A股全流通时代:新起点 新挑战

　　编前语：近日，随着股改后第一家真正意义上的全流通股??三一重工的到来，A股市场步入全流通时代。这对市场各方来说，既是挑战，又是机遇。如何珍惜这一改革成果，解决好大小非减持问题并维护市场稳定健康发展，将是我们未来二三年内的重要任务之一。

　　A股全流通时代:新起点 新挑战

　　两类股东：由“同床异梦”变“同舟共济”

　　□ 本报记者 侯捷宁

　　三年前，股权分置改革正式启动，一场时代变革开始了。三年后，中国股票市场发展的最大制度性缺陷即股权分置得以成功解决，中国股市迎来了自己的全流通新时代。

　　6月17日，三一重工完成股改正满三年，根据“锁一爬二”规则，大小非限售股将全部解禁。这样，三一重工就由股改第一股变成了A股市场上真正意义的全流通第一股。

　　回顾股改的全过程，我们切实看到，中国的资本市场也发生了翻天覆地的变化。

　　至2007年底，沪深两市共1298家上市公司完成或已进入股改程序，占应改公司的98%；未完成的上市公司仅33家，股改取得成功。

　　股改的启动在根除股权分置这一制度性缺陷的同时，也令长达两年之久的超级大牛市喷薄而出。在股改正式启动一个月之后的2005年6月6日，上证指数最低见到998点，此后一轮波澜壮阔的牛市行情直接将大旗插到了6124点高地。短短两年零四个月，上证指数涨幅达到513%之巨；2007年全年上涨96.65%，也创出全球证券市场年度涨幅之最。

　　股改的顺利进行令证券市场融资功能的重新恢复。2006年4月28日，证监会发布《首次公开发行股票并上市管理办法(征求意见稿)》，阔别已久的IPO重新开闸，随着以工商银行、中国银行、中国神华等为代表的一批超大型国企蓝筹公司陆续在A股市场上市，令中国证券市场的深度和广度大幅提升。正是这些大蓝筹品种的发行上市，使得在牛气冲天的2007年，A股市场融资额雄冠全球。全年两市IPO共计126家，募集资金4770.8亿元，位居全球股票市场首位。

　　 与此同时，在指数持续走高和大蓝筹股上市的双轮驱动下，两市总市值呈几何级数增长。沪深两市总市值从2005年7月28日的3万亿元一路走高，到2007年底已达32.71万亿元，在两年半的时间里，总市值翻了将近11倍左右。

　　不仅仅是总市值的翻倍增长，股改还改变了流通股股东与非流通股股东之间的利益“割裂与分置”状态，使流通股股东与非流通股股东从原来的“同床异梦”变成了“同舟共济”。

　　股改前，由于股权分置的存在，流通股股东与非流通股股东两大利益群体“各自为战”，价值取向与利益上的不一致，导致双方长期处于对立态势，而非流通股股东由于拥有绝对的话语权，侵害中小投资者权益的事件时有发生，其直接后果是市场诚信的丧失，投资者对于证券市场失去信心。

　　股改后，统一了各类股东的利益取向，各类股东享有相同的股份上市流通权和股价收益权，各类股票按统一市场机制定价，并成为各类股东共同的利益基础。大股东从当初的“掏”声一片，到如今的优质资产的注入；从不顾中小投资者的死活，到关注股价的涨跌等等，这一切都发生了重大改变。 因此，股权分置改革为中国资本市场优化资源配置功能的进一步发挥奠定了市场化基础，使中国资本市场在市场基础制度层面上与国际市场不再有本质的差别。

　　但是，我们在看到股改的成绩时，也要看到全流通后的中国资本市场也对基础制度建设和监管提出了更高的要求.例如解决股权分置后，流通股股东和非流通股股东的利益一致了，对于一部分劣质上市公司来说，可能有足够强的动机去作“小动作”，去进行违规市场操作，因为股价上升，作为大股东也获益最多，所以下一阶段，对上市公司的关联交易、资产重组必须加强监管。因此，一些相关的制度需要及时跟进。

