本篇报告认为全球将进入超高油价时期，油价越过150美元/桶以后，全球经济和石油需求均将经受考验。同时认为国家石油公司的盈利在超高油价时期将出现显著的下滑。
超高油价时代的到来。所谓超高油价，就是能对实体经济产生显著的不利影响。
全球石油供给的增长面临约束，而价格上涨对需求的影响被价格管制价和结构性原因弱化，整个产能利用率处于很高的水平，任何供给和需求的扰动都能大幅推高价格。目前价格正在向需求方承受的极限前进，全球石油需求和经济增长将真正经历超高油价的考验。
油价承受的极限？我们有两个思路：一个是借鉴上一轮石油危机的有关情况，按全球石油消费占全球GDP5.9%的比例来算，与此相对应的当前国际油价为150美元/桶；另外一个思路从需求角度出发，存量代表是美国，新增需求代表是中国和印度结合这三个国家的情况来看，150美元/桶以上的价格对整个经济会产生较大的影响。
国家石油公司盈利的特殊曲线。对于中国类似的发展中国家，其经济发展对能源如油等有高度的需求，较低的油价有利于经济体的发展，使得在低油价的时候愿意以相对较高的价格支撑国内价格。在国际油价出现温和的上涨时，国家也愿意调整国内成品油价格，从而油价上涨引起但在高油价尤其是超高油价的时候，对经济形成较大的冲击，需要国有石油公司来缓冲高油价对经济的冲击。
安全边际、时间成本和预期－超高油价时期的策略。在超高油价时期，国家石油公司的利润曲线出现显著的下滑，但在下滑的过程中，会有一定的反复，原因可能是国际原油价格回落中间回调一下、国家调整了成品油价格和补贴，如果这时相应公司的股价已经大幅回落，股价也会有阶段性的行情。但是国际油价在超高的水平将维持一段时间，国家石油公司的盈利在一段时间内将会维持较低的水平，在这样的情况下，必须要考虑安全边际和时间成本。
真正的大机会来自于原油价格的一个中期回落和成品油价格的完全放开，但是成品油价格的完全放开对于在超高油价时期是不可想象的。
超高油价时代的到来
所谓超高油价，就是对实体经济产生显著的不利影响。全球石油供给的增长面临约束，而价格上涨对需求的影响被价格管制价和结构性原因弱化，整个产能利用率处于很高的水平，任何供给和需求的扰动都能大幅推高价格。目前价格正在向需求方承受的极限前进，全球石油需求和经济增长将真正经历超高油价的考验。
国家石油公司盈利的特殊曲线
首先我们探讨一下发展中国家油价、经济和石油公司的关系。对于中国类似的发展中国家，其经济发展对能源如油等有高度的需求，较低的油价有利于经济体的发展，使得在低油价的时候愿意以相对较高的价格支撑国内价格。在国际油价出现温和的上涨时，国家也愿意调整国内成品油价格，从而油价上涨引起但在高油价尤其是超高油价的时候，对经济形成较大的冲击，需要国有石油公司来缓冲高油价对经济的冲击。
安全边际、时间成本和预期－超高油价时期的策略
在超高油价时期，国家石油公司的利润曲线出现显著的下滑，但在下滑的过程中，会有一定的反复，如图中的Ⅰ、Ⅱ两个阶段，利润率会出现一定的反弹，原因可能是国际原油价格回落中间回调一下、国家调整了成品油价格和补贴，如果这时相应公司的股价已经大幅回落，股价也会有阶段性的行情。但是在超高油价时期，国家石油公司的盈利必然是下滑的，而且根据我们的判断，国际油价在超高的水平将维持一段时间，在这样的背景下，国家石油公司的盈利在一段时间内将会维持较低的水平，在这样的情况下，必须要考虑安全边际和时间成本。
真正的大机会来自于原油价格的一个中期回落和成品油价格的完全放开，但是成品油价格的完全放开对于在超高油价时期是不可想象的。
一、超高油价时代的降临
超高油价时代的降临
