核心观点：
医药工业实现收入和利润共创7年新高。2008年2月份的数据显示，医药工业延续去年的高增长态势，同比分别增长30.44%和51.15%，创下自2001年来的新高。预计未来医药行业收入增速仍将保持25%左右，利润增速将回到30%左右正常水平。
新医改将对专科用药、中医药和医药商业等领域产生推动。新医改强调“大病保障”，针对大病的专科药物将获得更多支付机会；新医改强调“坚持中西医并重”，中医药发展将得到保障；新医改将加速商业渠道整合趋势，规模化和高效物流是未来发展方向；国家加强基础药物目录建设有利基础用药市场集中度提升；新医改坚持“预防为主”方针，将对预防和诊断性生物制品产生需求。
通胀对医药行业的影响正逐步加深。本轮原料药价格的上涨是通胀向医药行业传导的开始，并且影响程度正在逐步加深。经过分析，我们认为传统品牌中药、现代中药、特色专科用生物试剂和化学制剂领域，其产品有定价优势并且毛利较高，因此具有一定承受和转嫁成本压力的能力，在通胀中所受影响较小。
板块估值水平高企的时期，坚持长期价值投资才是硬道理。在估值高企的岁月里，医药股获得绝对收益的难度较大，可是在确定性盈利增长支持下，医药板块运行相对而言比较稳定，具体公司走势分化，优势公司表现了相当好的防御性，说明在成长性比较明确的情况下，行业估值虽高但具有安全边际。
我们的投资建议。从长期投资的角度，建议重点关注国药股份、恒瑞医药、通化东宝、天士力、康缘药业、天坛生物、科华生物、达安基因、华兰生物；同时建议关注同仁堂、云南白药、东阿阿胶在股价调整时跌出来的投资机会。从趋势和主题投资的角度，建议关注天药股份、新和成、浙江医药和双鹤药业的投资机会。
1.医药板块估值讨论
1.1医药行业运行特征
医药工业具有明显的弱周期特性可以防御宏观经济周期性波动。医药行业的运行可以抵御宏观经济周期波动，我们对比了1992年至今的医药工业生产总值增速与GDP增速，从比较情况看医药工业运行与宏观经济没有明显相关性，医药工业总产值增速基本上总是GDP增速的两倍。
我们又对2000年以来全国医药工业销售收入增速、利润总额增速和GDP增速进行了对比，从中发现，医药工业销售收入和利润增长情况与GDP的相关性同样也很小，而且收入的增长也总是保持高于GDP增速两倍的运行趋势。(见图1)
医药工业虽然具有弱周期特征但对重大突发公共卫生事件和国家政策比较敏感。我们注意到医药工业利润增长受重大突发公共卫生事件和国家政策影响非常显著，从图中可以看出，2003年上半年由于“非典事件”医药工业利润增长较快，但是2004年显示了较为严重的后效应，2006年和2007年初为配合新医改国家对医药行业进行了治理整顿，治理商业贿赂和调控整顿政策风暴分别向医药行业袭来，使整个医药工业利润增速陷入低谷。(见图2)
高通胀的影响传导正在不断强化，医药行业恐难幸免。由于医药行业在国家宏观经济高速增长的时期，显示出更加稳定和快速的增长态势，投资者把其作为资金的“避风港”,然而医药行业能抵御通胀吗？这个值得我们关注的问题却往往被忽视。从图中可以直观的看出，在十年间，发生了两次较为明显的通货膨胀，一个是在2003-2004年间(CPI3%-5.2%,GDP增速10%-10.5%)，另一个就是从2007年开始至今(CPI3.3%-8.5%,GDP增速维持在11%左右)。在上一次通胀期间，我们的医药行业收入和利润也同步陷入了低谷，销售收入呈现出稳步下降趋势，而利润增速下降远远快于收入增速的下降(在2004年6月利润增速跌到了谷底，同比仅有3.34%)，而随着CPI的下降，医药行业随后的利润增速也回到了行业平均20%的水平。从历史经验的总结中可以看出，医药行业似乎也是无法在通货膨胀中幸免的。然而，在本轮高通胀中，虽然通胀程度比上轮要严重，但医药行业的利润增长却伴随着CPI的高企一路高歌猛进，造成这一前一后差异的主要是因为医药行业所处自身环境不同所致(在本文的后续部分将具体进行分析)。我们认为医药行业在本轮CPI高企的时期，利润增速很难保持51.15%的运行态势，未来几个月将很有可能持续下降，预计08年将呈现出前高后低的走势。这让人对投资医药行业不免产生忧虑。(见图2)
1.2医药股的估值讨论
根据我们上面的分析，整个医药工业呈现出弱周期，可以抵御宏观经济周期性波动，但不能规避通货膨胀所带来的成本上升等不利影响，并且医药工业的运行具有对重大卫生事件和国家政策的刺激比较敏感的特征，下面我们将对照上一轮通货膨胀时期和SARS、行业治理整顿时期医药板块的估值，探讨一下在本轮高通胀时期和本次地震等突发事件影响以及新医改方案年内推出的预期下医药板块的估值水平(注：对行情演绎的历史总结不一定能用于预测未来)。(见图3)
1.2.1地震等突发事件影响以及新医改方案年内推出的预期下医药股应享有多少估值溢价？
从历史的估值水平看，医药股总是高于大盘的估值水平，如果不考虑大盘估值水平较为异常的2001年，2002年至今的6年多时间里，大盘整体PE平均约为25倍，医药股PE为39倍，溢价56%。一般情况下一年之中医药股PE相对于大盘的溢价率变动幅度基本在22%以下，但值得一提的是在2003年上半年的“非典事件”的影响使医药股全年的PE溢价变动较大，达到42%；而在政策频出的2006年-2007年里，行业面临深刻的变革，由此不断影响行业自身的运行机制和市场对行业预期的震荡，直接导致了估值溢价区间变动的幅度的扩大，分别为67%和58%。从历史估值的讨论中可以看出医药股估值水平同突发事件和国家政策的影响之间有着相关性。
