消费行业：消费是未来中国经济增长主要动力

　　投资要点：

　　“投资、消费、外贸”历来被认为是拉动经济增长的“三驾马车”。我国经济在经历了持续五年的快速增长之后，目前正面临逐渐减速的风险。

　　而居民消费增长率每提高1个百分点，大致相当于投资率提高1.5个百分点，可拉动GDP增长0.6个百分点。因此，未来中国的消费率若能再提升10-15个百分点，基本接近国际平均消费率水平，那么就足以弥补因投资或外贸下降所导致的经济总量的变动。可以说，消费是中国经济未来增长的主要动力所在。

　　自2007年下半年以来，国内CPI呈快速增长之势。近期伴随着相关产业生产的恢复以及国家宏观调控力度的加大，食品类价格的增速有所放缓，因此CPI的增速也出现一定幅度的下降。但考虑到目前国内成品油、煤价、电价等主要工业品和能源的价格还处在严格的管制当中，并不能反映真实的供需状况，若未来价格管制放开，则结构性通胀很有可能向全局性通胀演化。加上受5.12四川大地震的影响，预计未来CPI仍将保持高位运行，可以说中国经济已经开始进入“高增长、高通胀”的时代。

　　城乡居民收入的增长有利于推动消费升级。但是面对高通胀和高成本时代的来临，相关行业及企业势必将受到不同程度的影响。

　　在高通胀预期下，各消费品行业的盈利模式并不相同，具有品牌优势、渠道优势、地域优势和资金优势的企业，其抗风险能力要明显强于其他企业。这些企业主要来自纺织服装、家用电器、商业零售以及旅游等行业。

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　　1.“高增长、高通胀”时代来临

　　1.1.刺激消费是经济持续增长的主要动力

　　“投资、消费、外贸”历来被认为是拉动经济增长的“三驾马车”，不过在不同时期三者拉动经济的作用力却各有不同。

　　伴随着美国次贷危机的爆发、美元持续疲弱和由此引发的包括石油在内的大宗商品价格高企、包括粮食在内的初级产品价格坚挺、美国经济衰退、人民币持续快速升值等等，使我国经济发展的外部环境和内部条件开始发生重大变化，对外贸依存度极高的中国经济而言无疑面临巨大的考验。如何确保中国经济持续、健康、平稳运行成为宏观调控焦点所在。

　　在倡导“科学发展观”的今天，确保中国经济“既好又快”地发展，改变过度依赖投资和外贸的格局是一个现实而紧迫的课题。而扩大内需，刺激消费是中国经济可持续增长的有效手段。

　　由于中国是典型的高储蓄、低消费国家，受传统“量入为出”思想的影响，目前的消费率还处于较低水平。根据国际货币基金组织和世界银行统计，自上世纪九十年代以来，世界平均消费水平为75-80%，而中国的平均消费水平仅为50-60%。之所以如此有多种的原因，收入水平、收入预期以及通胀/通缩预期作为消费的内部影响因素，对消费起着决定性作用；而消费习惯、消费品品种、质量、价格以及服务等因素则左右着对消费的选择。

　　从国民经济核算情况看，我国居民消费增长率每提高1个百分点，大致相当于投资率提高1.5个百分点，可拉动GDP增长0.6个百分点。因此，未来中国的消费率若能再提升10-15个百分点，基本接近国际平均消费率水平，那么就足以弥补因投资或外贸下降所导致的经济总量的变动。可以说，消费是中国经济未来增长的主要动力所在。

　　1.2.高增长、高通胀时代来临

　　2003年以来，我国的GDP连续五年保持10%以上的高增长，而同期的CPI年增长率仅为2.64%，宏观经济经历了一段“高增长、低通胀”的黄金时期。然而从2007年下半年开始，在食品价格迅速上涨的带动下，CPI持续走高；2008年以来，受上年同期较低基数以及南方冰雪灾害等因素的影响，CPI在2月份达到了最高值8.7%，此后虽稍有回落，但第一季度同比增速仍达到了8%的高水平。

　　而从社会消费品零售总额的增幅看，其走势与CPI的增长高度吻合，说明社会消费品零售总额增长中价格因素在起着主要的作用，实质性消费所起的作用相对有限。(GDP、CPI及社会消费品零售总额增速示意参见图1)仔细分析可知，在此轮CPI的上涨过程中，除了食品类价格涨幅较大、较快外，居住类和医疗保健类价格基本呈平稳增长的态势，而交通和通信以及衣着类价格甚至出现小幅下降。因此总体表现为一种结构性的通货膨胀。(CPI及主要成份增速示意参见图2)

　　近期伴随着相关产业生产的恢复以及国家宏观调控力度的加大，食品类价格的增速有所放缓，因此CPI的增速也出现一定幅度的下降。但考虑到目前国内成品油、煤价、电价等主要工业品和能源的价格还处在严格的管制当中，并不能反映真实的供需状况，若未来价格管制放开，则结构性通胀很有可能向全局性通胀演化。加上受5.12四川大地震的影响，预计未来CPI仍将保持高位运行，可以说中国经济已经开始进入“高增长、高通胀”的时代。

