投资要点： 07年化纤行业特别是粘胶和氨纶行业因为产品价格的高涨，行业效益继续恢复增长。但08年行情急转而下，1-3月全国化纤产量同比增加7.16%、销售收入同比增加16.81％但利润同比下降7.5％，毛利率、利润率分别为7.4％和2.17％，比上年同期分别下降2.7％和22％，较去年全年的平均毛利率和利润率分别下降了22％和40％。
亏损面27.31%，比上年同期的2.04％有所增加，较去年全年的亏损面增加了近70％。
行业再陷困境的主要原因在于下游需求的低迷，纺织行业在人民币升值加速、劳动力成本上涨、出口退税率下调等多重不利因素影响下处境困难，拖累化纤产品多数产品价格持续下跌，各行业盈利水平和利润下降明显，化纤行业的景气周期明显缩短。
纺织行业目前面临的困境暂时难有根本性的转变，化纤行业在产能扩张和需求低迷的共同制约下也将在又一轮景气下降的低迷中徘徊，但因为原料价格特别是粘胶和氨纶的原料价格也被迫下降，下半年之后两行业的盈利状况可望略有改善。合成纤维走势有所不同，面临国际油价不断走高的影响，原料成本压力逐渐加大，将在上下游的夹击中艰难生存。
在行业整体再陷低迷之时，产业结构调整和差别化发展迫在眉睫。提高纤维的差别化率、提高化纤产品的附加值，是提高行业盈利能力和竞争力的重要手段，也是未来行业发展的主要方向。特别是目前在行业周期回落、景气下降之际，差别化纤维品种可以较好规避行业风险。
已经先于同行而大力发展差别化纤维品种并注重市场需求、不断开发新产品并且占领高端产品市场的企业将能够脱颖而出，在行业低迷困境中继续发展，我们的投资策略也依然延续去年以来的观点，偏重于行业内技术创新和开发能力较强、在相关产品领域具有技术领先优势、具有独特或差别化产品、毛利水平较高的优势企业。推荐为汽车安全带和轮胎提供涤纶工业丝的
海利得、在技术壁垒高的芳纶领域取得突破和进展的
烟台氨纶以及在高油价背景下不断延伸和完善产业链、在煤化工领域继续发展的
云维股份和
山西三维。
1.行业状况回顾
07年化纤行业特别是粘胶和氨纶行业因为产品价格的高涨，行业效益继续恢复增长。但08年行情急转而下，盈利水平和利润下降明显，关键因素在于下游的低迷需求，加剧了化纤行业的周期性。
1.1.行业利润骤降
今年1-3月全国化纤产量575.02万吨，同比增加7.16%；实现销售收入942.34亿，同比增加16.81％但利润同比下降7.5％，为20.53亿；毛利率、利润率分别为7.4％和2.17％，比上年同期分别下降0.2和0.48个百分点，较去年全年的平均毛利率和利润率分别下降了1.6和0.84个百分点。亏损面27.31%，比上年同期的24.04％有所增加，较去年全年的亏损面增加了近70％。
1.2.粘胶氨纶行情逆转
全行业中粘胶和氨纶在07年一季度及以后因为产品价格的快速上涨而风光无限，但今年以来，行情急转而下（图2、图3）。粘胶长丝价格平稳了多半年，但自3月份之后也开始调整，目前在32500元/吨，比最高的34700元下降6％；粘胶短纤自07年10月下旬达到历史高点22200元/吨，12月底开始下降，至今，已经跌至6月4日的16000元，跌幅28％；氨纶40D自07年3月底达到96000元的高点之后也一直处于下跌通道之中，至年底跌至70000元，跌幅27％，今年下跌加速，目前仅为50000元/吨，相比年初跌幅28％、相比最高点跌幅为48％，已经接近06年初氨纶行情启动前的历史最低价。
纤维价格的不振，最终拖累原料价格随之下降（图2、图3）。07年11月前后，在粘胶短纤行情带动下，长丝级、短丝级棉浆粕分别达到历史高价的14200元/吨和13500元/吨。今年3月份之后，棉浆粕价格快速滑落，目前已经分别跌至12800元和9000元，相比最高点跌幅分别为9.8％、33％。氨纶两个主要原料特别是一直相对坚挺的PTMEG也终于在4月份开始松动，目前PTMEG和MDI分别在29500元/吨和24800元/吨，比年初分别下降7.8％和9.5％。