从目前医药板块的估值水平看，2008年初以来，医药板块估值水平跟随整个市场进行了调整，但是近期由于突发性事件的刺激，医药股表现抢眼，而同时大盘却出现了滞涨，如果按目前(按6月18日收盘价和08年WIND预测业绩计算)，大盘PE约21倍，医药股的PE约36倍，溢价达71%，全年至今的溢价水平变动幅度达49%，高于“非典事件”爆发后的42%的变动幅度。虽然行业层面仍有业绩支撑和新医改方案奥运之后推出的预期存在，但从医药股和大盘的相对比价来看，目前医药板块的溢价率已经高于历史平均水平19%，短期将面临回调压力。
1.2.2在CPI高企时医药股应享有多少估值溢价？
通过对医药股在2003年底开始持续一年的上一轮通货膨胀中的估值情况分析，我们不难看出，医药股在通胀最为严重的2004年里，相对大盘的溢价率全年都维持在一个较高的水平，平均为74%，而从2007年开始的本轮通胀已经愈演愈烈有可能要贯穿08全年的情况下，目前(按6月18日收盘价和08年WIND预测业绩计算)的医药股相对于大盘的溢价率达到71%，基本和平均水平持平，从这个角度看，医药股的短期回调压力已经不大。
综合以上两方面的分析，基于通货膨胀将贯穿08年全年的判断，我们认为在本轮通货膨胀和突发事件频发并伴随着医改方案的日趋明朗的时期，医药股又将成为资金所热捧的对象，目前医药股的整体估值从历史经验看基本合理，虽然短期面临一定调整压力，但是下调幅度不会太大，预计08年全年医药股的PE溢价率水平仍将继续维持目前的高位运行态势，但脱离大盘走势演绎独立上涨行情的可能性很小。
1.3国际市场估值比较
在美国市场从2002年至今，标普500指数的平均PE约为24倍，而标普500制药指数的平均PE约为23倍，估值水平基本相当；在新兴市场中我们以印度市场为例，从2002年至今，孟买交易所500指数平均PE约为17倍，而孟买医疗保健指数平均PE约为25倍，溢价为47%。目前(按6月18日收盘价和08年BLOOMBERG预测业绩计算)，在美国市场，标普500指数PE为22倍，标普500制药指数PE为19倍，溢价为-13.6%；在印度市场，孟买交易所500指数PE为17倍，孟买医疗保健指数PE为22倍，溢价为29%。(见图4，图5)
通过对美国市场和印度市场的医药指数和大盘的PE情况的分析，我们发现，从PE绝对值角度看，目前我国股市整体的估值水平已经基本和国际接轨，但医药股的估值比起其他市场仍然偏高，这主要是市场系统性原因造成的；从医药股PE相对市场的溢价情况看，印度市场的经验证明，在新兴市场医药股应该享有高溢价，因此我们认为，目前我们市场医药股存在高溢价是合理的，但溢价率水平偏高，存在一定回调压力。
2.医药板块运行分析
2.107年以来医药板块走势分析
07年以来医药板块走势历经了三个阶段并出现了两次板块行情。从图中可以看出，第一阶段从07年初到07年5月30日，出现了板块整体的上涨行情，主要触发因素是经历了06年行业增长的低谷后，07年初行业运行数据提示行业景气周期的到来；第二阶段从07年6月到07年11月，由于金融地产业绩增长预期推动大盘上升，同时股指期货推出的预期使得小盘股被集体边缘化，致使医药指数走势明显落后于大盘；第三阶段从07年12月至今，随着宏观经济增长预期回落，手足口疫情和地震等突发事件的刺激下，基于行业的稳定增长前景，医药板块又一次受到投资者的关注和追捧，走出一波整体上涨行情，整个医药板块跑赢了上证综合指数。(见图6)
2.2医药板块市值比较分析
医药板块整体市值规模较小，流动性不足。6月18日的收盘价计算的医药板块总市值为4419亿元只占全部A股总市值23.38万亿的1.89%，而流通A股市值为2519亿元只占全部A股流通市值6.17万亿的4.08%，这样使得二级市场流动性不足，对于大资金来说缺乏运作的空间，短期逃离成本比较高。
流通比例远高于A股，板块排名位列前三，未来受大小非减持的影响相对较小。虽然医药板块整体市值规模较小，但由于医药类上市公司民营企业较多，其流通比例已经达到57%，远高于全部A股26.41%的流通比例。与此同时，我们采取WIND的申银万国行业分类选取了23个板块并用6月18日的收盘价计算的流通A股占总市值的比例医药板块挤进前三甲，证明了医药板块的流通比例在板块当中比较高。医药行业作为高增长，流通比例已经高于市场1倍，并且板块之间流通市值占总市值的横向比较当中又名列前茅，我们认为，未来受大小非出击的影响较小，这也是市场给医药板块高估值的原因之一。(见表1，图7)
2.3年初至今医药股市场表现情况
纵观年初至今的医药股的涨幅情况，股价表现居前的股票，仍多为业绩出现拐点的原料药企业，如新和成、浙江医药、东北制药等，但一些经营发生变化的企业市场给予了相当的关注，如海南海药、紫鑫药业、通化东宝、康缘药业、科华生物、双鹭药业、康美药业，说明相对于07年的牛市，08年市场对业绩增长的要求将提高，资金对有确定业绩增长的上市公司比较偏好。(见表2)
3.医药工业运行情况——高景气度仍将持续
3.1数据显示：行业景气依旧，增长质量提升
医药工业实现收入和利润共创7年新高，并且利润增速高于收入增速。
2007年1-11月医药工业实现销售收入5207亿元，同比增长22.95%，实现利润499亿元，同比增长51%。而2008年2月份的数据显示，医药工业延续的去年的高增长态势，实现销售收入和利润总额分别为961亿元和87亿元，同比分别增长30.44%和51.15%，更是共同创下了自2001年来的新高。(见图8)
医药工业利润总额增速名列前茅，行业高景气运行趋势确立。从2004年-2006年，医药行业持续低迷，利润增速低位运行平均维持在12.26%的水平。而从2007年初开始行业出现了高速增长，在12个下游消费品中排名屡创新高，到2007年底行业利润增幅排名已经进入三甲。特别值得关注的是2008年2月份的数据显示在美国次贷危机对全球经济的负面影响进一步加剧，和国内雪灾、CPI高企的不利因素影响下，许多行业的利润增速都出现了下降，但医药工业的利润增长势头却依旧强劲，增长率高达51.15%。在12个下游消费品中的排名升至第二位。我们认为，医药行业已经走出了2004年以来的低迷，并且随着医改等行业不确定因素的逐步明朗，行业未来高速增长仍然可期。(见图9)