　　对此，证监会主席尚福林曾表示，股改基本完成后，加强资本市场基础性制度建设的重点是适应股份全流通的市场特点，改进和完善现有的上市公司监管、证券期货经营服务机构监管、发行上市监管以及交易结算等基础制度的建设。在监管方面，强化信息披露，提高上市公司透明度，强化二级市场监管，增强股价异动的敏感性监控，强化中介机构的监督效能和各类监管机构的协作监管水平等，这些都是全流通时代迫切需要加强的。

　　 在彷徨与犹豫中，A股市场迎来了股权分置改革；在坚定与谨慎中，A股市场初步完成了股权分置改革。未来，值得我们期待的是，随着各方面制度完善和监管水平的提高，进入全流通时代的中国股市将在规范与发展中走向成熟。

　　全流通：挑战与机遇并存

　　□ 本报记者 马方业

　　股权分置改革初步成功了，这是一个了不起的成绩。其中，一个重要的表现是两类股东由以前的“同床异梦”变成了“同舟共济”。

　　然而，随着全流通时代的来临，特别是历经大小非解禁浪潮的冲击，许多上市公司的两类股东并没有实现“同舟共济”这个最大的公约数。相反，全流通下的中国股市进入了一个大小非与流通股股东重新博弈的新时代。

　　股权分置改革时，公司股改对价方案需获得2/3以上流通股股东才能通过。因此，流通股股东不仅仅能用“脚”投票这种此前惟一且无奈的方式，而且也可以用“手”投票了。“手脚”并用，充分显示了流通股东的力量，而且很好地制止了一股独大下侵害中小投资者利益的情况发生。更重要的是，这解决了两类股东“隔墙又隔心”的局面，使两类股东变成了利益的悠关者：大股东开始关注股价涨跌，关心公司发展与成长；小股东也开始关注公司质量，关注公司分红，关注价值投资……

　　过剩的流动性、一致的利益性、价值的洼地、升值的人民币……，这一切共同推动上证指数从低点时的998点跑上了6124高点，用时却仅有短短的两年零四个月；2007年中国股市还夺得了全球证券市场年度涨幅冠军。此后，随着IPO的重启，随着工行、中行、神华等超大型国企蓝筹公司陆续上市，中国证券市场在2007年10月份达到了一个前所未有的新高度。“财富效应”在本轮牛市行情中得到淋漓尽致地发挥。

　　不过，财富效应显灵的同时恰恰是泡沫效应由常态走向非常态甚至疯狂的日子。事实也如此，6124高点时，沪深两市市盈率已罕见地到了60倍，市场也开始由局部性泡沫向蓝筹股主导的全局性泡沫转化。市场进入了刺泡泡阶段。南方雪灾，美国次贷危机，大小非解禁潮，汶川大地震，特别是全流通下的大小非解禁，更成为市场持续8个月下跌的重要原因之一。退潮才知裸泳者。财富效应下，大小非解禁只是向热锅里倒入的一瓢凉水；然而，今年情况不同了，瓢变成了桶，锅里的水也不再是热的，此时，要想让两类股东“同舟共济”，不当“范跑跑”，是有些难！解禁不等于减持，因此，对股市的冲击肯定不会像非流通股本身数额所表现出来的那么大。问题是，目前更应首先做的就是稳定大小非解禁的市场预期。

　　全流通来了，这是中国证券市场走向健康走向世界走向成熟的一个重要里程碑。对市场各方来说，都是一种挑战，更是一种机遇。股改虽不能全部解决上市公司的治理效率问题，也不能全部解决大股东肆意“圈钱”行为，甚至在大小非解禁的集中密集期还可能恶化两类股东间的利益关系，但是，只要有了全流通这个大平台，有了中国高成长的宏观大环境，再加上管理层的“治市”智慧以及收购兼并机会的增多和股指期货为代表的金融创新机制与产品的落地，产融资本肯定能找到利益的最大公约数，公司治理也会提高到一个新水平。毕竟，罗马不是一天建成的，对中国股市总体向好的预期，仍然是我们应该期待的！