这一轮油价上涨，虽然最高价已经突破上一轮的高点，但从年度均价来看，截至07年来看，远远低于1980、1981年的95、83美元/桶的年度均价，油价的上涨对经济的冲击还没有显现出来，而从下文的分析来看，全球石油供给的增长面临约束，而价格上涨对需求的影响被价格管制价和结构性原因弱化，整个产能利用率处于很高的水平，任何供给和需求的扰动都能大幅推高价格。目前价格正在向需求方承受的极限前进，全球石油需求和经济增长将真正经历超高油价的考验(所谓超高油价就是对实体经济产生显著的不利影响)。
哥湾、北海、阿拉斯加。而从明细来看的话，刚开始是前苏联在79年前产量出现大幅增长，贡献了5百万桶/天的产量增量；而除前苏联以外的非OPEC国家在77年以后出现了快速增长，到84年产量累计增加了10百万桶/天。
而从OPEC国家的产能来看，上一轮油价上涨期间OPEC有巨大的剩余产能，只是出于政治的原因，有意识的控制了供给。73年OPEC国家供应全球原油3100万桶，而75年OPEC供应全球的原油只有2600万桶，这期间原油价格已经大幅上涨。上一轮石油危机有更多的供应冲击的色彩，74、75年和79、80年两次供应的大幅减少对油价形成了显著的冲击。
但这一轮石油危机，随着国际油价的上涨，供给并没有出现显著的上升。非OPEC国家产量的上升出现在2000-2004年，5年内产量增加了3.7百万桶/天，但从2005年以后，非OPEC国家产量的增加进入了停滞期，在2005-2007这三年中，非OPEC国家产量基本没有增加。如果我们对2000－2004年产量增加进行更深入的分析的话，可以发现，非OPEC产量的增长主要是前苏联地区(主要是俄罗斯)实现的，在2000－2004年中，前苏联地区产量共增加了3.4百万桶/天，解释了90%以上的非OPEC国家产量的增加。但从俄罗斯的情况来看，自从07年开始，产量增长进入了停滞期，产量维持在9.8百万桶/天，从产量增长的角度来讲，以俄罗斯为首的前苏联地区，其在00-04年的产量增长很难在未来重现，00-04年的产量增长更多的是恢复了前苏联地区原先的产量能力，这在技术上和经济层面上都很容易实现，而要在目前的基础上实现增长，需要投入的更多资本和技术，原先对石油公司苛刻的政策和国际一体化公司的关系要重新调整，这个需要时间。
第一，随着国际油价的上涨，OPEC国家和国际一体化公司的利益冲突愈发明显。在产油国，资源国有化和重新修订跟国际一体化公司合作的协议的呼声越来越高。典型的如委内瑞拉，从2006年1月1日起，委内瑞拉国家石油公司收回了所有出售给22家外国和私人公司的32个油田。查韦斯政府规定以国家石油公司为大股东组建的新合资公司需要缴纳30%的矿区使用费和50%的所得税，此外还应缴纳3.33%的附加税，并将提取1%的税前利润。国际一体化公司的回报和风险逐步呈现非对称性，在这样的背景下，会选择退出的政策。阻碍了新增产能的形成。
第二，OPEC没有足够的激励去形成过多的剩余产能。83－85年的石油价格崩溃让OPEC记忆深刻，过多的剩余产能只会让OPEC失去对价格的控制(边际定价之会对消费者有利)，而不会带来更多的经济利益。并且当前的石油收入不仅能够满足海湾国家的财政支出，而且有了巨额的盈余，边际产量的增加带来的收入效用有限。
第三，另外影响新增产能建设的是全球油田服务设备、人工的紧张，十几年的低油价，影响的不仅仅是油田生产设施，也影响了油田服务行业。
第四，还有一个因素是OPEC的产能要增加，但更关键的是要对全球其他经济体的供给要增加，随着油价上升带来OPEC国家经济的发展，其对原油的需求也出现了大幅的上升。以中东国家为例，产量增加了2百万桶/天，但出口量只是上升了0.8百万桶/天。
替代能源的供给面临瓶颈
目前真正能够较大规模的生产的替代石油的能源包括油砂、生物质能源和煤制油。加拿大油砂面临的问题一是生产设备、人员紧张；二是二氧化碳的排放问题，加拿大油砂制成合成原油的时候会排放大量的二氧化碳，加拿大政府要求新建的项目必须满足二氧化碳排放标准；三是税收问题，油价上涨以后，阿尔伯塔省调整了相应的税收政策，对石油公司的投资回报产生了不利的影响。煤制油的话，最大的劣势在于能源利用效率低、二氧化碳排放高，对水资源的要求比较高，主要的项目在中国(南非是历史制裁的原因，而不是高油价)。