内生性增长已经成为驱动行业快速增长的主要驱动力。在07年药品价格持续降价，通货膨胀导致的上游原材料、能源、人工成本等大幅上涨的背景下，从财务指标上看，2007年1-11月份毛利率同比增长0.52个百分点，期间费用率却下降了1.39个百分点，利润总额出现了51%的高增长，说明行业在降本增效方面卓有成效。而2008年1-2月份的行业运行情况显示，行业继续维持了去年良好的增长势头，运行质量进一步提高，利润总额增速创出了7年来的新高，毛利率持续小幅提升，期间费用率持续下降，三费增长率合计增长23.05%，低于收入30.44%的增速，说明行业内生性增长的势头强劲，显现出很强的抵御通胀的能力。(见表3)
中西药品及医疗保健服务价格指数与商品零售价格总指数走势比较分析。受到国家价格管制影响，进入医保目录范围的药品不能随便提价，2007年以来，由于受到生产成本和销售费用升高的影响以及国家大规模降价的密集时期已过，中西药品及医疗保健服务价格指数出现了一定幅度的上升，但从趋势看明显慢于商品零售价格总指数，而且特别是2008年1-3月，该指数的上涨趋势明显放缓。(见图10)
3.2子行业运行情况分析
化学原料药：由于产品提价效应，化学原料药的毛利率是所有子行业中提升最为明显的。2007年1-11月毛利提升幅度达到2.26个百分点，而2008年1-2月份由于行业继续受汇率、环保、成本等多方面因素的影响，大宗原料药的价格仍然维持高位运行，因此该子行业的毛利率仍然与去年持平，但其销售收入增速却依然慢于行业平均水平，预计本轮化学原料药的景气周期将延长，产品价格在08年全年仍将保持高位运行。
化学药品制剂：从2007年1-11月的行业运行数据和2008年1-2月的行业运行数据可以看出，化学制剂子行业的销售收入增速基本同行业平均水平相当，而利润增速却明显快于平均水平，特别是2008年1-2月份的数据显示行业利润增速高达58.4%。这主要是由于在医院用药中85%左右都是化学药，随着打击商业贿赂的力度有所放松和医改的进一步深化，化学制剂行业受益于医院用药需求增加和药品市场的扩容以及大规模药品降价暂停等有利因素的影响，预计未来化学制剂行业仍将保持较快的盈利增速。
中成药：2007年1-11月的行业运行数据显示，中药子行业的销售收入增速虽然低于行业平均增速3.68个百分点，毛利率受制于中药材价格的上涨略有下降，期间费用下降1.94个百分点是各子行业中下降最多的，利润总额的增速却略高于行业平均增速，说明中药行业的运营效率在提升。2008年1-2月的行业运行数据显示，中药子行业延续了去年的高增长态势，收入增速与行业持平，期间费用率下降2.07个百分点，但是值得一提的是整个行业受制于中药材价格上涨造成的成本压力的增大，行业毛利率同比下降1.21个百分点。我们认为中药行业作为国家重点扶持的产业，将会在国家政策鼓励下，不断走向规范和创新发展的道路，未来中药产业的前景值得期待。
生物制药：2007年1-11月的行业运行数据显示，生物制药子行业的销售收入增速在28%，期间费用率下降1.78个百分点，利润总额增速46%。2008年1-2月的行业运行数据显示，该子行业的销售收入增速在48%，位居各子行业之首，但毛利率下降1.52个百分点，说明行业也遇到了成本上涨的压力。生物制药是医药工业中比较活跃的子行业，生物制药是国家重点发展的创新领域，政府希望通过政策保障达到“自主创新、升级优化、规范增长”的目标，《生物产业发展“十一五”规划》选定了新型疫苗、诊断试剂、创新药物、现代中药和新型医疗器械四大重点发展领域，随着政府加强共公告卫生投入和重大疾病防控，对预防性生物制品和创新生物制药需求将上升。
4.医药板块
2007年、08年Q1财报分析我们对申银万国行业分类中的127家医药类上市公司的2007年和2008年一季度的财务报告进行了分析，大致呈现出医药板块整体的运行情况，具体结论如下：
4.107年业绩回升趋势显现，证券投资收益锦上添花
2007年医药上市公司共实现收入1921亿元，同比增长14%，利润总额133亿元，同比大幅增加89%，净利润100亿元，同比大幅增加105%。
板块整体内生性增长趋势显现。整体毛利率为25%，同比提高了0.45个百分点，期间费用的增速为9.38%，低于收入增速，期间费用率为19.47%，同比下降0.81个百分点。
证券投资收益为年报锦上添花。2007年，医药类上市公司共实现证券投资收益39亿元(投资收益-对联营和合营企业的投资收益+公允价值变动净收益)，同比大幅增长207%，占利润总额的比例高达30%，剔除证券投资收益的利润总额为93亿元，同比增长63%，这一数字更接近07年医药上市公司主业在行业复苏后的真实增长。(见表5)
4.208年开局良好，内生增长成为业绩增长的主要驱动力
2008年一季度医药上市公司共实现收入531亿元，同比增长22%，利润总额39亿元，同比增长34%，净利润30亿元，同比增长35%。
内生性增长势头强劲。08年一季度行业收入增速较07年同期加速增长，虽然，期间费用率出现了微幅反弹，同比增加0.05个百分点，同时由于二级市场的波动，实现证券投资0.79亿元较07年的39亿元大幅缩水，同比下降88%，占利润总额的2%。但在这种形势下，行业整体毛利率较07年大幅提升2.17个百分点，使得行业盈利水平保持并有所提升。从ROE变化情况看，经历了2006年的低谷，医药板块在2007年的净资产收益率水平有了明显的提升，而2008年一季度在投资收益和公允价值变动损益大幅缩水的情况下，ROE的水平仍然有0.48个百分点的小幅提升。因此，行业的内生性增长已经成为业绩增长的主要驱动力，与此同时，如果扣除证券投资的影响，医药类上市公司的利润总额增长将达到71%，说明证券投资收益具有不可持续性并存在拉低医药板块增速的风险。(见表5，图11)