　　国资法出台

　　大非减持会更理性

　　□ 本报记者 刘丽靓

　　全流通时代真来了。当大小非解禁套现成为A股市场焦点时，国资法草案即将进入二审程序。业内专家认为，《国有资产法》的完善及最终出台对国有股有序流动以及证券市场稳定有重大意义。因为这将从法律上明确国资委的定位，厘清责任主体，并对违规减持的行为以民事赔偿和刑责的法律手段加以规范。

　　根据Wind资讯统计显示，年内共有74家上市公司因股改限售股全部解禁而实现全流通。除8月实现全流通的上市公司较多外，11月也达到28家。另据广州万隆提供的数据，从2008年6月-2009年，大小非的解禁规模将持续增加，其中，小非解禁比例将持续减少。按解禁时间看，2007年6月之前大部分公司已经完成股改，这意味着今年6月前大部分小非已经实际解禁，套现近2900亿元。随着小非筹码的换手，目前市场结构已经开始出现微妙转变，大非实际流通比例开始不断增加。考虑到产业背景和手中持有的大量筹码，大非成为左右未来市场格局的主导。《国有资产法》的完善及最终出台，来的正是时候。

　　“大非减持作为新课题，给目前的弱势市场带来了新考验。”方正证券的一位研究员表示，在经历小非冲击波之后，大非减持应成为市场考虑的首要问题。目前三一重工已经拉开了全流通的帷幕，以前对于小非减持的担忧，将可能延续到大非身上。该研究员表示，随着全流通时代的到来，大非都有减持至合理持股比例的倾向和动力，既不丢控股权，又能够通过减持盘活部分资产。作为国企的大非，在市值还没纳入考核之前，维护股价的动力未必有那么强烈。

　　对大非减持问题，早在去年7月国资委就下发了相关股权减持的三个纲领性文件。其中，《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》要求总股本在10亿股以下的公司，连续三年内减持股份不超过总股本的5%；总股本在10亿股上的三年内减持不超过3%。而按照2005年9月颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》，在一年锁定期满后，持有上市公司股份总数5%以上的非流通股股东，出售数量占股份总数的比例在12个月内不得超过5%，在24个月内不得超过10%。而新规定使每期可流通的最大数量减少到原计划的1/3以下，这实际上是国资委控制减持、延缓减持速度并稳定证券市场的重要措施之一。

　　“国有股转让文件只是国资委一个部门的规章制度，本身并不是法律，没有很强的法律约束力，因此怎样能够真正被有效实施以及违规后如何依法追责才是关键所在。”中国政法大学教授，国资法起草小组专家李曙光表示，目前《国有资产法》草案即将进入二审程序，随着市场进入全流通时代，《国有资产法》的完善及最终出台，将从法律上明确国资委的定位，厘清责任主体，进一步明确政企分开、政监分开，国资委的主要任务将着重考虑怎样使国有股为投资者带来更好的回报，怎样给社会提供更好的公共产品，将使国有资产权益的规定更加严格，使国有股减持批准权限更加清晰，由于上市公司将不再受到行政行为干预，为市场建立了一个安全稳定的预期。此外，对于违规减持的行为将站在法律层面以民事赔偿和刑责的手段跟进，这样将有利于国有股有序流动，从而维护证券市场的稳定。

　　中国政法大学教授刘纪鹏也表示，国有资产法草案中对于转让管理以及考核都会有相关规定，国有资产法的一个立法原则，就是要将国资代表的全体人民的利益和股民的利益结合在一起，在实现国资保值增值的同时，不要忘记股市的稳定和股民财富的增长。

　　三一重工加码承诺：共赢新模式

　　□ 本报记者 家路美

　　6月17日，A股市场迎来了股改后首家真正意义的全流通股??三一重工。令市场惊喜并感动的是，当年首举股改大旗的三一重工，今天又是在极度低迷的市况下，第一个挺身而出做出了有益于市场稳定的表率：公司大股东承诺将解禁限售股继续锁定两年。业内人士认为，我们应珍惜全流通这一改革成果并正视限售股解禁带来的压力，寻求解决全流通时代大小非问题的新思维、新方式，共同维护市场稳定。

