电力行业拐点已现

行业周期拐点已确立

　　 安信证券 张 龙：6月19日，国家发改委公告上调销售电价2.5分/千瓦时和限制电煤价格。本次电价调整，无法使电力行业的盈利立刻得到质的提升，但它意味着火电行业的底部得到确立。虽然从底部恢复到正常水平的时间可能会较长，但进入了向上周期却已是必然。而电力、成品油等受管制能源价格的逐步上调，将向中下游行业传导，导致中下游行业盈利处于向下周期的拐点。同时，考虑到电力行业的整体估值水平处于中间偏低的位置，因此在策略上，在这种弱势环境下，应增持电力行业，所以我们给予其“领先大市-A”的评级。

　　 唯一的关键点：“煤电联动”。煤价、电价的影响日趋关键。一直以来，影响火电行业盈利的三要素分别为电价、煤价和利用小时，其中对业绩的敏感度分别是2：1：1。但随着煤价的不断上涨，燃料在成本中的比重由50%上升到75%、毛利率由30%下降到10%，此时，电价和煤价对业绩的影响力不断上升，而利用小时数的影响力在不断下滑。因此，对火电行业来说，2008年甚或2009年，影响业绩的主要因素是电价和煤价。

　　 本次电价调整后，3季度整个行业的盈利能力可能会略高于1季度，但仍远远低于2007年水平，即本次电价调整主要覆盖2季度的煤价上涨。投资者对于下半年的业绩仍需持谨慎态度，行业盈利水平要想回到正常水平，尚需等待第二次甚或第三次电价上调。

　　 目前弱市情况下，我们看好以下几类公司：（1）有较高的安全边际、对电价敏感的低估值公司，参考指标为EV/可控容量的比值和PB值，同时考虑其资产质量和盈利能力。（2）具有资产注入概念的公司。（3）具有成本优势的公司，主要是盈利较为稳定的水电公司。

　　 电价机制有望逐渐理顺

　　 申银万国 余 海：首先来回顾一下我国的煤电联动政策：①2004年10月，国家正式出台煤电价格联动机制；②2005年5月1日，国家启动第一轮煤电价格联动；③2006年6月30日，国家启动第二轮煤电价格联动；④2007年全年，国家没有启动煤电价格联动。⑤2008年迄今，国家没有启动煤电价格联动。

　　 一般情况下，价格调整频度原则上一年一次；煤炭价格涨幅超过5%，才能触发煤电价格联动；煤炭价格上涨导致的燃料成本增长，其中70%将在上网电价中消化。

　　 短期看，将在夏季用电高峰出现拉闸限电的风险。长期看，二次能源价格维持低位不利于节能降耗的展开，煤电联动是中国电力工业特殊时期的一种政策，而不是一种管制方式。

　　 出于公司治理市值考核、股权激励以及降低财务压力、继续扩大规模的考虑，电力企业有动力做资产注入。近两年电力产能扩张中，新建项目大多由集团来进行，并且这两年投产的机组大多为30万千瓦及以上高盈利机组，为未来资产注入提供资源。

　　 山东政策性抑制用电需求

　　 兴业证券 陆凤鸣 刘建刚：6月中旬，山东省物价局、省经贸委公布山东省峰谷分时电价调整政策，居民用电不在此次调整范围内。政策主要调整为：在高峰时段，电价上浮由原先的50%上调为60%；尖峰时段，电价上浮上调70%；用电平段，电价采用基准用价；在低谷时段，电价维持原先的下调50%的幅度。

　　 比较可知，无论是从时间段，还是从电价浮动幅度的调整都并不大：时间段上把高峰时间退后了半个小时，同时增加了尖峰时间段；高峰以及低谷电价浮动区间，则比原来扩大了10%，按照目前山东地区工业用电0.6元左右的价格来估算，平均每度电调整幅度在0.06元左右。

　　 政策主要出发点是抑制电力需求。据了解，山东省峰谷电价政策在2003、2004年全国电荒时期就已经出台，但是也只有在那个时期真正实施过。2005年-2007年期间，由于用电环境宽松，所以上述峰谷政策并未实施。所以从这点来看，这次再次强调峰谷电价政策，主要目的依然是从抑制电力需求出发。

　　 电力业估值处历史性低点

　　 申银万国 余 海：目前火电行业相对P/B估值在0.69，明显低于历史中枢0.9；目前火电行业相对P/B，从绝对数上高于2006年四季度的最低水平，但考虑到大类强周期行业目前相对P/B与2006年四季度相对P/B的变化，表明其处在历史性低位。

　　 目前，火电造价平均在4300?4600元/千瓦，水电造价平均在8700?9200元/千瓦。其中，国电电力水电装机占比约15%，国投电力水电装机占比约10%，导致其单位装机价格略高煤炭资源拥有量，以及资产注入预期，也导致单位装机价格有所差异。

　　 我国电力工业与世界电力工业相比，其需求增速和装机增速都明显处在前列，而美国电力行业长期相对P/B估值在0.57，目前为0.86，高于我国电力公司平均估值水平。

　　 从具体公司情况来看，长江电力（600900），大型水电资源价值进一步显现，评级“买入”；国电电力（600795），水电装机逐渐提高，火电向煤电联营方向发展，资产注入明确，评级“ 增持”；华能国际（600011），作为火电行业龙头享受行业景气度回升，评级“增持”；国投电力（600886），企业盈利能力强，资产注入明确，评级“增持”；华电国际（600027），资产注入预期明确，评级“增持”。

　　
　　
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