　　2.收入、价格、政策与消费

　　2.1.城镇和农村居民收入增长分析

　　消费与收入/收入预期和通胀/通缩预期是紧密相连的，同时又与国家的相关政策密切相关。

　　来自国家统计局的数据显示，2007年国内城镇居民人均可支配收入13786元，同比增长12.2%，农村居民人均纯收入4140元，同比增长9.5%。与2003年相比，城镇和农村居民的人均收入累计上涨分别达62.7%和57.9%。

　　2008年第一季度农村居民人均纯收入同比增长达18.5%，而城镇居民人均可支配收入同比增长也有11.5%。之所以如此，一方面是国家注意增加低收入群体的收入，另一方面新的劳动合同法实施以后，职工的收入有了增长。而低收入群体和工薪阶层的收入一旦增加，往往将直接用于消费。

　　此外，2008年开始在全国城乡普遍实行免费义务教育，加快建设覆盖城乡居民的医疗保障制度，完善社会保障体系和救助体系等各项社会保障措施的逐步落实到位，都有利于打消人们的顾虑，稳定对未来的预期，进而促进消费的增长。而城市化步伐的加快，人口流动持续活跃，包括就业的增加，也都有利于消费的增长。根据“十一五”规划，到2010年，我国人均GDP将达到2400美元(按规划编制时汇率折算约18000元)，城镇居民人均可支配收入将达到13390元，农村居民人均纯收入将达到4150元。伴随着居民收入的增长，消费升级仍将持续。从消费趋势来看，城镇及农村恩格尔系数逐年下降，居民花费在食品等必需品上面的消费逐渐下降，可以看到人民生活水平提高较快。

　　2.2.收入增长推动消费升级

　　“衣、食、住、行”作为人们的基本消费行为，与人均收入有着密切的关联，并且伴随着收入的持续增长而演进为“衣、食、住、行、游、购”。

　　就纺织服装行业而言，可支配收入的增长有效地推动了国内的消费升级。

　　一方面，与食品类消费相比，城乡居民用于衣着方面的支出所占比重不断增加。2006年城市、乡镇居民衣着类消费占总消费支出的比重分别为10.37%和5.94%，比2003年提高了0.58和0.27个百分点，而同期城乡食品类的支出分别下降了1.34和2.57个百分点。另一方面，衣着类消费中，代表大众消费的衣着类价格指数持续下降，而代表中、高档服装消费的大型商场零售企业服装类价格指数不断提高，两者出现背离反映出随着人均收入水平的提高，大众对于中高档服装的消费逐渐增加，而对于廉价服装的需求在减少。

　　此外，与城镇居民相比，农村居民用于衣着类的消费占消费支出的比重还比较低，2006年两者相差4.43个百分点。未来随着城镇化进程的加快，农村居民收入水平的提高，农村的服装消费存在着很大的上升空间。

　　2008年1-4月份白色家电中的家用空调、冰箱、洗衣机等保持了良好的增长态势，行业品牌集中度也在持续提高，呈现强者恒强的格局。

　　虽然同属耐用消费品，但是由于产品功能的差异，消费者对于不同类别的家电产品的消费习惯存在差异，城镇居民保有量存在差异，终端市场增速也就具有明显的差异。冰箱、洗衣机、彩电在保有量达到高点后，更新需求成为主导；液晶、空调保有量仍在稳步提升，更新换代高峰还没有到来；相比之下，厨房家电的市场空间与市场增速更为乐观一些。

　　对于乘用车制造业来说，在中高档车型价格中枢持续下移和城乡居民个人收入增长的共同影响下，人们的消费欲望得到有效激发，而伴随着“消费升级”，轿车、MPV和SUV等乘用车继续保持适度增长的态势。

　　MPV车型由于与5米以下底盘的轻型客车具有较强的替代关系，呈现此起彼伏的效应，因此在相关轻型客车实现了外观改型后，开始夺回原本失去的市场份额，结果导致MPV出现小幅下滑，不过未来伴随着新一代MPV的推出，天平可能会再度出现倾斜。

　　SUV车型继续保持快速增长，主要还是得益于城市用SUV的大力发展，从某种意义上讲，中国的SUV车型已经脱离其原来运动型、越野型的本意，消费者更多地是从外观造型和追求与基本轿车的不同来进行选择，使用环境也主要以城市为主，在油耗与基本轿车接近的情况下可以看作是对轿车的一个补充车型。

　　此外，由于中国地域辽阔，经济发展呈现较大落差，因此中西部地区，甚至东部沿海发达地区的部分用户仍对交叉型乘用车情有独钟，其占整个乘用车的比例基本保持在15-20%之间。

　　统计数据显示，2008年4月份社会消费品零售总额增速22.02%，增速创了三年内的新高，剔除物价上涨因素，社会消费品零售总额实际增幅12.98%。批发零售贸易业社会消费品零售总额增速也达到21.89%的高点。

　　消费者满意指数和信心指数在2008年前三个月稳中略降，但是，消费者预期指数下降明显，已经跌落到90.7，是三年内最低点。消费者预期指数反映了居民对未来六个月内的收入水平、支出水平和总体经济预期的综合感受。分析显示，近五个月消费者预期指数下降明显，主要是由于食品及粮油商品物价上涨较快带来的影响。

