王勇：破解人民币强劲升值的“达芬奇密码”

　　■王勇

　　中国经济新闻网讯：近期，人民币升值势头强劲。6月17日，人民币对美元汇率中间价升破6．9，以6．8919再度创下汇改以来新高。至此，2008年以来人民币对美元汇率已先后44次创出新高，年内累计升幅接近6％。

　　许多人士认为，今年以来，我国大灾不断，尤其是目前，刚发生过四川汶川大地震，全国人民正齐心协力，抗震救灾，而恰在此段时间，人民币却在强劲升值，这种离奇的走势有悖于经济学原理，令人百思不得其解。不过，这里笔者需要说明的是，当前的人民币主要是受美元加速贬值的拖累而被动升值，实属无奈之举。

　　美元加速贬值势头不减

　　在5月21日的北美外汇市场上，美元失守72整数关口，出现大幅下挫，美元指数最高上摸72．49，最低则跌至71．90，收盘于71．96。在美元走弱的同时，欧系货币全线走高，欧元／美元突破了1．5740的关键阻力，上扬至4周来的新高1．5791。英镑／美元则强劲反弹至1．9700上方。此外，原油期货、黄金等商品价格的走强所引发的重磅美元卖盘，也带动了欧系货币全线走高。在美元与其他币种汇价方面，美元兑加元创2个月新低0．9818，澳元／美元更是创出了0．9651的24年新高。

　　美元再显颓势，根源就在于美国次贷危机及其次生影响。由于美国优质抵押贷款门槛较高，大量信用程度较差的贷款者便转向次级贷款，该类贷款对信用要求程度不高，但贷款利率通常比一般抵押贷款高出2％至3％。美国贷款人通过次贷获得的贷款主要用于房地产投资，房市繁荣时，借款人完全可以用投资收益还贷，但随着美国房市的萧条，房价的猛跌最终导致了借款人无力支付贷款利息，从而出现次贷危机，并且这一危机在2007年8月总爆发，导致美国和全球股市的狂跌与急剧波动。次贷危机的恶化伤及美国经济肌体，进而迫使美联储最终终止了紧缩性货币政策，并连续将基准利率从5．25％下调到目前的2．00％。

　　理论上讲，当美联储降息时，如果其他国家进行货币政策的同步和同向操作，无疑将会阻止本币升值的脚步，但问题的关键在于，欧洲央行、英国央行和日本央行等世界三大官方货币管理机构均在不久前作出了维持本国利率不变的决定。一边是美联储独立减息；另一边是其他央行无所作为，各大货币对美元的利差随之扩大，从而驱动美元发生了新一轮的贬值。不仅如此，市场普遍认为，伴随着欧元区和英国通胀的回升以及日本经济的持续回暖，三大央行很有可能在未来数月中选择加息（如英国货币政策委员会报告暗示，为了给经济降温，在2008年6月底前将利率升至6．0％；日本央行政策委员会委员须田美矢子日前暗示，日本央行在不久后将寻求一次加息）。美元在同主要货币利差的扩大之中将会进一步走弱。

　　这充分表明，如果从静态考虑，在我国四川汶川遭受强震灾害的情况下，人民币汇率理应连续走贬，但与美国的次贷危机所造成的影响相比，似乎后者对全球的影响更严重，波及面更广泛。美国次贷危机以及经济情况一日不见好转，美元就一日不会停止贬值的脚步。尽管5月21日，美联储公布的4月29日议息会议纪要暗示，美联储将不再降息，但美国经济可能有下行的风险，2008年美国GDP增长的预期可能没有此前市场认为的那样乐观。在市场对美国经济增长的担忧正在加剧的情况下，短期内美元将进一步承压，预计未来一段时间仍将继续下行寻找支撑，在这种情况下，人民币被动升值就不足为奇了，而且这种被动升值的新高攻势还有望得以继续。

　　美元贬值引致人民币被动升值的“双刃剑”效应

　　美元贬值可以增强美国产品的国际竞争力。尽管美元贬值势头不减，但美元依然是目前国际经济活动中商品与服务贸易的最主要计价货币，其币值的变化必然对各种经济体产生不同的影响。作为货币输出国的美国进行美元“倾销”无疑能够成为最大的赢家，即美元贬值可以增强美国产品的国际竞争力，促进美国产品的出口，从而减少其贸易逆差。据美国国际经济研究所统计，美元如果贬值20％－25％，将足以使美国贸易赤字占国内生产总值的比例削减到2％，同时，美元的贬值还将减轻美国的大量对外债务。据英国《经济学家》报道，美元目前的贬值已经使得美国消除了近千亿美元的对外债务，正因如此，布什政府对弱势美元采取了听之任之的态度。

　　美元贬值以冲抵其国内投资环境为代价。过去几年，每年有3000亿美元从国外向美国投资，但在美元持续走弱的背景下，这笔钱很有可能不再进入甚至抽回，这对于国内储蓄和投资缺口本来就非常大的美国经济而言当然不是好事情，久而久之必然会收窄储蓄??投资的转化通道。与此同时，由于美国是一个消费和进口大国，美元贬值还可能加大其通货膨胀压力。2008年美国进口额预计可达2．6万亿美元，随着美元贬值，进口产品的价格必然上升，进而有可能推高美国的整体价格水平。