4.3主要财务指标健康，但经营性现金流出现下滑
我们对医药类上市公司偿债能力、运营能力的各项指标进行了对比，均在正常范围之内并且同比变化不大。值得关注的是，在货币紧缩的宏观背景下，资金流动性趋紧，同时票据贴现率高于贷款利率，为了节约财务费用，上市公司减少了票据贴现，导致应收票据大幅增加(多为银行承兑汇票)，整体经营性现金流较去年一季度出现35.47%的下降。(见表6)
4.4多因素促进持续业绩增长，但整体业绩增速将回归正常水平
我们认为医药类上市公司业绩高速增长的主要原因在于：
第一，基数比较低。07年国家大力加强对行业的治理整顿力度致使整个医药类上市公司业绩增速跌至谷底；
第二，期间费用率的持续下降。受益于销售模式改变下的销售费用率的持续下降(随着2006年行业监管部门打击医院商业贿赂行动的开展，迫使药企的营销模式从原来的带金销售转向学术营销，行业的销售模式正逐步步入良性的轨道，未来销售费用率仍有继续下降的空间)和医药行业集中度提高的大趋势下，伴随着公司经营改善，管理效率提高致使管理费用率的下降(未来管理费用也同样具有下降空间)；
第三，需求的不断增长。随着新医疗体制改革的不断深入，全面医保和基层医疗体系建设覆盖速度的加快，对总体市场增长起到一定的推动作用，医药行业中的龙头企业将以其规模和品牌优势而最先受益；
第四，毛利率的提升。主要有以下因素影响：其一，产品价格的提高，毛利率的上升对这一因素最敏感。(提价主要原因在于：①原料药的提价效应显现，从07年初开始大宗原料药的轮番涨价仍在持续，虽然一些品种目前价格和去年高点相比已经有所回落，但是仍维持在高位运行，而其中部分品种的价格至今还在上涨，由于通货膨胀、汇率、环保等因素的影响，同时部分高价长单的效益还未体现，特别是由于目前某些大宗原料药的竞争格局相对垄断，技术壁垒也规避了新进入者，预计本轮原料药的景气周期将被延长；②兼具品牌和独特性的独家大品种具有提价能力，如复方丹参滴丸、片仔癀、阿胶、云南白药等品牌中药；③供求紧张造成的产品价格上涨，如VE等化学原料药和白蛋白)其二，业务结构调整。(当上市公司某些主要业务的毛利率相对较高时，公司会努力提高其他低毛利率业务的盈利能力，或者提高较高毛利率业务的收入比例，以促进公司整体盈利水平的提高)其三，行业集中度提高促进公司经营改善，毛利率提升。如医药商业公司。由于提升毛利的主要驱动因素(行业集中度的进一步提高，行业龙头公司经营将持续改善；根据市场上市公司产品结构的不断调整将可持续保证盈利能力的增强；原料药景气周期的延长)仍然存在，预计未来，医药上市公司仍然具有毛利率继续提升的空间。
第五，所得税率的下调(08年两税合并，33%税率的公司将降到25%，而医药中的高科技公司仍可享受15%的税率，也就是说08年净利润的增速将超过51.15%的税前利润增速，虽然所得税下调长期有助于企业减轻负担，轻装前进，但对医药行业的高增长只是一次性的影响因素)。
与此同时，特别值得注意的是其一，07年的高增长中包含了证券投资收益的部分，而在08年初受大盘下跌的影响部分公司的证券投资收益大幅缩水甚至出现亏损的情况下，医药上市公司的业绩增长势头不降反升，充分说明了医药上市公司内生性增长质量的提高；其二，随着对行业大规模集中治理整顿的基本结束和医改的持续推进从而使被压抑的医疗需求得以释放等利好因素的刺激下，预计未来几年医药行业的收入增速仍将保持25%左右的增长，但利润增速会因投资收益和所得税下调等不可持续的因素影响很难维持50%左右的高增长，将回到30%左右的正常水平，医药行业内企业将会出现两级分化，行业集中度将得到提高，将会带来优势上市公司的投资机会。
4.5关注证券投资收益引发的业绩波动风险
我们对的投资收益情况进行了排序，由于证券市场波动的原因，2007年和2008Q1的医药类上市公司的证券投资收益变化较大，比较突出的是健康元、丽珠集团、金陵药业、马应龙、三精药业、恒瑞医药、双鹭药业等这些公司的证券投资收益可谓经受了冰火两重天(从07的前20名到08年一季度的后20名)，特别值得注意的是恒瑞医药和双鹭药业，从08Q1的数据看出证券投资收益对营业利润(剔除投资收益后)影响恒瑞医药达到42.35%，而双鹭药业所受影响较小只有13.37%。与此同时，我们从08年一季度的数据中还注意到证券投资收益排名前20位的公司中，证券投资收益占营业利润的比例在大幅下降，如云南白药、片仔癀、达安基因、科华生物、上实医药等比例都不超过10%，对业绩影响不大，建议投资者关注投资收益占比较大的上市公司的业绩波动风险。(见表7)
5.新医疗体制改革将为行业发展迎来前所未有的机遇期
5.1新医改推出渐行渐近有助于行业可持续发展
2005年7月国务院发展研究中心社会发展研究部“中国医改基本不成功”的研究结论激起了前所未有的反应和争论。2006年两会，针对“看病难，看病贵”的问题在全国范围内进行了广泛的讨论。到2006年9月，在新医改的呼声中，由发改委、卫生部牵头的14个部委组织的“医改协调领导小组”成立。同年10月，十六届六中全会召开，以中央决议的方式明确医改方向，“建设覆盖城乡居民的基本卫生保健制度”，强化政府职能，加大政府投入，从而达到改善人民群众看不起病的现状和基本根除“以药养医”弊端的目的。十七大报告又明确提出：人人享有基本医疗保障的权利，政府将加大投入，力争2020年前实现全民医保，扩大医疗消费规模。这些都是国家对医改的定性。新医改经历了两年多的酝酿和探索，基本思路和政策框架已经形成，虽然医改方案的出台慢于预期，在年内恐难出台(援引中国医药商业协会常务副会长朱长浩5月26日在“银河证券医药行业专场座谈会”上表示，医改的征求意见稿可能要6月份才公布，之后还要收集意见，最后上报讨论，从程序上来说，年内出台可能有一定困难)，但是医改给行业发展带来的促进效应已经开始显现。