　　“十一五”期间国家把扩大国内需求特别是消费需求作为宏观调控的基本出发点，力促经济增长由主要依靠投资和出口拉动，向消费与投资、内需与外需协调拉动转变。在脱离了自给自足的小农经济形态后，人们的消费需要借助一个平台，那就是商业零售网点，包括百货公司、大卖场以及连锁店等。在这样的政策背景下，商业零售业的行业景气度持续，经济增长，收入提高、消费升级等推动零售行业发展的驱动力依然强劲。

　　而人口结构变化推动消费持续攀升。现阶段中国人口结构中，具有较强消费力的年轻人越来越多，这一阶层是现阶段中国最具有购买力的人群。

　　百货业：增长以内生增长为主全国单体百货前十强的数据可以看出，内生增长是现阶段百货行业发展的主要趋势。大多数门店销售总额增速能够达到10%-40%，100家单体百货的总销售额达到1259亿元，相比2006年的百家单体百货销售总额增长了25%。

　　超市业：自我扩张及并购成为主要发展路径整体来看，超市行业上市公司收入增长比较稳健，增速在30%已经是较高水平，其未来扩张一方面通过快速开店的同时，另外并购可能将是更快的扩张途径。

　　超市行业目前集中度仍然较低，区域型的企业仍旧占多数。由于地域广阔，区域间以及城镇间消费力差别较大，我国现在产生沃尔玛、家乐福这样的企业还有困难；另外一方面，也说明对于发展较好的超市企业，进行整合并购其他企业的机会仍然存在。

　　家电连锁业：家电需求增长带动销售连锁企业发展国美、苏宁仍然占据行业内绝对领先地位。行业的增长也较强劲，居民收入提高带来的消费升级推动家电更新换代，以及农村城镇居民新添家电，家电需求和销售量增长从而也推动了家电销售连锁企业的发展。

　　黄金珠宝销售连锁业：行业增速较快，龙头企业发展更强受益于中国人均可支配收入的快速增长和消费升级，我国的黄金珠宝行业已进入高速发展阶段。从2003年开始，我国金银珠宝类商品销售总额进入高速增长阶段，2007年金银珠宝限额以上贸易业零售总额增速攀升到41.69%。

　　2007年，我国旅游业继续保持良好发展势头。全年旅游总人数达到17.83亿人次，旅游总收入达到1.09万亿元，分别同比增长15.0%和22.6%。2007年，我国共接待入境旅游者1.32亿人次，同比增长5.5%；国际旅游收入达到419.2亿美元，同比增长23.5%。2007年，国内旅游人数达16.1亿人次，增长15.5%；国内旅游收入达7771亿元，增长24.7％。

　　虽然受年初南方雪灾的影响，2008年第一季度旅游业有所下滑，而5.12四川大地震也会对居民出游热情产生一定的不利影响，但这些都是不可抗力的非经常性因素，不会改变产业发展趋势。数据表明，法定假日的调整并没有影响居民出游热情，只不过出游结构有所调整，即短途游、周边游和自助游趋热。总体看，随着人们收入的提高，消费升级促使居民出游需求不断提升，旅游业可持续发展的基础依然坚实。

　　受北京奥运影响，2008年下半年入境游市场增速会有所提高，而国内游市场受雪灾、地震等非常因素影响增速将有所趋缓，预计放缓3-4个百分点左右，2008年国内旅游人数与旅游收入增速预计分别在13%、20%左右。

　　3.高通胀、高成本对各行业的影响

　　在经济持续发展，消费快速增长的同时，相关行业也正面临着高通胀等的挑战。

　　3.1.通胀不同阶段对行业、企业盈利的影响

　　由于中国经济正转入“高增长、高通胀”的发展阶段，对于制造业而言，如果我们把通胀上升分为前期和后期，把通胀回落也分为前期和后期。那么一般地：

　　通胀上升前期：市场上原材料价格上升并带动企业产品售价上升，但此时企业存货仍处于低价(前期采购的)，企业盈利空间快速扩大；

　　通胀上升后期：虽然产品售价能够与原材料价格同步上涨，但由于存货成本随采购成本逐步上升，企业利润空间开始缩小；

　　通胀回落前期：市场上原材料价格回落，产品售价亦跟随回落。但前期采购的原材料等存货成本仍处于高位，企业利润空间被快速挤压；

　　通胀回落后期：原材料和产品价格继续回落，存货成本亦跟随采购成本逐步下降，企业利润空间有所扩大。但由于存货成本仍高于市场价格，企业利润空间较小。

　　3.2.高通胀对不同类型行业、企业的影响

　　3.2.1.纺织服装业

　　服装产品成本主要包括面料及辅料、工资、燃料动力、折旧等。一般服装企业的成本构成为：面料等原材料占70％，工资占18％，燃料动力、折旧及其它分别占4％。在通胀的背景下，2007年初以来服装成本明显上升，根据有关调查保守推测，服装成本中面料等原材料上涨5％以上，工资和燃料动力上升10％以上。依此测算，服装的制造成本至少上升5.7％。

　　2007年服装行业毛利率为13.90%，三费比率(销售、管理和财务费用率之和)为8.35%，利润率为4.54%，2008年一季度以上三指标分别为13.4％、8.29％和4.13％。通过测算显示，对于一般服装制造企业而言，成本上涨接近6％，在售价不变的情况下，企业将开始出现亏损。