1.3.下游需求低迷是主要原因
造成化纤整体产品价格下滑的主要原因在于下游纺织行业需求的低迷。与07年相比，今年1－3月，纺织行业面临诸多不利因素，各子行业的亏损面均有不同程度的扩大、库存比例显著提高，利润率也有所下降（表1）
1.3.1.出口增速下降
今年以来，随着新一轮宏观调控和政策调整，纺织企业生产成本在持续升高??人民币升值、出口退税率下调、环保标准日趋严格和越来越高的薪酬水平都成为企业生产成本高企的助推动力，诸多纺织企业已经难以消化不断加大的成本压力，大批出口导向型企业倒闭或者被迫转行成为必然的结果。
出口退税率下调：为调整进出口结构，向内需型产业倾斜，并促进制造业的不断升级，国家自07年7月1日起下调部分商品的出口退税率，其中纺织行业的服装、鞋帽、箱包由13%调整至11%，粘胶纤维由11%调整至5%。据估算，服装产品出口退税率下降2个百分点，企业利润将下降15％以上，企业利润空间明显被压缩。因为国内企业相对较弱的议价能力，通过提高出口价格来化解成本压力的办法收效甚微。
新劳动法提高人力成本：对劳动密集型的行业而言，新劳动法的实施使人力成本提高，有些企业的人工成本由此而增加20％，给企业带来不小的压力，特别是曾经许多企业依靠工人的加班加点来赚取微薄利润。
人民币升值：纺织行业的国际依存度高达40％，服装行业的更高，人民币的升值无疑在很多程度上削弱了我国纺织行业的出口竞争力。而今年以来，人民币加速升值，至今已经升值5.5％而去年全年升值幅度只有6.3％。据估算，人民币每升值1%，纺织服装业的销售利润率将下降2%－6%。
信贷紧缩政策也使纺织企业陷入资金紧张局面之中。
此外，国际经济形势的恶化、国际需求减少等出口环境的变化，均导致国外订单的大幅度减少，纺织出口增速下降，行业利润下降。今年前4个月纺织行业完成出口503.23亿美元，同比增长15.32%。考虑升值后，以人民币计价的出口增速仅为6.34%，比去年同期下降4个百分点；今年广交会上，纺织品服装出口成交总额49.9亿美元，同比下降11.4%，比06年下降14.5%。
1.3.2.投资增速下降
投资增长一直是拉动纺织经济增长的主要动力，但今年以来，纺织行业投资呈现了急剧“降温”的趋势。
1-4月纺织行业完成固定资产投资670.07亿元，同比增长17.66%，相比去年同期28.43%的增幅下降了10.77个百分点，其中08年前两个月增速仅为8.95%。投资热度的下降，一方面受制于宏观调控，一方面显示出市场对行业景气预期的下降。
纺织行业状况恶化，对化纤需求的减少，也使去年热情高涨的化纤投资减速：1－4月化纤行业完成固定资产投资76.05亿元，同比增长29.20%，比去年全年下降6.8个百分点，其中粘胶行业投资额同比下降17.19%；而合成纤维的投资增速由去年同期61.41%下降到11.34%，主要由于涤纶和腈纶纤维制造增幅分别下降16.23%和99.94%。
1.4.合成纤维的不同走势
相比于氨纶和粘胶产品价格的暴涨暴跌、效益的大幅下降，以涤纶为主的合成纤维行业相对比较平稳??价格波动不大、业绩低位维持。尤其是07年初以来一直不断走高的国际油价也难以推动合纤价格的跟涨。
其中的重要原因在于合成纤维的产能过剩最为严重、竞争最为充分，下游需求低迷制约涤丝价格大幅上涨，进而拖累到切片价格直至MEG、PTA价格也不能随石油价格而顺利传导成本上涨压力。
但近期，合成产业链价格有所上涨，更直接的原因在于前期涤纶低迷需求迫使部分PTA企业停产检修、导致市场上PTA供应减少，最终给予聚脂产业链喘息的机会和上涨的理由。不过，在下游纺织行业整体状况依然低迷或无法根本改变所处困境的大背景下，这样的上涨仅仅是一种反弹，不能够持续太久。