我们认为，通过持续两年大力的行业行政性整顿和清理，虽然给医药行业整个体系的各环节带来了深刻的变革，给医药企业带来了阵痛，但是不可否认的是政府对行业的整顿将逐渐打破前期大量依靠低水平仿制和带金销售等发展路径的依赖，有助于引入优胜劣汰，促进行业整合，真正实现整个行业的长期可持续发展。(见图12)
5.2新医改将做大药品市场消费规模
5.2.1政府加大公共卫生投入将带动整体医疗卫生支出增加
我国的医疗卫生资源严重不足，一个13亿人口的大国，医疗卫生资源仅占世界卫生资源的2%，其主要原因是政府对医疗卫生事业投入与社会实际所需差距太大。纵向与自身相比，我国卫生总费用从1980的143.2亿元急速上升到2006年的9843亿元增加约69倍，其中政府卫生支出从36.2%下降到18.1%，社会卫生支出从42.6%下降到32.6%，个人卫生支出却从21.2%剧增至49.3%。横向与其他国家相比，政府的卫生支出远远低于发达国家70%的平均水平，甚至低于其他一些发展中国家如泰国(政府卫生支出为56%)和墨西哥(政府卫生支出33%)的水平。(见图13，图14)
落实政府职责，逐步加大对公共卫生的投入力度已成必然趋势。我国政府已经意识到投入不足将无法满足人民群众的医疗健康需求和卫生事业发展的需要从而阻碍创建和谐社会目标的实现，所以从医疗体制改革入手加大政府卫生投入发展社区医疗和新型农村合作医疗，解决好“看病难”，“看病贵”的问题，已经成为政府工作的重点。从我国目前的财政收入看，已经具备了提高医疗卫生支付的能力，有关机构表示“从中央到地方都要大幅度增加卫生投入，逐步提高政府卫生投入占卫生总费用的比重。据悉，2008年中央财政在医疗卫生方面的投入将超过1100亿，用于医改的财政年度投入总计将超过1900亿，而到2010年这一数字将达到4000亿左右，说明政府的投入力度正在加大，整个药品消费市场的蛋糕也将被迅速做大。WHO要求卫生费用占GDP最低比例为5%，目前发达国家平均为8%，预计到2010年全民医保基本实现时，假设未来几年卫生费用的复合增长率维持在16%左右，国内卫生费用将达到1.8万亿以上，其占GDP的比重将达到7%左右，政府支出比例将达到24%，相对于2007年上升5个百分点，社会支出比例达到36.1%，相对于2007年上升3.2个百分点，个人支出比例从48.1%下降到40%。(图15)
5.3在新医改推动行业发展过程中谁将受益？
医疗卫生体制改革是一场深层次的改革，不仅给医药和医疗产业链条各个环节带来了冲击，而且改变了医药产业发展的模式。我们将在下面系统的分析，医改究竟将给医药行业带来哪些变革和机遇，并从中寻找出谁将最终受益。
5.3.1国家基本药物将享受政策利好，相关指定普药生产企业将优先受益
为了配合新农合和社区医疗服务的开展，扭转医疗机构助理导致药价高企，而优质廉价药物在生产和消费终端消失的现象，国家大力推行基本药物制度，已经相继出台了《社区卫生服务机构用药参考目录》、《关于加强城市社区和农村基本用药定点生产使用和价格管理通知》、《社区卫生服务机构用药参考目录》，并公布了城市社区、农村基本用药定点生产企业和产品名单，实行“定点生产”、“统一配送”、“零差价销售”的模式。(见表9)
政府的这种“控制供给”的做法，从短期看，由于产品多是大众化且尚没有执行优质优价的普药，而且目录是指导性并非强制性的，没有引入目录的企业同样能够生产，市场竞争比较激烈等因素的影响，对定点生产企业多有承担社会责任的意味，生产的动力不大。但从长远看，随着城乡和社区医疗系统的逐步完善，这一市场规模将不断扩大，政府必将出台更多鼓励政策(在2008年开年伊始，国家第25次药品价格调整改以提高普药及廉价药品价格为主，这预示着国家政策支持的方向，生产质优价廉药品的企业利益将会从价格上得到保障)，普药价格无序竞争的状态将被打破，市场将向具有品牌和规模优势的大型企业集中，这些企业将借力政府采购扩大市场占有率并实现规模效益。
我们认为，首批进入定点生产企业名单的药企将凭借其产品确切的疗效和品牌的口碑等优势未来将最先受益但具体到业绩效益的释放，将是一个循序渐进的过程，尚需时间验证。建议重点关注双鹤药业、中新药业的投资机会。
5.3.2政府加强监管和鼓励创新，专科用药加速优胜劣汰，具有研发、品牌和率先完成产业升级的优势龙头企业将优先受益
在新医改的过程中，政府的医保政策明确指出基本医保基金要重点保障大病重病(如：2006年卫生部《关于加快推进新型农村合作医疗试点工作的通知》中明确指出“新增中央和地方财政补助资金主要用于大病统筹基金”；2007年新建立的城镇居民医疗保险制度中也明确指出“城镇居民基本医疗保险基金重点用于参保居民的住院和门诊大病医疗支出”)，从新农合基金在2007年前三季度的支出构成和受益人次构成中也可以看出，有84.7%的基金流向了住院补偿，惠及9.8%的受益人，但惠及84.9%的受益人的门诊补偿支出却只占到13.4%，从住院病人分病种治疗费用构成可以看出，循环系统和肿瘤等慢性病和特异性疾病的病人数量并不是最多，但治疗费用支出比例确是最高，这充分说明了医保基金支付的比例最大的还是住院和重大疾病，相关专科用药将获益。(见图16，图17)
同时，我们也注意到，相对于基础用药，虽然专科用药的市场规模比较大，但进入的技术壁垒比较高，加之，政府出台了一系列的政策加强了对医药行业监管，严格新药的审批以及“一品两规”的实行，从某种程度上提高了专科用药的进入壁垒，将加速专利用药厂商的分化，市场将向优势企业倾斜。