　　然而与一般制造类企业所不同的是，具有品牌和销售渠道的服装公司，因毛利率高，制造成本占售价的比重低，成本上升对企业盈利影响较小。以七匹狼、报喜鸟为例，2007年毛利率、三项费用率七匹狼为35.7％和20.6％；报喜鸟为46％和23.7％。

　　假设这类公司的毛利率为36％，三项费用率为21％。依然按照制造成本上涨5.7％，售价和三费比率不变测算，营业利润仅下降24.3％。只有成本上涨达23％时，这类公司才接近亏损。

　　上述分析均假设售价不变，事实上服装制造类公司由于竞争激烈，成本上涨的压力很难通过提高售价传递出去；而一般品牌渠道类公司却容易通过提价传递成本压力。因此在通胀背景下，品牌渠道类服装公司具有明显的消化成本上涨的能力。

　　3.2.2.汽车制造业

　　相关统计数据显示，受美元持续大幅度贬值所引发的国际石油价格暴涨的刺激，2007年10月以来国内燃料动力价格呈现加速上扬的走势，如果下半年国家再次实施煤电联动，则势必会进一步加大燃料动力价格上涨所造成的成本压力。

　　2006年以来，受国际铁矿石价格持续大幅度提升以及能源电力等综合影响，国内汽车用主要钢材价格也呈现一路走高的态势，年均涨幅在3-5%之间，家电用钢材的年均涨幅更是达到8-10%。而伴随着以宝钢为代表的国产汽车板材能力的陆续形成，2007年的国内汽车用钢材的自给率从之前的40%左右提高到60%左右的水平。

　　虽然2008年国际铁矿石价格仍维持了较大幅度的上扬，且运输费用因油价高企而持续走高，但是在国家严控电价等背景下，国内汽车用钢材的价格在2008年上半年并没有出现大幅度的上扬，一方面，相关整车制造企业与钢企签有战略协议，所采购的钢材不会简单按照钢企所公布的市场价执行(存在有价无市的状况)；另一方面，伴随着国内汽车用钢材产能的持续释放和人民币持续快速升值，以及汽车制造业增速的趋缓，供需状况并不支持钢企大幅度提价。综合分析判断，2008年下半年汽车用钢材的整体涨幅仍将保持在5%左右的水平，这是汽车制造企业尚可承受的范围。

　　铜、铝等有色金属价格同样受美元贬值影响，在2008年也呈现出震荡上扬之势，由于其在汽车中的应用并不占主导，因此影响不如钢铁等黑色金属。但是对于家用电器制造业而言，有色金属价格的上扬所造成的不利影响要远大于汽车制造业。

　　3.2.3.家用电器制造业

　　原材料价格的高企同样对家用电器制造业产生了极大的影响。

　　纯静态的来看，家电制造企业根本无法承受原材料价格上涨带来了巨大的压力，因此只能通过产品售价上涨转嫁给消费者。在全行业普遍面对成本压力的情况下，行业竞争是影响盈利能力更重要的因素。较好的竞争结构则能够较大程度的转移成本，这点可能在淡季相对于旺季更为明显。原材料成本上涨势必造成行业整合的加速，强者恒强。售价上涨更多是通过调整产品结构来完成的。至于价格上涨是否会影响到家电产品的销售，我们认为，对比家电产品的涨幅与促销力度来看，这一因素应该并不显著影响到家电需求。

　　3.3.高通胀对居民消费习惯的影响

　　3.3.1.纺织服装业

　　由于居民收入的增加，以及在通胀初期消费意愿的提升，因此国内消费持续升温。

　　以纺织服装业为例，2007年我国衣着类商品零售总额平均增长28.7%，远高于同期16.8%的社会商品零售总额平均增幅。2008年初衣着类商品零售总额增速略有下降，4月份同比增速又回升到28.6。随着夏秋销售旺季的到来，预计衣着类商品零售总额的高速增长仍将持续。

　　通货膨胀与消费升级两大因素在推动衣着类商品销量增长的同时，对居民的消费习惯也产生了一定的影响。我们将服装类产品分成高、中、低三个档次，从产品的价格弹性和收入弹性两个属性出发，通过分析可知：通货膨胀背景下，低、中、高档服装均可以通过提价或内部消化来化解成本上涨压力，利润损失较小；在消费升级背景下，除占30％的低档服装外，中高档服装将受益于消费升级。

　　3.3.2.汽车制造业

　　目前国内燃油价格在各种因素作用下受到管控，未来与国际接轨是大势所趋，这样势必会对汽车消费产生不利影响。但由于目前汽车使用成本中除了油价外，停车费、过路费、养路费等也占据了一定的比重，而如果未来中高档车型价格中枢继续下移，在购车时所“节省”的开支就能够弥补燃油价格上涨所带来的“损失”，而且伴随着技术进步，单车燃油消耗还将继续下降，因此消费者对于燃油价格的上涨还是具有较强的承受能力。