生物质能源在欧洲、美国、巴西和中国等地都展开了较大规模的应用。但是，截至到07年年底，生物能源总的产能只有1.1百万桶/天，只占到全球总供给的1.3%，对于全球石油供应的影响是边际微小的，为了达到这个产量，消耗了将近1亿吨粮食，使全球包括玉米在内的粮食价格出现了大幅的上涨，其进一步产能的扩张需要技术上的跨越(以粮食为原料的乙醇燃料生产面临越来越大的政治障碍)。
三、石油需求分析－被价格管制、补贴所保护
从供给分析来看，全球的石油供应面临着约束。在一个供给面临约束的世界里，价格和需求会对此做出反应。
在对当前的情况做分析之前，我们首先回顾了上一轮石油危机时的需求行为。从上一次石油危机来看，第一次需求的调整出现在74、75年，全球石油需求分别下降了1%、0.8%。之后随着油价稳定在10－15美元/桶，全球石油需求又出现了快速增长。而全球石油需求真正出现较大幅度的调整是在80-82年，全球石油消费量出现了较大幅度的调整，需求增速为-3.2%、-3.4%和-2.3%。全球石油需求在这三年下降了4百万桶/天。
但从2000－2007年的情况来看，随着国际油价上涨，全球石油的消费继续保持增长，其中05、06和07年的增速分别为1.6%、1.1％和0.8%。在这一轮石油上涨的过程当中，全球石油消费增长的趋势没有改变，只是增速有所下降。主要的原因如下：
第一，正如之前所指出的，从年度均价来看，截至到07年为止，跟79－82年的年度均价相比还有一定的距离。
第二，全球经济体对高油价的承受能力大大增强。这个主要体现在OECD国家，OECD国家的经济体经过上一轮石油危机的冲击之后，其整个经济对原油的依赖程度大大降低。尤其是日本和欧盟，他们经历上次油价冲击之后，大幅调高了成品油的税赋，从而原油成本在零售价格的比重降低，原油价格上涨对零售价格的影响大大降低。此外，欧元和日元相对于美元大幅升值，以欧元和日元计价的油价上涨幅度远小于美元计价的涨幅。
第三，另外一个最重要的因素是新增需求的分布。在这一轮油价上涨中，新增的需求主要来自发展中国家，从下图可以看出，OECD国家的新增需求不到全球新增需求的20%，发展中国家尤其是中国、印度和中东占到了整个新增需求的60%以上。中国和印度等发展中国家对价格进行了管制和补贴，隔断了国际原油价格上涨对消费者的影响，而中东国家的石油消费需求跟油价呈正相关。由于这些因素的存在，国际油价上涨对于需求的影响被弱化。
主要关键方的承受极限
另外一个思路从需求角度出发，存量代表是美国(由于汇率和税收政策导致高油价对欧盟和日本的冲击小的多)，新增需求代表是中国和印度(OPEC国家很难因为高油价对需求做出的调整)，这些相关需求方不做出大的调整的话，全球的石油需求不会做出大的调整。我们计算了三个国家在假设的油价下进口原油和成品油占GDP的比例，从下图可以看出，在三个国家中，印度的承受能力最弱，美国和中国的承受能力比较接近，虽然中国占GDP的比例略微高于美国，但考虑到中国更高的原油自给率(中国是50％，美国是33%)，如果中国牺牲国家石油公司的利益的话，两个国家的承受能力接近。结合这三个国家的情况来看，150美元/桶以上的价格对整个经济会产生较大的影响。
六、超高油价的破灭
我们认为超高油价的破灭有两种可能性：一是全球央行尤其是美联储把控制通胀的任务放在维持经济增长之前，而加息是一个很好的先行指标。此外一种可能性是过高的大宗商品价格最终导致经济衰退，进而导致需求的急剧下降。我们认为第二种可能性出现的概率在增大。
这一轮油价上涨的关键之处在于，占全球一半的中国和印度的人口要进入现代化的生活，他们需要房子、需要车子。只要中国和印度崛起的趋势不变，全球重要资源的紧缺程度就不会改变。解决这个问题的出路只有两个可能：重大的能源科技突破(增加供给)或者经济减速(减少需求)。目前来看短期内，前者可能极小，减少需求是唯一选择。