我们认为，具有质量保证和研发、品牌优势并且体制机制灵活的龙头企业将最先受益。建议关注恒瑞医药、通化东宝、天士力、华兰生物等上市公司的投资机会。
5.3.3新医改促进医药商业加速整合，具有网络优势的龙头企业最先受益
从行业特点和市场情况看，医药商业已经具备了整合的基本条件，在过去两年中，优势的商业企业已经开始进行内部资源配置优化和整合，并且提升了运营效率，内部整合初步完成后，这些企业现在又开始对外扩张和寻找同国外商业企业合作机会。从行业集中度角度看，2003年以来医药商业的行业集中度逐年提高，2006年医药商业的集中度已经达到了19%，远高于医药制造业的集中度，预计未来在新医改政策的推动下将呈逐年提高的态势。(见图18)
从医药商业上市公司的收入利润规模上看，收入排名基本没有变化，归属于母公司的净利润排名，06年、07年、08Q1的前四名的顺序始终没有变化，被广州药业、华东医药、国药股份、一致药业所牢牢占据形成第一集团并且优势明显(如07年和08Q1数据显示第四名归属母公司净利润规模领先第五名近一倍，前四名归属母公司净利润合计占到全部10家商业上市公司的79%)。(见表6)同时值得一提的是由于多数商业企业含有医药工业，而工业和商业盈利水平相差较大，比较整体毛利率、净利润率意义不大，从实际情况看，如果单纯只考虑药品分销业务的盈利水平，国药股份依靠其全国健全的网络优势和经营领域的独特性，毛利率07年为8.53%，08Q1小幅提升了0.96个百分点，盈利情况远高于商业上市公司平均水平。(见表10，表11)
我们认为，未来医药商业企业的发展方向是从区域性垄断到全国布局，从内生增长到外部并购，形成规模化、渠道高效的物流配送网络，在这个过程中将是优势的龙头企业强者恒强。建议关注国药股份的投资机会。
5.3.4新医改利好中医药发展，具有品牌、产品资源优势的老字号传统中药企业和具有研发、创新优势的现代中药领军企业将最先受益
中医药是中华民族的国粹，在我国拥有着悠久的历史，是中国医学经过五千年“千锤百炼”经验积累的结晶，中医药是我国医疗卫生系统的中药组成部分，与西药形成了有效的互补，其产业地毋庸置疑。为了让中医药得到传承和发展，国家出台一系列的鼓励政策，如在《中医药创新发展规划纲要》、《生物产业发展“十一五”规划》、《国家食品药品安全”十一五”规划》、《卫生事业发展“十一五”规划纲要》等文件中都有明确提到。
新医改也特别强调“坚持中西医并重”，把中医药作为推进医疗卫生体制改革的重要组成部分，在首批社区农村用药基本目录和即将出台的国家基本药物目录中，中成药品种占到了相当的比例，这些都表明政府对中医药发展的支持态度。中医药走上规范和创新之路是产业发展的必然。
我们认为，具有品牌、产品资源优势的传统中药企业和就有研发创新优势的现代中药领军企业将最先受益。建议关注传统中药企业同仁堂、云南白药、东阿阿胶；现代中药生产企业天士力、康缘药业等上市公司的投资机会。
5.3.5“预防为主”利好预防和诊断性生物制品，具有技术和规模优势的生物制品生产企业将优先收益。
“坚持以预防为主”是新医改的一个重要方针，这个内服非常重视重大疾病包括传染病的救治、防控，同时也将加强对癌症、心脑血管病在内的慢性病防控。为了配合这一目标的实现，在今年2月18日卫生部正式发布《扩大国家免疫规划实施方案》，将现有免疫覆盖疾病数目从现在的7个扩展到15个，使我国成为世界上计划免疫覆盖病种最多的国家，政府预计在未来几年持续投入100亿元以上资金支持计划免疫。
此外，由于诊断和预防是紧密相关的，为此国家特别在《生物医药产业“十一五”规划》中提出疫苗和诊断试剂专项产业化，医改对疾病预防需求将给预防和诊断性生物制品企业带来发展机遇。
我们认为，在这一领域具有技术和规模优势的企业将最先受益。建议关注疫苗生产的龙头天坛生物；预防诊断试剂生产的科华生物、达安基因等上市公司的投资机会。
6.通货膨胀将给医药行业带来什么影响？
前面我们已经分析过，在通货膨胀时期医药行业同其他行业一样也面临着巨大的成本压力，并存在利润增速被拉低的可能。下面我们将对医药行业进行展开分析并比较其主要子行业在2003-2004年CPI高企时期的表现情况，找出运行规律并判断在本轮通胀中各行业的受影响程度。
我们通过对2003年以来医药工业主要子行业实现利润总额同比增长情况进行分析发现，在上一轮温和通胀时期，单从利润增长情况看表现最好的是生物制药子行业和中成药子行业，如果从稳定性的角度看，中成药子行业表现得更为出色，那么，在本轮来势更为猛烈的通胀时期，是历史重新上演，还是演绎出别样的一幕？我们在下面将逐一分析。
6.1通货膨胀对化学原料药子行业的影响
“你方唱罢我登场”，化学原料药价格分品种展开一轮接一轮的上涨。本轮通胀对医药行业的影响最明显的体现就是对原料药价格的影响，由于化工原料、能源、人工的普遍上涨，化学原料药也不例外的从去年开始分品种展开上涨行情。涨价顺序为VB5、VB2、青霉素工业盐、地塞米松、VC、VE、VA、VH。目前，VB5、VB2、VH、青霉素工业盐的价格已经开始高位回落，其他原料药价格仍处高位运行，整个化学原料药子行业的景气周期仍未结束。相关上市公司08年的业绩仍能维持快速增长。(见表12)