　　不过无论是自驾车还是搭乘公共交通工具，人们总是要出行的，因此燃油价格上升可能在影响轿车等乘用车消费的同时，反过来会促进客车业的发展。

　　此外，为了抗震救灾，国务院已经明确今年国家机关经费开支要压缩5%，再算上地方政府的相关经费支出缩减，对于2008年下半年公务用车市场将是一个极大的利空。而这部分车几乎均以中高档车型为主，是相关车企的“基本盈利来源”。一旦没有了这部分“消费”，将对企业经营业绩产生较大的影响。而经济型、小排量车型虽然对提升产销总量具有明显的拉动作用，但对于企业经营业绩的贡献则显得极为乏力。

　　3.3.3.家用电器制造业

　　目前消费升级推动家电类商品的销量增长，冰箱、洗衣机、空调、彩电、小家电等消费体现出“从无到有，从低端到高端”的特点。通胀初期，居民对白色家电、黑色家电、小家电的消费习惯表现出一定的差异。

　　如果具有购买需求：

　　对于白色家电，由于涨价预期的存在，部分消费者具有提前购买的冲动

　　对于黑色家电，考虑到半年左右新品上市就会造成老产品价格大幅下降，部分消费者可能持观望态度。

　　对于小家电，由于液化气价格猛涨，考虑到使用成本支出，电磁炉、电饭锅等可替代传统灶具炊具的产品的销售在快速增长。

　　总体上，我们认为技术升级的差异是导致消费习惯差异性的主要原因，通胀的到来使得更新或替代需求发生了变化。

　　尽管居民耐用品消费支出偏低，但是耐用品的价格相比居民收入仍然是显著可比的，居民购买家电产品可能存在观望。这是家电行业一直存在的现象，历年的数据显示，耐用品的消费将是稳定向上的，随着居民生活水平的提高，持币观望现象实际是在消弱的。在通胀后期，耐用消费品的更新需求可能会受到一定的抑制，这需要依靠收入水平的逐渐增加而消化。

　　3.3.4.旅游业

　　旅游业是抗通胀能力较强的行业之一。在通胀初期，景点类公司由于成本相对固定，而门票、索道等的提价将使景点类公司利润空间有所放大；酒店类公司尽管存在食品价格上涨带来的成本上升压力，但通过房价和餐饮价格的上涨能有效化解其压力，因此，通胀对其影响较小。

　　然而伴随着通胀的持续和加剧，特别是机票等价格的普遍上涨以及景点门票的提高，人们出游和在外餐饮的意愿可能会逐渐下降，最终将导致相关企业收入和盈利的下降。

　　3.3.5.商业零售业

　　温和通胀将推动零售业销售收入以较大幅度增长。如日本20世纪70年代初以及美国20世纪70年代末通胀期，零售行业销售额都有大幅增长。

　　百货业：与CPI相关度更高

　　按不同业态经营模式来看，此轮中国物价上涨对于百货行业最为有利。因为国内百货业普遍采用厂商联营模式，物价整体上涨带来中高档服装等商品价格的上涨，体现在百货公司财务中就是销售收入增加，毛利提升。

　　1993-1996年百货行业39家上市公司平均主营业务收入、净利润随着CPI的高涨迅速增长；2003-2004年CPI再次小幅上涨百货类上市公司的平均销售收入和净利润增长也达到了几年间的最高增速。因此百货行业的收入、净利润和CPI相关度较高，且呈正向相关关系。

　　超市业：自身周期性更强，与消费增速相关度高

　　对于超市行业来说，在通胀初期是利好，因为大型超市企业一般都有一定库存，价格上涨使得库存商品价值提升，但中长期来看影响中性。超市企业以进销差价为主要盈利，因此进货价格的上涨可以通过提高出售价格向下传导。超市经营的产品主要为居民日常生活用品和食品，消费需求刚性，消费者对于价格的上涨敏感性不是很高。

　　与CPI相关性不强：1995-2007年，我们关注的两家超市企业-华联综超和武汉中百，平均收入和净利润增速与CPI相比相关性并不是很大。但是超市企业自生发展的周期性较强，超市企业一般有发展期和收获期，发展期由于开店布局需要较多费用投入，且短期建成门店还带来不了稳定收益，因此相对处于低谷；而在新开门店逐步进入盈利期后，超市企业的收益将大幅提高。

　　与GDP中消费增长相关性较大：我们将这两家企业的收益与支出法计算的消费支出增速相比较，发现其与消费增速相关性较强。1998-2001年国家采取了一系列扩大消费的政策措施，从多方面增加居民特别是农民和城镇低收入者的收入，大力改善消费环境，取得了明显成效，消费率逐步提高，1998-2001年分别为58.7%、60.2%、61.1%和59.8%。

　　4.行业投资策略

　　在高通胀预期下，各消费品行业的盈利模式并不相同，具有品牌优势、渠道优势、地域优势和资金优势的企业，其抗风险能力要明显强于其他企业。这些企业主要来自纺织服装、旅游、商业零售等行业。

　　同时鉴于中国资本市场的现实状况，PE估值依然是目前最为有效和适合的估值方法。

　　面对复杂多变、跌宕起伏的国际政治经济形势，虽然担忧中国也将面临较大的通胀压力，但是基于中国的非完全市场化体系，从政府强调“稳定、和谐”的角度看，未来更可能会采取“小步快跑”的方式来对物价进行调整，而不会出现“一步到位”式的调整。由此对市场所造成的冲击也就会大大减小。