2.行业低迷持续、更需提高差别化率
纺织行业的困境暂时难有根本性的转变，化纤行业在产能扩张和需求低迷的共同制约下也将在又一轮景气下降的低迷中徘徊。而差别化纤维将有效规避行业风险
2.1.盈利环比可望提高
作为强周期性的行业，景气向好时的化纤产能过快增长遭遇纺织下游需求的空前低迷，使行业周期缩短??化纤此轮复苏始自06年初，06年底－07年初，随着氨纶和粘胶价格的高涨达到效益阶段高峰，下半年因为原料的跟涨，盈利水平开始下降，今年一季度行业的盈利环比进一步下降，二季度还将惯性下降，但因为氨纶粘胶价格已经再次跌至较低水平甚至接近或低于成本价，继续下跌的空间已经有限。而原料价格跟随下降之后，三季度氨纶和粘胶行业的盈利环比将有所提高，但仍然较低。
这样的判断来自通胀不同阶段对企业盈利的影响分析??如果我们把通胀上升分为初期和后期，把通胀回落也分为初期和后期。在不同阶段，企业成本、价格和盈利的变化较大。化纤企业一般存货周转天数约1－2个月（存货包括原材料、在产品和产成品），由于存货成本相对于产品价格变化滞后，导致了企业盈利的波动：
通胀上升初期：市场上原材料价格上升并推动企业产品售价上升，但此时企业存货仍处于低价，企业盈利空间扩大；
通胀上升后期：由于存货成本随采购成本逐步上升，企业利润空间不再扩大。
但维持合理的空间；
通胀回落初期：市场上原材料价格回落，产品售价亦跟随回落。但前期采购的原材料等存货成本仍处于高位，企业利润空间被挤压；
通胀回落后期：原材料和产品价格继续回落，存货成本亦跟随采购成本逐步下降，企业利润空间逐步扩大。但由于存货成本仍高于市场价格，企业利润空间较小。
2.2.景气下降更需向差别化发展
多年来，化纤行业的竟争激烈而充分，其中合成纤维行业更是处于惨淡经营之中，究其原因一方面在于原料成本不堪重负，另一方面，常规品种的产能过剩导致产品价格的低迷、盈利能力的低下。因此，在高成本时代化纤产品的结构调整和升级换代是行业持续健康发展的必经之路。
我国化纤产量已经超过世界化纤总产量的40％，但因为产品的差别化程度和技术含量与发达国家存在较大差距，民用常规品种居多，而装饰用、产业用化纤品种及高附加值的差别化品种十分缺乏，对差别化、功能化纤维的需求只能依靠进口解决。
目前，我国化纤整体的差别化率不及30％，日本早在1982年的差别化率就达到了40％，1998年已经超过了50％。
因此，化纤行业的产品结构调整迫在眉睫，提高纤维的差别化率、提高化纤产品的附加值，是提高行业盈利能力和竞争力的重要手段，也是未来行业发展的主要方向。
特别是目前在行业周期回落、景气下降之际，差别化纤维品种可以较好规避行业风险，而注重市场需求、不断开发新产品是提高差别化率的有效办法。
3.产业链延伸、差别化发展依然是投资主题
我们一贯坚持的投资主题是：关注技术创新和开发能力较强、在相关产品领域具有技术领先优势、具有独特或差别化产品、毛利水平较高的各子行业的龙头公司。
3.1.策略回顾
在07年中期策略报告中我们就认为，“对于周期性比较明显的化纤行业，产品价格回升刺激下极易反弹的固定资产投资和产能扩张给行业复苏带来不利影响，最终可能会缩短景气周期。还有诸多不利因素影响行业进一步的复苏：原料供应逐渐紧缺、价格上扬，将挤压化纤的利润空间；受人民币升值、出口退税率下降和贸易摩擦等影响纺织出口增速下降等”。
在07－08年度的策略报告中，我们认为“08年合成纤维行业仍然要在原料成本的重压及下游的挤压之下艰难生存，包括氨纶和粘胶也不得不面对日益高涨的原料价格，但相对于其它纤维而言，氨纶和粘胶短纤的成本传导能力稍强，而高效益下恢复增长的产能扩张缓解了供需矛盾也使氨纶和粘胶价格再次出现暴涨的可能性减小。行业的发展方向和竟争优势向上游原料及产品差别化转移。”我们的预期与事态的发展方向基本相符，只是纺织行业今年处境如此困难超过我们的预期，使得化纤行业在春节后就进入困境，至今难以摆脱。