目前原料药景气周期尚难以判断，把握行业内上市公司的趋势投资机会。经过分析，本轮景气周期呈现出新的运行特点，虽然周期有望延长但随时都有反转的可能。我们的观点是：第一，化学原料药子行业虽然经过上轮整合，部分产品市场已经形成寡头垄断，从而使得周期性变弱，但该行业仍然是周期性行业。第二，在需求稳步上升的阶段，由于环保压力和成本上升导致众多企业的停产和限产，导致供给不足，出现短期供需缺口，同时由于人民币升值和出口退税率的下降等因素的刺激助长了价格的飙升，但价格持续上涨将使得原来关停的产能开始复产，供不应求的局面将很快被打破，高价带来的暴力将难以为继。第三，不排除游资趁机囤积居奇哄抬价格的可能，注意有此带来的风险。第四，每种原料药都有其自身的生产特点和市场运作规律，因此每种原料药的景气周期的长短不同，在这些主要品种中，我们认为VA和VE，以及地塞米松的景气周期将更长一些。看好VA和VE的理由是：①合成路线长比比发酵法生产的品种技术壁垒高；②由于反应步骤长，所消耗的化学原材料多，决定了相对发酵法生产成本控制弹性空间较小；③产能建设周期较长(约2年)，限制新增产能的进入。看好地塞米松的理由是：①市场成寡头垄断格局，终端议价能力增强；②该原料药在对应制剂成本中所占比重较小，制剂生产商的制剂成本对其价格上涨的敏感度不高，因此该产品价格仍具有高位运行或小幅提价的可能。
基于以上观点，我们认为，对于原料药子行业只能是价格推动的趋势投资或投机，建议重点关注生产价格景气周期持续时间相对较长的VA和VE的上市公司新和成和浙江医药，以及生产地塞米松的上市公司天药股份的趋势投资机会。
6.2通货膨胀对中成药子行业的影响
中药材全面上涨，大多数中药企业面临成本增长的压力。由于，农副产品涨价后，药农追逐利益，种药积极性下降，野生药材消耗严重等因素的影响，近年来，中药材价格始终成上涨趋势。从下图中我们可以看出四种主要中药材的走势情况，目前虽然小幅回落，但仍处高位运行。(见图20)
在CPI高企的大环境下，中药成本的上升压力虽不容小视，但中成药子行业中优势企业的具有议价能力，可以转嫁成本压力。这主要由于第一，中药产业是我国重点扶持的领域，因此对一些品牌中药实行了优质优价的政策，第二，由于中药主要为OTC产品(目前我国OTC品种总数达4485种，其中中药品种3510种，占到78%，化学药品975种)，而在OTC终端销售的药品，主要是一些偏保健类的医药产品，受国家药品价格管制的影响比西药小，而且部分品牌中药产品仍有上调价格的余地。
建议关注由于产品属于国家中药保护范畴议价能力较强，而且产品不属于临床基础用药，具有通过提价来转嫁成本上升压力的能力，在通胀中处于更有利地位的传统中药企业云南白药、同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等，和可以通过其完整的产业链优势，以及产品产业升级、创新和结构优化等方式转嫁成本压力的现代中药企业康缘药业、天士力。
6.3通货膨胀对生物制药子行业的影响
虽然面临成本上涨压力，但由于部分专科用药的生物制剂存在明显供需缺口，促使价格上涨，使成本压力成功转嫁。新医改等政策的影响，使国内血液制品行业发生了很大变革，同时由于我国浆站改制，采浆员的补助增加等不利因素的影响致使行业血浆供应减少和成本增加。虽然血液制品，如人血白蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII、冻干人纤维蛋白原等已经被列入国家医保目录，由国家进行价格管制，但是由于血液制品需求的刚性因素的影响，国家不断调高相关血液制品的最高零售限价，从而使生产企业成功转嫁生产成本压力。以血液制品和生化药品的代表性药品人血白蛋白为例，从下图我们可以看出，虽然生产企业的血浆采购价格在不断走高，但从2005年以来该产品的最高零售价格就呈现持续上涨态势，特别进入2007年以后，人血白蛋白临床出现供应紧张甚至断货现象，国家发改委随即于2007年2月及2007年9月以明电的形式分别发出《关于人血白蛋白临时最高限售价格的通知》、《国家发展改革委员会关于公布人血白蛋白临时最高零售价格的通知》，对人血白蛋白统一最高零售价格两次进行调整，目前该产品的最高零售价格核定为360元，比2006年时的价格提升了近39%。(见图21)
基于对该子行业的分析，我们认为，在该行业中同时拥有浆站优势能确保血浆供给，拥有技术优势能提高单位血浆利用效率从而降低生产成本，拥有品牌优势能确保产品的安全性的生物制品龙头企业将就具有明显的竞争优势。建议关注血液制品龙头企业华兰生物和即将上市的上海莱士。
6.4通货膨胀对化学制剂子行业的影响
化学制药子行业在通货膨胀的影响下利润被进一步挤压。化学原料药的价格上涨已经逐步传导至化学制剂子行业，而化学制剂药的又是受价格受管制最为严厉的领域，因此转嫁成本压力的能力较弱。这主要由于第一，我国的化学药品制剂主要是以仿制药为主，一种药品多家仿制的现象非常普遍，直接造成了药品价格的过度竞争；第二，国家医保目录中所包含的药品品种都要受到国家价格管制，其中有54%是西药(虽然包括小部分生物制剂，但仍以化学制剂为主)，因此化学制剂是受国家药品价格管制的重点；第三，由于在整个药品零售市场中医院终端的销售份额占到了75%，同时医院终端销售的药品中85%是西药(虽然包括小部分生物制剂，但仍以化学制剂为主)，而药品进入医院终端销售都要通过集中招标采购，已达到控制和降低药品价格的目的，在药品招标采购的模式下化学制剂的价格所受影响最大。
我们认为，在子行业普遍面临成本压力时，应重点关注具有研发和技术实力，并且拥有专科用药领域的创新药(在国内外第一个上市销售的药品)和首仿药(国外已有上市销售、国内尚未上市的药品)品种的上市公司。由于这些品种站在药品价格的最高端，享受政府的定价优惠政策(国家发改委将要出台的药价新法规定：创新药按原研药单独定价，首仿药可以参考原研药品定价，应高出第二仿制药价格15%-20%，第二、第三仿制药价格按首仿药的一定比例核减，后续仿制药以更大比例核减。)，并且享受一定时间的市场独占期(一类新药享有5年市场监测期)，因此这些产品较高的毛利率将能够得到保障，受成本上升的影响程度较小。建议关注化学制剂行业的龙头企业恒瑞医药。