　　未来如果CPI控制在10%以内，虽然整体经济发展不可避免地会出现放缓，但是如果同时国家出台其他刺激消费的措施，则经济仍有望保持8%左右的增长。因此优势企业仍将具备较好的盈利能力。

　　4.1.1.纺织服装业

　　受出口受阻，成本上涨等不利因素影响，2008年纺织行业整体形势不容乐观。建议回避出口依存度较高的企业和上游周期性较强的纺纱、织造类企业。重点关注通货膨胀和消费升级背景下服装业的投资机会。主要看好以内销为主，产品毛利率较高，具有品牌和销售渠道的终端消费类企业。建议增持的品种包括伟星股份、七匹狼。

　　伟星股份

　　公司主营业务包括纽扣，拉链、人造水晶钻及其他服饰辅料等。近5年公司营业收入和营业利润的复合增长率分别达到45.8%和52.9%，反映出公司处于高速成长期。近年来公司努力做精做专纽扣业务，做强做大拉链、水晶钻业务。推进“大辅料一站式服务”战略，并注重营销网络的建设。在各项成本上升的背景下，公司毛利率仍稳步提高，2007年产品综合毛利率达32.3％，同比上升2个百分点。

　　显示了公司消化和转移成本的能力。2007年公司成功开发了5700多个新品，通过技术和工艺创新获专利8项。技术创新是公司消化成本，提升盈利能力的主要因素。近3年公司应收帐款周转率、存货周转率和总资产周转率总体保持上升态势，经营状况良好。

　　2008年1月公司增发募集资金2.58亿元，用于新型拉链、高档多彩水晶钻、高品质金属钮扣三个技改项目的建设。其中拉链项目建设期为24个月，其余两个项目的建设期为12个月。募投项目全部达产后，预计年增销售收入5.5亿元，净利润1.15亿元。多年来公司投资项目均具有投资少，见效快，回报率高的特点。通过此次增发公司的核心竞争力和行业地位将进一步提升。

　　预计2008、2009年公司营业收入和净利润将保持35%以上的增长，按目前总股本计算，每股收益分别为1.10元和1.48元。作为服装辅料行业龙头企业，业绩增长迅速且成长性明确，给予“增持”的投资评级。

　　七匹狼主

　　公司为国内著名休闲服品牌运营商，“七匹狼”品牌为中国驰名商标。产品主销国内市场。2007年公司营业收入和净利润分别增长79.82%和77.22%。2008年一季度继续呈加速增长趋势，营业收入和净利润分别同比增长141.9％和185％。

　　公司登陆资本市场两年来，营业收入及利润的复合增长率分别为67.38%和54.02%。

　　公司综合毛利率2007年为35.68%(同比上升3.43个百分点)，2008年一季度继续上升至37％。产品售价提高提升了盈利能力。2007年公司销售费用同比上升121％，2008年一季度继续上升272.86%，主要原因是公司用于店面扩张和广告投入的销售费用大幅增长。这种类似于资本化的投入虽然降低了短期盈利，但为未来增长奠定了基础。

　　2007年公司增发募集资金5.85亿元，用于营销网络的建设，加快了销售渠道的扩张，全年新增店面519家，年末各类专卖店(厅柜)总数已达1976家，在华南、华北、西南、西北的销售额增幅均超过80%，销售市场向全国扩张的势头明显。

　　预计2008年、2009年公司销售收入增长80%和50%以上，净利润分别增长60％和40%以上。按目前总股本计算的每股收益分别为0.50元和0.70元。公司专注休闲服主业，大力加强品牌与渠道建设，在国内消费升温的背景下，未来3年业绩将持续高速增长。对照境内外同类公司，给予公司2008年业绩40倍市盈率，PEG低于1，目标股价20元，建议“增持”。

　　4.1.2.汽车制造业

　　鉴于乘用车，特别是轿车薄利多销的特征，主导产品的盈利能力伴随着价格重心的不断下移而减弱；而可比技术的日益抬高，将导致乘用车行业产销增幅趋于平缓。同时由于目前国际油价已经突破135美元/桶关口，而国内燃油价格因多种因素尚未与国际接轨，由此也会给国内消费者以错觉。未来一旦国内油价开始提高，势必会对耗油大户之一的汽车业产生重大负面影响，而替代能源等短期内还无法满足商业化需求。由此在细分子行业中，对具有消费品特征的乘用车行业维持“中性”的投资评级不变。

　　鉴于中国客运总量的98%由公路运输完成，因此未来市场对于客车的需求还将保持一个较为适度的增长，只是大中轻型客车车型之间会呈现一定的波动。由此在细分子行业中，对虽不惧消费品特征但与人们旅游、出行密切相关的客车行业同样维持“中性”的投资评级不变。

　　4.1.3.家用电器制造业

　　家电产品的长期需求稳定，季节性增速差异是特殊原因造成的，假期改变和天气凉爽造成的波动不会改变长期趋势。原材料上涨给企业带来成本压力，势必造成行业整合的加速。强者恒强。我们仍然看好白色家电的龙头企业：美的电器、格力电器、青岛海尔。