3.2.坚持产业链延伸和差别化发展的投资策略
在基本观点主导下，我们坚持“关注内生外延增长的公司、选择比较优势企业”。
在行业相对低迷情况下，选择向差别化方向发展的比较优势公司，如新股海利得和烟台氨纶；选择高油价下向煤化工领域延伸的云维股份。
烟台氨纶（002254）打破垄断，发展芳纶
烟台氨纶目前氨纶产能2.2万吨，全国位列第四，芳纶产能2500吨，位居全国第一。与氨纶上市公司
华峰氨纶和
舒卡股份相比，烟台氨纶的规模和盈利能力均居中，但因为公司不再计划在氨纶方面做进一步发展，芳纶业务将成为其未来发展的重点和利润增长的来源。公司确立今后发展方向，即“立足氨纶、发展芳纶，先民用、后军用”，此次IPO项目将增加1500吨服装用芳纶1313和1000吨芳纶1414产能。
作为特种纤维之一的芳纶，因其芳香族主链结构而具独特性质，是高模量高强度特种纤维的典型。间位芳纶（1313）主要用在消防服、阻燃装饰品、耐热工装等方面，而对位芳纶（1414）则更有望大量进入要求苛刻的军工领域。但芳纶的需求受制于供给的紧张。杜邦自上世纪60年代首次实现了芳纶1313的工业化之后，在较长时间内完全垄断着芳纶的技术和市场。国际上诸多企业不断努力突破但除日本帝人等少数企业外均未成功，尤其是芳纶1414的技术壁垒更高。
烟台氨纶经过十多年的自主技术开发，已经形成2500吨芳纶1313产能,位居世界第二规模，与广东彩艳(1000吨)成为目前国内仅有的两家生产企业；公司的芳纶1414中试正在进行中，使公司成为除杜邦和帝人、韩国可隆之外的第四家、国内唯一可工业化生产1414的企业。公司的技术领先优势和相关核心技术人员的有力保障为公司的长期发展奠定基础。
尽管今年芳纶1313有300吨技改产能增加和服装用1500吨项目在年底前的投入，但因为氨纶价格的大跌和氨纶收入占比较大，08年公司的收入和净利润预计将分别同比下降14％和51％，08年后业绩的增长则来自于芳纶新增产能的陆续投放，09－10年的收入平均增长10％而净利润平均增长在22％左右。08年－10年的每股收益依次为1.57元、1.95元、2.36元。
鉴于不同的成长性，给予氨纶和芳纶不同估值。氨纶进入又一轮景气低迷时期，给予10倍PE，芳纶处于快速发展时期，盈利水平高且前景乐观，给予15－25倍的PE。按照09年的业绩，对其中氨纶业务给予10倍PE、芳纶业务在今年底新增部分产能、09年后还将逐渐扩大产能，以其较好的成长性和发展前景，给予20－25倍PE，一年目标价28－33元。
海利得（002206）涤纶工业丝龙头企业，分享汽车业快速发展盛宴
公司目前是专业生产涤纶工业长丝、柔性灯箱广告材料等新材料为主的国内领先的化纤新材料生产企业，是国内外差别化系列涤纶工业长丝应用范围最广、质量最稳定的供应厂商之一，特别是在汽车用纤维领域，公司已经成为车用新型纤维产品的研发中心和供给基地；也是国内极少数能提供高品质、超宽幅灯箱布产品的厂商之一和唯一一家拥有灯箱布产品完整产业链的生产企业。
最近几年公司的快速发展，奠定了目前领先同类公司的规模和技术、成本、市场等多方面的优势：涤纶工业丝目前产能为4.43万吨，募集资金项目之一的14320吨产能在07年底建成投产后，公司的涤丝规模提升到国内第三、国际第八，灯箱布目前产能为8000万平方米，排名国内第二；依靠自主研发能力，公司取得了多个国际和国内领先的生产技术，如解决高粘度纺丝、有色丝生产、纺丝转速提高等工艺技术问题，提高了生产效率、降低了生产成本并侧重于差别化品种的生产和研发，产品毛利率较高，盈利能力较强。而且，通过不断提高高端产品如差别化丝和宽幅灯箱布的比重，并加大出口力度，其较高的毛利率提升了公司的整体盈利水平，市场份额逐渐增加、国际品牌形象逐步确立。