7.行业评级和投资建议
7.1我们对医药行业的投资逻辑
根据我们前面的分析，从宏观层面看，通货膨胀很有可能要贯穿2008年全年，医药行业同其他行业一样也面临着成本上升的压力；从行业层面上看，虽然新医疗体制改革方案尚未出台但影响正在逐步显现，未来将给行业的生产-流通-消费整个链条上的各个环节带来深远的影响和巨大变革，目前这种影响和变革只是刚刚开始，今后在相当长的时间都将会对行业的发展起到积极的促进作用，因此可以说，新医改是行业的长期利好。
在这样的大背景下，2008年下半年医药行业的投资主题就清晰可见了，即在行业中寻找受益于新医改，同时能抵御通胀的领域内的投资机会。(见图22)
7.2行业评级
在宏观经济不确定的形势中，医药行业因其需求的刚性和新医改等政策的促进下，行业前景继续想好趋势不变。行业和优质公司良好的业绩表现仍可继续支撑医药板块获得相对溢价收益，投资医药行业应该是目前不错的投资选择，给予行业“看好”的评级。
7.3投资建议
在估值讨论中我们发现，目前从PE的绝对值来看大盘和医药股都不算高(过去6年大盘PE均值25倍，医药股39倍)，但从医药股和大盘的相对比价来看，医药板块的溢价水平仍处高位，医药股获得绝对收益的难度较大，可是在确定性的盈利增长支持下，医药板块的走势表现相对而言比较稳定，具体公司走势分化，优势公司表现了相当好的防御性，说明在成长性比较明确的情况下，行业估值虽高但具有安全边际。我们建议在上面行业选定的交集领域中精选内生性成长明确的个股，进行长期投资，并在交集以外的领域内把握行业热点和阶段性机会，进行趋势和主题投资。(见表13)
从长期投资的角度，我们建议在医药商业领域，重点关注国药股份；在专科用药领域，重点关注恒瑞医药、通化东宝；在中成药领域重点关注，现代中药企业天士力、康缘药业，同时我们应注意由于公司业绩表现平淡致使估值处于高位的优质传统品牌中药企业如同仁堂、云南白药、东阿阿胶在股价回调时跌出来的投资机会；在预防和诊断性生物制品领域重点关注，天坛生物、科华生物、达安基因、华兰生物。
从趋势和主题投资的角度，我们建议关注，天药股份、新和成、浙江医药和双鹤药业的投资机会。
8.重点上市公司推荐
天士力
08年是公司的关键一年，产业布局已经完成，新产品的前期培育基本结束，公司刚刚进入全面的收获期，业绩即将迎来新一轮的快速增长。
我们的判断主要基于以下几个方面：第一，复方丹参滴丸提价将提升医药工业毛利率2-3个百分点。第二，益气复脉粉针08年的销售预计实现2000万的销售收入，公司的粉针项目将实现盈亏平衡，预计09年该产品将完成导入期，成为公司业绩增长的新动力。第三，虽然药监局对新药的审批目前仍持谨慎态度，但是公司的丹酚酸B粉针已处于行政审批阶段，银杏内酯粉针已处于技术审批阶段，我们预计公司申报的产品有望在年内获批，届时公司的粉针产品线将得以丰富。第四，公司重组人尿激酶原的新药证书目前也处在技术审批阶段，如果08年能够获批，未来完成GMP认证并上市销售还需一年的时间，预计09年下半年能够上市销售，经过1-2年的导入期2010年以后该产品将上量。
第五，复方丹参滴丸FDA认证工作如果推进顺利，预计今年10月份之前通过II临床，2010年以后将有望在美国市场上市销售。
虽然医药行业目前仍然面临成本上涨的压力，医改方案尚未明朗等不确定因素，但我们认为天士力这样的医药龙头企业的发展前景还是十分明确的，其产业链上下游一体化的竞争优势也正在逐步显现，加之后续还有大量独家的重磅品种上市，预计公司08-09年的每股收益分别为0.53、0.70，维持前期对公司“强烈推荐”的投资评级。
东阿阿胶
东阿阿胶是我们长线看好的一个品种，目前其产品线不断向保健消费品延伸，充分体现自主定价，实现公司利润快速增长。我们最看好东阿阿胶瞄准高端消费人群、开发出一系列食字号的“礼品阿胶”和“九朝贡胶”，将要进军阿胶化妆品领域等国际化经营前景，这些高端产品在提升品牌价值的同时，将为公司贡献不菲的利润。预计08-10年的EPS分别为0.59、0.78、1.08元。我们认为09年股权激励完成以后，业绩将有更好的表现，很有可能超过我们的预期。给与“强烈推荐”的投资评级。
国药股份
2008年净利润仍有望实现较快增长，主要有以下几个理由：第一，收入快速增长25%-30%；第二，毛利率略有下行压力；第三，国瑞医药、国药物流、麻药厂投资收益等其他业务发展良好；第四，公司费用控制得力。宏观和中观环境给行业资金面带来影响，公司虽不能幸免，但中小商业企业的出局使得行业集中度提高，公司将从中获益。同时，虽然国控可能主动将香港上市时间推迟至2009年，旗下资产整合时间也将随之延迟，但国药股份作为国药控股北方资产整合平台这一方向并没有改变。公司08-10年的EPS分别为1.4、1.82、2.26元。给与公司“强烈推荐”的投资评级。
天坛生物
我们看好天坛生物的理由是：第一，受益于国家免疫规划扩容，切得最大蛋糕；第二，由于中生集团血浆投浆量和血制品市场占有率均占据我国市场50%以上，其血液制品业务将从08年起，受益于SFDA全面实施批签发制度，批签发将促使人血白蛋白以外制品的病毒安全性得到充分保证，必将增加非白蛋白制品市场需求和销售规模；第三，中生集团的研发优势国内无人能及，我国进口的13种人用疫苗，全部由中生集团实现了国产化生产；第四，看好中生集团08年整体上市后的协同效应和盈利前景；第五，未来，中生集团还将在我国诊断试剂领域占有重要地位。
公司08-10年的EPS分别为0.4、0.56、0.8元。给与公司“强烈推荐”的投资评级。 (来源：马霏霏)
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