　　我们对各个细分行业的看法是：家用空调市场长期增长是稳定的；商用空调行业国内企业成长潜力还未完全发挥；冰箱行业内销与外销的增速出现差异，预计美的系品牌将形成对海尔的直接挑战；洗衣机行业增长趋势还在延续，可能重复冰箱行业前两年的过程，滚筒洗衣机市场竞争逐渐激烈；国内彩电行业厂商盈利能力显著回升的趋势在2008年会延续。

　　在行业策略报告中，我们比较了家用空调内销增速与商品房销售面积增速，我们得到的非常定性的初步判断是，2008年的空调销售应该维持良好增长；2009年I类省市(如上海)要依靠非新房新置的空调需求，IV类省市(如湖南)继续良好增长。(详细内容参见家用电器行业5月份行业月报《行业景气度仍然较高》)

　　4.1.4.旅游业

　　虽然2008年初南方地区的冰雪灾害、5.12四川特大地震以及法定节假日的调整对全国旅游业产生了一定程度的影响，但是2008年下半年北京奥运会的召开将全面提升中国旅游业的国际知名度，并形成入境游市场的小高潮；而“十一”黄金周也有可能使得“五一”短假不能成行的长途游以及受天灾等非常因素而被压制的旅游需求得到集中爆发。因此居民的旅游需求基础依然存在且不断得到巩固，暂时的冲击并不会影响旅游业长期的发展轨迹。

　　从旅游板块的历史估值来看，自1995年以后，最低的动态PE也在20倍左右，平均PE(历年算术平均)为43倍，而目前旅游板块的动态PE为27倍。从旅游板块对市场整体的估值溢价来看，平均溢价43%，而目前旅游板块对市场估值溢价仅为28%。因此，从历史估值及对市场溢价水平考虑，当前旅游业动态PE估值处于合理区间，并略有低估。因此，当前旅游业动态PE估值处于合理区间。

　　4.1.4.1.景点类公司投资线索：

　　1)为了避免地震等自然灾害造成的短期风险，我们推荐受灾直接影响较小的景区，分别为黄山(黄山旅游)、乌镇(中青旅)、南山(首旅股份)。

　　2)旅游资源品质高，拥有垄断优势与定价权、管理层激励到位的一线景区，如黄山旅游、丽江旅游、桂林旅游。

　　3)尽管目前估值并无优势，但奥运板块仍然会成为奥运召开前市场的热点，建议风险偏好者适时参与，相关公司包括首旅股份、中青旅、北京旅游、全聚德。

　　4.1.4.2.酒店类公司投资线索：

　　由于酒店竞争性强，我们推荐1)酒店管理业务连锁扩张的全国性品牌公司??锦江股份；2)酒店物业连锁扩张的区域性强势品牌??华天酒店。

　　结合资源品质、成长性、估值等因素，重点推荐“黄山旅游+华天酒店”的投资组合。

　　前者作为景点类龙头公司，业绩增长明确，在限制景点门票经营权上市的背景下，公司已经成为极为稀缺的投资品种。后者是酒店行业区域性龙头品牌，酒店物业实体连锁扩张的模式明确，业绩成长性良好。

　　黄山旅游

　　2007年公司实现营业收入10.4亿元，同比增长20.3%；实现净利润1.5亿元，同比增长11.6%。业绩增长主要来源于：1)游客数的增长，2007年接待游客总数为203万人次，同比增速12%(2006年增速为6%)，主要得益于交通环境的改善；2)索道乘坐量的上升，2007年索道运送游客367万人次，同比增长25%，远高于2006年的增速(10%)，主要得益于新云谷索道的运营，突破了索道运能的瓶颈。

　　由于雪灾导致维修成本增加，公司08年一季度在收入同比增长3.1%的情况下，亏损442万元。但一季度利润在全年中的占比较小，因此，对全年业绩影响有限。此外，黄山轩辕国际大酒店、天海四合院酒店改造项目、花山谜窟三期开发项目及屯溪187亩的高端酒店和商业地产等在建项目正按计划推进。

　　公司作为旅游业的龙头，业绩增长稳定且态势良好，管理层激励到位以及交通条件的改善将使得内生增长持续，新增的商业地产项目将成为利润的重要补充，我们维持2008-2009年EPS为0.60、0.74元的业绩预测，维持“增持”的投资评级。

　　华天酒店

　　2008年一季度实现2.08亿元，同比增长47%；实现净利润1901万元，同比增长14.6%。业绩增长源自新增潇湘华天、武汉凯旋门华天酒店并表带来的利润增长。

　　随着2007年投资的几个“酒店+地产”项目进展顺利，2008年将迎来业绩的高速增长期。

　　公司储备项目将保证业绩的可持续性。公司目前处于考察期的有武汉、长春、湘潭、张家界等项目，我们认为，公司的品牌优势、资源优势、以及清晰的战略地位将保证公司的项目具备较好的可持续性。

　　公司的核心发展战略为酒店自有物业的连锁扩张，酒店式公寓与地产项目只是保证酒店收购或自建初期的现金回流和利润补充，而且酒店与周围地产互补性强，资源共享，能共同提升物业价值，因此其地产业务与一般的地产公司是有较大区别的。预计2008-2009年公司的EPS为0.80元、0.98元(按增发后总股本摊薄)，为兼具成长性和安全性的品种，维持“增持”的投资评级。