但是需求的调整只能是中短期内缓解资源的供需矛盾。但从长期来看，技术进步和消费模式的改变是必须的，而技术进步和消费模式的改变对应的必然是较高的价格，对这一轮油价上涨的长期性和艰巨性要保持清醒的认识。
七、调价VS补贴？-应对超高油价的挑战
国内炼油亏损巨大国际原油价格从07年1月份的54美元/桶上涨到了08年5月份的125美元/桶，价格上涨了132%，但是从07年下半年开始，国内的通货膨胀出现了快速的上升，成品油价格上调面临的阻力越来越大，虽然在去年11月出现大面积油荒的背景下，国内的成品油汽柴油价格上调了500元/吨，但涨幅仅为10%，远远跟不上国际油价的上涨。国内炼油行业经历了巨幅的亏损，我们用来衡量炼油行业毛利的321指数已经到了-40美元/桶的水平。
不同油价下保证
中国石化不亏所需的国家财政支出正如上一节所指出的，随着国际原油价格越过115美元/桶以后，中国石化整体又将进入亏损状态，国家必须加大补贴的力度，我们计算了在不同油价下保证中国石化不亏所需的财政净支出，国家支出增加包括两块：第一块是进口原油增值税先征后返100%(我们调高到100%)；第二块是补贴中国石化的亏损。另外在这个过程国家收到中国石化和
中国石油的所得税会减少，07年分别上交了240亿、500亿所得税。收入呢就是石油特别收益金，随着油价上涨，从中国石化、中国石油、中海油和延长集团收到的石油特别收益金越来越多，如在国际油价120美元/桶时，全年能收到2100亿元，但要减去07年650亿的基数。
综合来看，全年油价在120美元/桶下，保证中国石化不亏的净支出在852个亿，折合每个月在70个亿左右，随着油价上升，财政压力逐步增大，到油价150美元/桶的话，大致在今年财政收入的4%左右。但具体对今年财政影响的测算时，首先要考虑只有9个月的影响，另外一季度的时候石油特别收益金这一块净增加了至少200个亿，是个缓冲。所以在油价140美元/桶以下的时候，国家的补贴压力还不是很大(4月份一个月能给71个亿，那一个月100个亿以下应该能够维持)。
资本支出对补贴金额的影响不过需要指出的是，在150美元/桶的时候，即使国家补贴2300个亿，中国石化和中国石油都面临利润为0的情况，08年两个公司的资本支出计划分别为1200亿、2000亿。各自的折旧为400亿，也就是中国石化、中国石油的2400亿的资本支出没法覆盖，必须通过举债的形势来解决。以中国石化为例，08年一季度公司的资产负债率已经达到了60%，考虑800亿资本支出的话，资产负债率又要上升10个点，而且油价上涨之后，对于公司的营运资金要求也大大提高了。假设一半的资本支出由财政覆盖，一半通过举债的方式来解决，那财政负担要增加1200个亿，在150美元/桶的时候占财政将达到6个点。
原油价格维持在当前或者更高水平较长时间的话，国内成品油价格必须做出调整从短期来看，国家通过财政补贴控制成品油价格是可行的，但是如果油价维持在当前水平或者更高的的水平一段时间的话，国内的成品油价格必须做出调整，原因如下：第一，国家承担了较重的财政支出压力；第二，中国石化、中国石油不仅损益表，连资产负债表都会受到严重的负面影响，其资本支出计划没法按期实行，对国家的能源安全产生重大的影响；第三，对能源消费控制、缓解油荒都有一定的帮助。
至迟不超过9、10月份国家会调整成品油价格主要的理由如下：第一，按照当前的形势，再过2、3个月两大石油公司的现金流会面临严重的问题，资产负债表严重受损，无力承担资本支出；第一，届时国内通货膨胀的形势会有所缓解，阻碍调价的主要因素消除。
如下的因素会加快国内成品油价格的调整：第一，CPI下行的速度比预期快的多；第二，大面积的油荒出现；第三，中国石化和中国石油出现现金流危机。上述三种情况中的任何一种出现，国家都会加快动成品油价格的步伐。
