（600837）：公司作为老牌资深证券公司，在增发成功后实现了资本规模的迅速增长，净资产规模接近400亿元，在资本制胜的时代为大幅度战略扩张和收入增长提供了坚强后盾。

　　公司在汇金公司入主后经营风格变得稳健。据测算，在2007年自营业务收入中实际自营差价收入占比仅为21%，自营业务主要收入来自于金融资产持有期间收益和权证业务收入；在2008年1季报中公司由于自营规模相对较小和及时控制仓位，其自营业务基本上收支相抵，确保净利润同比增长了26.29%；公司还持有深发展、世茂股份等股票在今年解禁，预计能贡献8.8亿元以上的利润。

　　在低迷的市场环境中，公司经纪业务市场份额逆市稳定增长，今年前5个月股票、基金、权证的市场份额为4.64%，较2007年末增长了近0.2%，由于公司营业网点和服务部分别为127家和54家，未来还将从营业网点新政策中获益；公司集合资产管理业务发展迅速，2007年末集合理财计划规模为20亿元，净值增长率为110.84%，定向资产管理业务实现突破，达到50亿元，资产管理业务占总收入的比重已经达到7%，随着资产管理新政策的实施，公司将大力发展定向资产管理等业务价值含量高的业务，不断优化收入结构。

　　我们认为公司有望复制中信证券的资本扩张模式，提高净利润水平，超越同级别的竞争对手，预计公司2008和2009年EPS分别为0.57和0.89元，股价仍然具备一定的上升空间，给予“谨慎推荐”评级。

　　资料来源：齐鲁证券