　　美元贬值对全球经济的威胁也必然发生。一方面，美元长期疲软势必加剧全球流动性过剩，即在其他国家对冲货币增加的情况下，出现流动性“过剩”演化为流动性“泛滥”的危险；另一方面，美元贬值速率过猛将增加风险溢价并使全球的泡沫性金融市场失常，即美元贬值将使得以美元计价的资产相对于外国投资者变得廉价，从而吸引外国投资者大量买入，进而拉高这些资产的价格。特别值得关注的是，相比于美元对欧元大幅贬值而言，由于我国实行钉住美元政策，美元对人民币贬值受到了抑制，结果造成人民币对欧元实施了“间接性贬值”。资料显示，在过去一年左右的时间里，人民币对欧系（欧元、英镑）货币贬值了3％，这种结果非常容易引起欧洲对我国的不满。欧元区一直都是贸易惩罚的急先锋，无论是在鞋子、纺织品还是家电产品上，都对我国大打出手，如果美元贬值让欧洲企业在我国遭遇折损，欧洲将会采用更加严厉的手段来限制我国的货物进口，世界经济的均衡就无从谈起。

　　美元贬值引致人民币被动升值无助于缓解通货膨胀压力。尽管从2005年7月新汇制改革以来，人民币已累计升值15％左右，但美欧国家仍然对人民币重估问题耿耿于怀，认为人民币价值依然低估，需要大幅快速升值。在人民币被动升值的条件下，我国的货币政策将失去主动性，从而被动地让美元牵着“鼻子”走。同时，在商品价格国际化程度越来越高的今天，人民币币值低估，就意味着我国商品的价格低、外国商品的价格高，这自然就会导致国内价格向国际价格靠拢。国内价格低于国际价格会促进出口，抑制进口，从而影响国内供给。当国内总供求基本平衡或者需求偏大时就会引发通胀。还有，人民币币值低估会引起国外资本大量流入我国，造成资本项目顺差增加。若缺乏有效的对冲手段或者对冲措施不当，就会造成基础货币的过量投放。因此，2008年我国宏观调控将面临人民币升值与通胀并存的挑战。

　　解决人民币被动升值问题需内外联动

　　对人民币升值应有辨证的态度。就主动升值而言，一国在经济崛起的过程中，必然会遇到升值的压力，汇率调整是自然而然的事。人民币升值一方面是平衡国际收支的需要，另一方面也是重新调整国内经济资源结构配置的契机。只要正确处理好汇率波动和宏观经济发展之间的关系，人民币升值对经济增长并不构成威胁。对于被动升值的情况，要积极主动地进行双边或多边磋商，加强国际经济和金融政策的协调，使问题得以妥善解决。

　　进一步扩大内需拉动经济。我国经济其实是以内需带动经济增长，跟美国整体经济的增长联系并没有那么紧密。而且我国国内资金比较充裕，企业过去一段时间也积累了大量利润，所以今年投资的增长仍然比较强劲。在消费方面，有比较低利率的支持。另外过去几年收入增长非常快，财政支出也非常快，也将在一定程度上刺激消费。根据摩根大通初步测算，在未来的六个月，地震后恢复性重建所带来的固定资产投资大概会占国内生产总值的1％左右，这对下半年经济增长是非常强的拉动。如果下半年美国经济比预期差，那我国的重建投资正好可以抵消外部经济放缓的压力。所以，尽管目前我国经济面临的挑战有很多，但我国能够经受住美国经济的下滑和全球经济增长放缓的影响，出口仍将有比较强劲的增长，通胀在下半年也会稳定并下降。

　　加大对热钱流入核查力度。在当前纷繁复杂的国际国内经济形势下，来自货币市场的投机最为显著。如果不能有效地控制投机，人民币升值的效应将会大打折扣。在这个问题上，有关管理部门应对人民币在不同群体中的分布结构、人民币的流向、流量、流速有宏观把握，明确人民币升值对不同利益群体的影响，协调好因人民币升值而出现的利益矛盾。对海外流入的热钱要加以跟踪分析，对利用人民币升值制造谣言、兴风作浪的扰乱市场的行为，应依法打击和严惩。日前，外管局和银监会已要求我国南方地区部分银行加紧上报境外尤其是香港居民存款的数据和情况，并要求他们加强对外汇存款以及结汇业务的核查。与此同时，外管局还开展了针对银行外汇资金来源、运用以及资产负债表外业务等有关外汇业务的专项检查，重点监测跨境关联交易、离岸账户以及个人外汇交易的资金流动情况。这些措施非常及时，应当继续并进一步加大力度。

　　有序推进人民币资本项目可兑换。人民币资本项目可兑换可以有效解决人民币被动升值问题。但我们也注意到，一些发展中国家由于存在着金融体系不健全、抗风险能力差等问题，在资本项目开放和本币可兑换中发生了一些风险，有些甚至发生了危机。因此如何有序地、稳妥地推进人民币资本项目可兑换就成了我国需要认真考虑的问题。当前，特别需要注意的是，在放松部分管制的同时，需要不断改进和加强审慎性监管，防范国际资本流动的冲击。要有效地防范风险，需要增强抵御和化解风险的能力，包括要有更加灵活的经济，更有适应性的市场主体和更有深度和广度的金融市场，同时还需要更有效的宏观调控。

　　敦促美国实施负责任的货币政策。近年来，面对庞大的外债和内部经济发展困境的压力，美国采取了“弱美元政策”，美国国会和政府要员开始了长达数年对人民币施压的过程。尤其是次贷危机爆发后，施压力度进一步加大。人民币升值加速，给我国经济带来了沉重压力。我们赞赏世行行长佐利克提出的“具有包容性和可持续的全球化”理念。包容性和可持续的理念不仅仅适用于发展中国家，更应适用于包括发达国家在内的当前国际经济体系。希望美国能在国际政策协调中实施负责任的货币政策，以帮助失调的美元能重返正轨。（作者单位：中国人民银行郑州培训学院）