　　三一重工又开了个好头

　　近日，股指史无前例地连续下跌，3000点大关瞬间失守，投资者信心大受打击。但就在这一敏感脆弱时刻，A股市场听到了来自三一集团的郑重承诺：自愿继续锁定限售股两年。三一董事长梁稳根表示：“三一没有任何理由减持，永远不会放弃对三一的控制权。”作为回报，公司复牌当日，三一重工股价以涨停报收。

　　为什么“没有任何理由减持”？梁稳根说，工程机械行业的发展与国家基础设施建设的投资密切相关，“十一五”规划中的东部地区率先发展、推进西部大开发、促进中部地区崛起等战略的逐步实施，都蕴含着中国工程机械市场的巨大商机。目前中国工程机械行业尚处于成长期，未来充满着无限机会。同时，出口的大幅增长也将拉动全行业快速增长。“我们充满信心。”

　　业内人士普遍认为，三一集团此番解决的正是股市连连大跌的根本原因之一??大小非解禁。2008年是大小非解禁高峰年，涉及股改限售股解冻的上市公司956家，比2007年增加七成；再加上国际国内宏观经济形势的许多不明朗因素，市场预期有些悲观。在此背景下，作为对自身发展前景有信心、对中国资本市场有责任感的上市公司大股东，应该实实在在地做一些事情。在这方面，三一重工显然带了个好头。

　　新承诺实质在于稳定市场

　　从理论上来说，随着全流通时代的来临，A股市场将因抛压增多而面临更大压力。但三一集团的最新承诺，为解决全流通时代的大小非问题提供了一种新思维，正如当年股改时，他们提出了送股加派现的模式一样。业内人士认为，上市公司千差万别，我们不可能要求所有公司都跟三一重工一样延长锁定期，但可以肯定的是，那些有能力、能承担的上市公司及其大股东完全可以结合自身情况，借鉴三一经验，找出自己的应对之策，从而实现公司、市场、股东等多方的共赢局面。

　　一位业内人士告诉记者，当大小非减持成为A股大跌的“罪魁祸首”时，上市公司股东（尤其大股东）应具有“以维护市场稳定为己任”的责任感。其中，国企应该进一步重视国有限售股的减持问题，民企也要对自己的大小非解禁进行适当约束，给市场一个休养生息的机会。正如三一重工总裁向文波所说，2008年是中国多事之秋，存在多种变数，现在到了开启全流通时代这个特殊时期，市扬非常敏感脆弱，上市公司有义务维护社会稳定维护资本市场稳定。

　　采访中，许多业内人士也告诉记者，全流通并不等于大规模的减持与套现，大股东是否减持，关键是看上市公司的成长前景及股价是否高估等因素。如果上市公司发展空间较大、股价也不存在高估现象，大股东完全可以采取适当手段处理限售股解禁问题，包括延长限售期、回购股份等。全流通是A股市场的重大制度建设，我们应珍惜这一改革成果并正视限售股解禁带来的压力，寻求解决全流通时代大小非问题的新思维、新方式，促进证券市场稳定健康发展。

　　遏制小非非理性减持

　　时不我待

　　□ 本报记者 闫立良

　　沪深交易所日前对2007年年报作过分析，其中在大小非减持焦点问题上得出了一个重要结论，即小非减持比例明显超过大非。那么，小非减持的冲动来自哪里呢？

　　低廉的成本应该是首要原因。大部分小非经过了多年的分红、送股等多种方式摊低了成本，不仅远低于二级市场价格，甚至有些已没有成本。这就决定小非和二级市场投资者利益出现了不一致的情况。比如民生银行发布公告称，将在6月30日前将2.69亿股海通证券按参考价11.68元拍卖，大大低于海通证券22元左右的市价。

　　作为小非，更主要的是它是作为财务投资人的角色出现，因而这就决定了小非把盈利套现看得非常重要。上市公司和小非的利益捆绑并不十分密切，一是小非对上市公司没有控制权，至多是大非尤其是控股股东的跟班者角度，所以，让小非长期持有也不现实。

