遏制通胀谨防折中 加息优先“数量论调控”

　　美联储6月25日议息会议决定，将联邦基金利率维持在2%的水平，这一结果毫无悬念，基本上符合市场预期。此前很多人相信，美联储内部已经存在严重的“鹰鸽之争”（鹰代表首先诉求反通胀，鸽代表首先诉求经济增长），但现在美联储做了一个“折中混合”，不过，显而易见，5.5%的失业率更容易吓坏伯南克，CPI的上涨自然置于次要的位置。

　　对于中国央行来说，当下为其提供了三幅不同的“参照画卷”：美国式、欧洲式和英国式。美国式意味着货币目标序列中，经济增长要优先于解决通胀；欧洲式则意味着警惕通胀高于一切，保持正利率是一个最基本的原则，欧洲现在还在叫嚷着加息；英国则更为苛刻，英国人将通胀目标盯在2%左右，现在的通胀水平大约在3%，而英国人的利率水平则在5%，这也许是世界上“正利率最高”的经济体，尽管经济下滑的风险上升，但英国人似乎还对2%的通胀目标念念不忘，英格兰银行行长Mervyn King说，“不会听女妖塞壬的歌声，这歌声蛊惑我们未来继续下调利率来刺激经济”。

　　这3幅“画卷”所形成的真实差异并没有被我们非常清晰地感知。大部分人还是简单地将货币政策作为一种“合意的手段论”，而没有深究它本身的“社会公正”价值。

　　从某种意义上说，中国需要既关注经济增长，又关注控制通胀。虽然出台的一些政策极大地影响了经济悲观预期，导致资产价格发生一些下跌。但就宏观经济数据而言，并非是明显的紧缩，例如中国的信贷增长数据和M2的增长率都不支持这一点。

　　我们认为，造成这一差异的原因在于我们过于尊崇“货币数量论”的教条，认为消除通胀，根本是控制货币数量。当然，所有的通胀都是货币现象，紧缩货币是正确的，但是，对控制通胀产生立竿见影效果的是“控制信用”。道理很简单，减少银行体系资金，但不提高银行信贷的成本，那么，在有限的资金下，银行和企业依然会发生强烈的借贷冲动。只要融资利率很低（甚至负利率补贴），权势企业非常乐意在银行借到钱，与另外一家企业发生资金关系，后者再将钱存在其他银行，其他银行再对客户再放贷，最终的结果是，即使银行体系资金减少（在提高存款准备金的调控下），但全社会的M2（现金+活定期存款）依然是飙升的，而M2直接决定了通胀的总水平。这也是中国央行频繁使用准备金率都不得要领的机理所在。相反，如果提高融资成本、像提高准备金频率那样加息，那么将极大地抑制社会的信用扩张。各国经济史已经证明，调控经济不仅需要货币数量论（例如调控准备金率），更需要泰勒规则（用利率调控）。这也提醒我们，外汇占款导致的基础货币上升并不是主要矛盾，是可以通过准备金和央票回笼政策来控制的，但信贷的控制（加息和对上游的信贷严厉控制）却是最重要的政策手段。

　　美国最近的故事也证明了这一点，尽管不久前美联储的大规模的直接货币注入行为造成了基础货币的上升，但却对通胀构成直接冲击。实际上，美国的M2增长率从过去12个月的6.3%上升到最近6个月7.7%的增长水平，主要是因为降息带来美元贬值产生的资产抛售，而不是基本货币乘数效应的放大。机理很简单，如果资产处于下跌，则导致融资成本上升，因为银行拒绝放贷（惜贷），而这一拒绝直接限制了银行资金的“出笼”和基础货币常数的扩大。毫无疑问，恰恰是信用抑制成为阻止通胀的主要力量，而不是货币总量控制。于是，中国央行在控制通胀的时候，优先手段是加息，而不是提高准备金。