但调价跟国内外成品油价格接轨是两码事，调价的主要目的一是减轻财政补贴的压力，国内汽柴油价格上调500元/吨，按照1.8亿吨的成品油产量，可以减轻900个亿的财政补贴压力；另外一个是缩小国内外过大的成品油价差，减轻中国石化和中国石油炼油的亏损。这是一个短期能够实现的手段。但是国内外成品油价格接轨需要更大的决心，更长的时间，目前国外成品油价格差距很大，平均在3000元/吨，如果在短时间内全部接轨，企业和住户部门将增加5400亿以上的支出，对经济体产生显著的冲击。
八、行业重组应对超高油价的挑战
国际石油一体化公司通过重组应对了低油价的挑战在98年金融危机之后，全球石油价格出现了急剧的下跌，Brent原油在98年一季度的时候均价是14美元/桶，而到4季度均价跌到了11美元/桶，甚至在99年第一个星期跌到了10美元，国际一体化公司陷入了财务危机，为了应对低油价，石油工业采取了集中的战略，98年夏，BP和阿莫科宣布合并，同年12月，埃克森和美孚合并，这笔交易的价格高到770亿美元。这次大规模集中的成果就是涌现除一批新的超级石油公司，包括埃克森美孚、BP、壳牌和雪佛龙德士古等。通过重组有效的控制了成本，应对了低油价的冲击。
如果这一次国际油价在高位停留较长的时间，对国内经济形成较大的冲击的话，国内石油行业有可能进行一定的重组来应对超高油价的挑战。借鉴国内通讯行业的重组经验来看，石油行业重组基本面临的难题不大。
原油产量和炼油产量的比例决定了承受油价冲击的能力中国石油和中国石化的显著区别在于，中国石油的原油产量和炼油产量基本相当，都在1.1亿吨左右，根据我们的估计，至少国际油价要上涨到150美元/桶，中国石油的利润才可能降低到0。但是中国石化的情况就有很大的不同，原油产量仅为0.42亿吨，但原油加工量达到了1.78亿吨，根据我们的估计，国际油价上涨到100-105美元/桶就整体进入亏损。
三合一将显著提高中国石化承受油价冲击的能力目前国内原油生产商有四家：中国石油、中国石化、中海油和陕西延长集团。其相应的国内原油产量分别为1.08、0.42、0.28和0.10亿吨。如果中国石化能够合并中海油和延长集团，将显著的提高中国石化承受油价冲击的能力，其原油自给率从22%上升到了43%。即使不考虑进口原油增值税先征后返，其整体的盈亏平衡点将上升到115美元/桶。
国家石油公司盈利的特殊曲线
首先我们探讨一下发展中国家油价、经济和石油公司的关系。对于中国类似的发展中国家，其经济发展对能源如油等有高度的需求，较低的油价有利于经济体的发展，使得在低油价的时候愿意以相对较高的价格支撑国内价格。在国际油价出现温和的上涨时，国家也愿意调整国内成品油价格，从而油价上涨引起但在高油价尤其是超高油价的时候，对经济形成较大的冲击，需要国有石油公司来缓冲高油价对经济的冲击。所以国家石油公司的盈利曲线跟国际一体化公司的盈利曲线是显著不同的，在低油价的时期，国家石油公司的盈利能力强于一体化公司，随着油价的温和上升，盈利都出现了上升，但幅度低于一体化公司，到了超高油价时期，国家石油公司的利润曲线出现显著的下滑。
安全边际、时间成本和预期－超高油价时期的策略
在上一节中我们提到在超高油价时期，国家石油公司的利润曲线出现显著的下滑，但在下滑的过程中，会有一定的反复，如图中的Ⅰ、Ⅱ两个阶段，利润率会出现一定的反弹，原因可能是国际原油价格回落中间回调一下、国家调整了成品油价格和补贴，如果这时相应公司的股价已经大幅回落，股价也会有阶段性的行情。但是在超高油价时期，国家石油公司的盈利必然是下滑的，而且根据我们的判断，国际油价在超高的水平将维持一段时间，在这样的背景下，国家石油公司的盈利在一段时间内将会维持较低的水平，在这样的情况下，必须要考虑安全边际和时间成本。
