叶檀：垃圾公司只配发行垃圾债券

　　为市场稳定，证监会再次出手保护投资者合法权益，建立投资者信心。

　　继6月13日和6月23日两次强调“坚决打击损害上市公司利益行为，切实维护投资者合法权益”后，证监会昨晚再次发出2008年第27号公告??在2007年上市公司专项治理活动取得一定成果的基础上，今年将对上市公司治理结构中的普遍问题，比如上市公司因控股股东越位干涉而导致的独立性缺失、独立董事职责不明、董事会下属专业委员会运作流于形式等问题进行治理。

对于治理结构尚存在未完成整改事项及其他公司治理问题的不良上市公司，证监会将不再受理其股权激励及再融资申请。

　　笔者无意对证监会的决心提出质疑，也无意要求证监会一家机构为今日崩坍的信心负责，只是想指出，证监会树立公众的信心的过程是一个屡战屡败、屡败屡战的悲壮过程。

　　之所以如此悲壮，原因很多，其中的一个重要原因是滥竽充数的烂公司利用资本市场的漏洞投机。一些有权发行股票的公司经历了迅速的变脸过程，一年赢、二年亏、三年ST。而其他赢利前景不佳的公司，也以高价在A股发行：如中铁建每股9.08元人民币，对应的发行后市盈率为30.56倍；中国中铁当时4.8元的发行价格，按中国中铁的官方数据，其发行价对应的2007年市盈率为27倍。虽然这两家公司都受到福利费用转加冲减管理费用增加了当期利润，但不影响他们在新会计法的护航与国资委官员的辩护声中上市获利。

　　到目前为止，夏草先生对百家上市公司提出一系列财务质疑，其心极佳，其情可悯，但结果可能同样悲壮。比如早期对天威保变的质疑，由于牛市中天威保变的气势如虹，而遭到公司与投资者的共同唾弃。

　　资金腾挪术还在上演。除了众矢之的的太平洋证券之外，6月26日《每日经济新闻》记者调查发现，即将上市的立立电子，其上市资产的核心部分和主要的赢利部分均是来自于浙大海纳，而且就是1999年浙大海纳IPO时的募集资金投向的项目，与这块资产同时转移到立立电子的，还包括浙大海纳的主要高管、核心技术人员和部分中层骨干，而且这些人员在立立电子都持有股份。

　　这些高风险公司，本应发行高价的垃圾债券从市场高成本融资，现在却成为资本市场的宠儿，获得本该属于优质企业的低成本融资机会。而一些优质的企业却融资无门，不得不在民间信贷市场获取月息高达6%，甚至10%的高利贷融资。

　　什么是垃圾债券？上世纪80年代是美国垃圾债券的黄金时代，米尔肯成为当时资本市场的英雄人物，被美国财经媒体塑造成一个美式传奇。

　　虽然垃圾债券泡沫破灭后，米尔肯一度入狱，但这不能抹杀米尔肯的功绩，这个被评价为最了解美国信用市场的人，发现了被公众抛弃的垃圾公司被低估的价值。他以发行垃圾债券的方式弥补了市场的漏洞，企业以高息发行债券融资，而后由市场根据企业表现给出准确定价，如果企业价值被低估，甘冒风险的投资者将获得不菲的收益。如果确实是一家烂企业，他们只能继续在高额融资的泥潭中打滚，直至最后被其他企业并购，或者彻底退出市场。简而言之，垃圾债券就是评级低下的高风险债券，与次级债有异曲同工之妙。

　　米尔肯的价值就在于，他能够从垃圾中看到黄金。当最后的投机疯狂使垃圾债本身成为黄金，垃圾债券市场遭遇灭顶之灾。黄金就是黄金，垃圾就是垃圾，垃圾中可能有被遗漏的黄金，但垃圾永远不可能变成黄金。我国很多上市公司以黄金罩掩盖了垃圾身，这种公司的增加，结果是使市场本身成为垃圾。

　　用垃圾债券的理论推而广之，泡沫亦有好、坏之分，前者聚集社会资金形成新兴产业，提升整体经济生产效率，而后者聚集社会资金于低效的企业之中，既无法形成新兴产业，更无法提升整体经济效率。美国资本市场史上曾有过几次泡沫狂潮，以19世纪40年代的电报、19世纪六七十年代的铁路、上世纪90年代的互联网为标志产业的泡沫，留下的是新型的物流模式、商业模式、信息传输模式，与全球经济结构的变迁。而以此轮房地产次贷泡沫为标志的狂潮，留下的是一地鸡毛。我国资本市场的泡沫，给我们留下了巨大的企业，和新型的重工业、国有控股的银行、建设、化工等企业。

　　如果投资者坦率承认，面对的是垃圾市场，遭受的痛苦要小得多，他们学会从垃圾中淘金的一招半式，就可以获得小胜。

　　

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