　　自身发展的资金压力也应该是小非减持的强大动力。从紧的货币政策导致银根紧缩，商业银行控制贷款规模，企业尤其是中小企业从银行获得贷款的难度开始加大，在中国多层次资本市场未建立起来前，其他融资方式也是不太通畅。对于那些亟需资金的企业来说，减持解禁股就是一条更为便利的路径。

　　另外，惩罚力度不够也是诱发小非违规减持的重要因素。

　　对于小非的减持，采访中记者明显感觉到，基金经理是非常担心的。他们一般都认为，小非的数量不仅庞大，而且减持意愿强烈，是未来市场走势演化的重要因素：在行情看涨时惜售从而助涨，在行情看淡或下跌时急于套现而助跌。虽然长江证券的研究报告表明，今年是小非减持压力最大的一年，而到2009年，大非解禁的压力反而会超过小非的解禁压力，但是，如何进一步完善规则，遏制小非非理性减持冲动，仍然是当前市场要面临的重大问题。尤其要注意的是，今年8月份，A股市场将迎来月解冻额全年最多的一个月份，而且是小非解禁减持压力最大的一个月份。

　　当然，我们也看到，对于小非减持，监管层也在积极地进行规范：陆续推出转让指导意见、规定减持期限、大宗交易、专场交易、?望台等举措。交易所的权威报告也显示，在引入“控股股东减持预披露制度”之后，持股5%以上股东减持情况大大减少，预披露制度对大非减持起到抑制作用。对此，业界许多专家也建议，不仅对大非，对小非也要实施更细化的减持股份预披露制。

　　今年头半年，市场的大幅下跌，小非冲动性减持给市场没少带来阵痛，但这却是中国证券市场实施股改以来所必须承受和面对的改革成本。在目前市场已真正步入全流通时代下，在市场连续8个月大跌的背景下，制定更加完善的监管规则，努力遏制大小非，尤其是小非的非理性减持，化解市场阵痛，当时不我待。

　　大小非博弈流通股东时代来临

　　仙股蓝筹股将出现共舞

　　□ 本报记者 朱宝琛

　　随着三一重工的限售股解禁，A股市场全流通时代序幕就此拉开。股市将进入大小非与流通股股东博弈时代，仙股、一元股、垃圾股以及蓝筹股将共舞。

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为，在股权分置改革的后续阶段，中国市场上投资主体的博弈对象已经逐步由机构投资者与散户的对抗，转变为主要是解禁的非流通股股东和流通股股东的博弈，对企业真实价值的合理估值体系正在逐步形成，资本市场价格发现功能逐步增强。

　　采访中巴曙松告诉记者，在这场洗心革面的调整中，中国股市未来的格局发生大幅改变，会出现一大批香港等成熟市场上常见的仙股、一元股、每天交易只有一两笔的垃圾股，以及一批在业绩健康增长驱动下的蓝筹股。整个市场将随着上市公司的业绩增长平稳上扬，伴随中国经济增长上升的整个过程，告别此前的过高估值、过大波动等市场特征，进入所谓经济增长和上市公司业绩坚实基础驱动下的市场特征，并开始真正逐步成为中国经济的“晴雨表”。

　　巴曙松认为，在2007年的牛市氛围以及减持量较小的情况下，大小非减持对市场整体以及个股行情的影响均不太明显。但随着2008年行情波动性增强以及非流通股减持量大增，会对行情产生不利的影响。不过，优质公司的大小非减持本来不存在明显套利机会，行情下跌反而可能带来投资机会以及并购机会。而劣质公司的大小非减持也会通过估值的逐步合理，让市场更多了解了公司的真实信息，市场最终会给予这批公司一个合理定价。

　　巴曙松表示，目前阶段，减持对市场更多的是一种“心理效应”，减持规模的积累令投资者形成一种心理担忧。应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利后同样不应忽视股改“下半场”之大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。考虑到国有股在大非中占据绝对主力，大小非减持对市场的冲击实际上更多被恐慌心理放大。目前市场下跌其实反映的是产业资本和股市存量资本的博弈。

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