真正的大机会来自于原油价格的一个中期回落和成品油价格的完全放开，但是成品油价格的完全放开对于在超高油价时期是不可想象的。
十、中国石油：储量增加价值政策决定业绩
公司对油气储量接替充满信心
2007年实现原油储量接替率为1.1，天然气储量接替率为3.24。公司对未来几年油气储量的接替充满信心，预期未来5年原油储量的接替率保持在1以上，天然气储量的接替率保持在3以上，这样的一个数字放在全球大的一体化公司来看，也是领先的。信心主要来自两方面：一是公司自身的发现；二是收购。
自身的发现主要包括龙岗气田和南堡油田。龙岗气田－储量远超普光。龙岗气田的评价工作正在进行，目前整个区域的钻井已经达到了十几口，初步可以认定的结果是龙岗地区的储量会超过普光气田(值得注意的是，普光气田的储量本身也在不断的增加)，但具体的储量数据还需要进一步的工作，预计在08年三季度会有一个大致的结果。南堡油田－产能建设和储量进一步勘探同时进行。南堡油田在07年贡献了42万吨产量，预计在08年增加到100万吨，最终的目标是到2012年达到1000万吨。同时进一步的勘探工作也在其他构造中进行。
公司预备收购集团公司拥有的中油勘探的50%股权。目前股份公司的海外油气资产均放在中油勘探里面，收购中油勘探50%的股权，能够增加股份公司的储量3.7%，原油产量分别增加6%和3%，如果以07年的数据来看，原油产量增加5000万桶，天然气431亿立方英尺。如果这一事情能够做成的话，对中国石油的业绩增厚是比较明显的，在假设100美元/油价的情况下，折成全年的话应该能够贡献0.09元/股。
储量价值为17.5元/股
考虑到公司在储量接替率上的前景，我们尝试计算中国石油的资源价值我们计算了国际上大的石油公司的桶油当量的企业价值，用平均值乘以中国石油的探明储量来计算中国石油的企业价值。从下表可以看出，全球一体化公司桶油当量对应的平均企业价值为22美元/桶，按此计算的话中国石油的每股价值为17.5元。这种方法的好处在于从市场出发，避免了太多的假设。一方面存在高估因素，即中国石油的下游规模和盈利跟国际上大的公司比差一些，但另一方面在储量替代率上面这几年中国石油比大多数国际大公司做的更好。所以综合来看的话，17.5元/股可以作为中国石油的储量价值。
现金流问题。对公司来说，损益表已经受到了高油价的严重损害，接下来就是现金流和资产负债表，目前公司没有修正08年1200亿的资本支出计划，公司一年400亿的折旧，在利润为0的情况下面，公司的负债要增加800亿元，08年一季度公司的资产负债率已经达到了60%，考虑这个800亿的话，资产负债率又要上升10个点，而且油价上涨之后，对于公司的营运资金要求也大大提高了。也许正是考虑到这一点，股东大会的一项议程就是授权通过发行200亿的公司债。如果国家不出台进一步的政策，按照6月份以后的经营情况，公司的现金流维持不了几个月。
普光气田产能建设有序推进。普光气田主体产能建设一期工程将于2008年12月底正式投产。具体计划为2008年3月－9月完成普光301、302、303等3个平台9口井的投产准备工作，2008年12月这9口井正式投产，到09年6月其他15个平台投产。
管道建设已经完成了60%的工作量，预计也将在09年6月完工。除此之外，普光周边区块如大湾气田、毛坝气田的产能建设也在开展之中。
资产价值为14.13元/股
在短期业绩不确定性比较大的情况下，我们计算了公司的资产价值，跟此前有所不同的是，我们对原先计算的销售板块的价值打了7折，以纳入超高油价炼油亏损对炼油和销售板块价值的影响。 (来源：裘孝锋)
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(责任编辑：陈菁菁)
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