公司的募集资金项目依然偏重于涤纶丝的扩张，继续开发和提升高模低收缩、超低收缩、高强耐磨、有色丝等产品，形成汽车轮胎帘子布专用丝和汽车安全带专用丝两大特色系列，迎合世界合成纤维产业的发展趋势，建立健全适应国内外细分市场，满足功能化、高质量、多用途要求的产品开发、生产体系，充分享受汽车工业发展带来的高收益。
随着公司涤丝规模的进一步扩大，公司业绩将继续稳定增长。特别是今年初，韩国涤丝大厂因为火灾停产大部分产能，造成国际市场上高强丝和收缩丝供应紧张，相关产品价格上涨明显。预计公司今年净利润将同比增长30％，每股收益0.85元；09年公司业绩增长来自于募集资金项目的全部建成和部分投产，预计每股收益1.03元，同比增长21％。
云维股份（600725）煤化工领域延伸，有效规避高油价成本风险
近年来公司实现了跳跃式的发展，主要来自于公司的资产整合和集团整体上市的逐步实施。而且，随着石油价格不断走高，在煤化工领域的发展给予公司强力支撑。
07年公司焦炭资产并入新增了焦炭、煤焦油的生产和销售，且焦炭售价不断上涨，公司营业收入随着焦炭产量的增加和售价的上涨而大幅提升。同时，公司其它产品如聚乙烯醇、醋酸乙烯、纯碱、氯化铵等产品的售价上涨，也导致公司营业收入和利润均大幅度增加。
聚乙烯醇的毛利率因为产品价格高位维持而达到近年来的最高水平。醋酸乙烯的毛利率也因为规模的扩大增加了外销量而提高。大为制焦已投产资产和大为焦化资产并入后为母公司增加的净利润在07年就达到1.19亿元，占母公司净利润总额的62％。焦化资产全面达产之后，公司盈利水平将会更加明显地提高。
08年，因为大为焦化的全面建成和陆续投产，焦炭产能增加105万吨到305万吨，同时焦炭行业依旧处于景气上升周期中，全面建成后焦炭和焦化资产的优势将充分体现，公司的业绩预计将在07年基础上翻番，营业收入达到58亿，净利润3.93亿，每股收益预计可以达到1.35元。而09年之后的增长还将继续来自合成氨的并入及BDO项目、醋酸项目的建成，但现在还无法具体考虑各新项目对业绩的影响，目前业务在09年的每股收益预计是1.8元。
山西三维（000755）BDO产业链的持续完善
随着产业链的不断完善，近年来公司业绩稳步提高，07年收入和净利润分别同比增长31.5%、149%，主要在于BDO和PTMEG产量同比增加38％和37％，同时BDO外销量增加75％，另外的主要产品PVA产品价格在需求增长推动下上涨也促使公司盈利水平不断提高。
公司未来的发展在于在BDO产业链的不断完善。前期募集资金项目中20万吨粗苯精制和2万PVA扩产已经建成，另外7.5万吨顺酐法BDO项目接近完成，是08年公司业绩继续大幅度增长的基础。而公司的1.6万吨干粉胶项目、9000吨
煤气化制氢和3万吨PTMEG项目正在筹备和开始建设之中，是公司在前期募集资金项目之外、09年以后的利润增长来源。
因为国内BDO市场供应逐渐增加（08年的新疆美克6万吨、蓝星5.5万吨、陕西陕化6万吨和计划09年建成的河南开祥5万吨、
华鲁恒升和福州湄洲湾各3万吨及云维股份2.5万吨等等），以及国际油价波动的影响，BDO价格波动比较大，对公司的业绩产生不利影响，但另一方面看，因为国际油价的不断提高，国内外BDO生产成本也相应不断提高，公司电石法的成本优势会更加突出，在一定程度上可以弥补价格下跌带来的损失。
近年来公司持续快速的发展，后续增长明确，而且在目前国际油价已经突破100美元、煤化工产业链优势更加突出的背景下，我们更加看好公司在BDO产业链上的技术、规模、成本优势。
作者：任静 国泰君安
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