　　4.1.5.商业零售业

　　目前商业零售类个股估值溢价相对于历史水平并不高，2003年-2005年证券市场景气度较低时，商业零售行业平均动态市盈率相对于整体市场的相对溢价达到100%-200%，说明越是在市场环境不好的情况下，增长明确的商业零售行业更受到偏爱，而现阶段60%的相对溢价在历史上来看并不算高。因此建议对零售行业进行如下组合配置：

　　4.1.5.1.百货业

　　百货行业仍然是我们最为看好的细分行业，但是现阶段估值普遍在合理区间，我们建议重点关注龙头公司百联股份；而大商股份由于其管理层激励推出的时间很难确定，只能适合时间成本低的投资者中长期持有；王府井作为成功的连锁百货公司，增长潜力较大，且具备较好的扩张性，可以长期关注；另外建议关注具有资产注入预期的重庆百货、新世界。

　　4.1.5.2.超市连锁业

　　超市行业虽然竞争激烈，但是华联综超、武汉中百这两家上市公司资质较优良。另外华联综超已经完成股权激励，进入业绩释放阶段，我们建议重点关注。

　　步步高作为新上市的商业零售公司亮点在于区域内先发优势，在湖南、江西市场具备绝对优势地位，定位于中小城市的发展思路清晰，体制较好且具备有效的管理层激励，未来两年快速增长可期。

　　4.1.5.3.黄金珠宝销售连锁业

　　黄金珠宝行业增长较快，中国铅笔子公司老凤祥作为行业内增长迅速的龙头企业，集聚品牌、渠道、生产设计优势，分享行业成长，自身快速发展，成为国内黄金珠宝行业领先者。

　　百联股份

　　公司是国内商业零售行业的龙头企业，涵盖多种零售业态：百货、名品折扣店、购物中心等。百货业态是现阶段公司主要盈利来源，购物中心是公司未来发展的主要方向。公司发展思路为“立足上海，发展郊区，延伸长三角地区，机遇性拓展省会城市”。

　　公司旗下的商业网点盈利能力在上海市位居前列，且单店销售业绩增速明显，八佰伴单店销售额连续三年位居上海市单店销售额第一，且保持了15%的增速，东方商厦、永安百货、第一百货单店业绩也居于前列。公司旗下商业网点占据了上海市优越的黄金地段，具有明显商圈垄断优势，新进入竞争者很难撼动其占据的龙头地位。

　　公司商业网点除百联世贸外其他商业物业均为自有，资产重估价值远高于账面价值，而且这些商业地产还具有很大的升值潜力，为公司奠定了业绩增长的基础。预测2008年、2009年公司的EPS为0.40元、0.52元，为安全稳健的投资品种，给予“增持”的投资评级。

　　华联综超

　　公司是全国扩张型超市连锁企业，主营大型综合连锁超市和生鲜超市，在全国20个省市拥有60家已开门店，分布在29个城市。

　　店铺储备充足：公司一直在积极寻找新的店铺资源，现阶段已经有60家已经签约未开门店，其中22家在北京，其他目标城市40家，这些门店主要集中在公司已有门店的城市。2008年，公司计划开店20家左右，原来一省市只有一家门店的情况将基本结束。预计未来三年每年新开门店将超过15家。

　　股权激励已经完成：根据股改承诺“追加支付对价承诺”提及的700万股股份将转用于建立公司管理层股权激励制度，公司管理层可以按照每股8.00元的行权价格购买这部分股票。2006年5月份转增股本后，此部分股权增加为910万股，股权激励的完成将积极释放管理层发展动力。

　　预计公司2008、2009年的EPS为0.71元、1.02元，公司在经营大型超市业态方面具有较高竞争力；已有门店基本进入了正常增长期，且店铺资源储备充足，未来两三年均能保持较明确的增长；股权激励将推动公司发展，释放管理层动力，继续给予公司“增持”的投资评级。

　　中国铅笔

　　公司公司控股子公司老凤祥销售金银饰品，其终端品牌老凤祥银楼已成为国内知名的金饰品连锁零售门店之一。公司95%的销售收入、84%的毛利均来自老凤祥。受益于消费升级，近几年黄金珠宝行业增长迅速，老凤祥作为行业内龙头企业将受益于行业发展机遇。

　　未来几年黄金珠宝业的市场集中度将有大幅度提升，注重品牌、工艺，又具备较强的网点开拓能力和经营管理能力的企业才能成为行业龙头。老凤祥正是具备这些素质的优秀企业，具备渠道、品牌、产品优势。而且老凤祥已经完成职工持股，管理层和技术人员持有股权，经营动力充沛。

　　老凤祥现阶段除发展黄金、铂金、镶嵌饰品外，积极推动高毛利率的新四大类商品销售，包括翡翠、有色宝石、玉石、珍珠。公司未来的发展战略是：大力发展加盟店，同时提升毛利率，即外延式扩张与内涵式扩张并驾齐驱盈利模式。

　　预测公司2008、2009年每股收益分别为0.55元、0.82元。由于我国珠宝行业起步晚、发展空间大，现尚处于成长期，老凤祥作为内地珠宝行业龙头，其网点数量及其增速、品牌影响力、产品设计方面，与其他珠宝企业相比均具有绝对优势，我们给予“增持”的投资评级。 (来源：张欣) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。