核心观点:
截至2008年一季度,我国已经拥有了3195万数字电视用户,有线电视数字化程度达到31.96%。中国正在加速进入三网融合的数字电视时代,电视观众将获得视频、数据和语言的全方位服务。随着而来的是整个数字电视产业链?从设备制造到内容制作到有线网络运营服务?的大发展。
与美国相比,我国数字电视增值服务的发展潜力还非常大,有线网络运营产业集中度很低,因此我国有线网络运营产业的长期投资价值非常明显。
数字电视转换不仅面临机遇,也面临巨大的挑战。从自身来看,免费的转换模式大幅度的增加了相关上市公司的成本,而由于种种原因,数字电视增值服务拓展缓慢,还无法对公司业绩形成大的推动;从竞争对手来看中星九号的成功发射宣布直播卫星时代的正式到来,有线网络的垄断优势将被打破,尽管短期内我们认为卫星直播还不会产生实质性的威胁,但是中长期来看,直播卫星电视将对有线网络的定价权和新增用户的拓展形成直接的制约。
从数字电视转换依始,资本市场就对数字电视相关的上市公司抱有很大的期望,但是业绩增长缓慢使得市场对数字电视的前景由起初的憧憬到目前的疑惑。我们认为尽管主要公司短期业绩增长受限,但是长期的投资价值依然明显,这将支撑有线网络运营公司维持高于市场平均的估值水平。
经过上半年的大幅调整,我们认为主要有线网络运营公司估值水平已经进入合理区间,具有投资的安全边际。我们看好的主要上市公司包括:
天威视讯、
中信国安和
电广传媒。
虽然由于数字电视增值服务开展缓慢以及数字电视转换带来的成本大幅提升,主要有线网络运营商短期业绩受到影响,但是我们仍然看好有线网络运营商的长期价值。我们认为长期向好的预期会反映在主要有线网络运营商的股价中,并维持该行业高于市场平均的PE水平。
我们认为目前的估值水平已经处于合理的估值区间,如果市场继续下行,主要公司的股价跌破我们认为的合理估值区间下限,我们认为会出现具有强安全边际的买人机会。
（一）数字电视的主要驱动因素
有线电视网络是目前唯一具有垄断性的媒体渠道,但是其也面临通过数字电视转换实现三网融合的问题以及有线电视网络公司走向市场带来跨区域的并购机会,同时受众“碎片化”和数字化的趋势也为数字电视增值服务提供了需求的土壤,因此电视受众“碎片化”带来的需求、三网融合和跨区域整合是有线电视行业成长的主要动力。
（二）中国数字电视增值业务尚未找到最佳盈利模式，制约上市公司短期业绩增长
从2005年开始数字电视大规模转换以来,数字电视增值业务的开展并未出现产业资本所期望的爆炸性的发展,付费电视和VOD点播等业务用户开展停滞不前。
我们认为中国数字电视正在由单纯的用户数量增长向完善上下游产业链,提升服务品质转变。而这两者的明显改善将是一个长期的过程,同时受众观念的转变也需要时间。因此我们预计2-4年时间内,除非国家对广电监管的产业政策发生巨大突破,数字电视增值服务的发展仍将会比较缓慢,而北京、上海、广州和深圳等核心城市增值业务的拓展情况要远远超越国内其它城市。
与美国相比,中国有线电视网络运营产业存在一系列特殊因素,制约中国数字电视发展：
中国有线电视产业仍然处于市场化初级阶段,制约跨区域并购和电信业务的开展
首先,市场集约化程度低,难以发挥规模效应。与电信领域仅拥有中移动、中国电信和中国网通等几家全国性的运营商相比,我国的有线网络条块分割、网络散乱，据统计,全国有2500多家有线电视网络运营商,各网络的建设标准和质量参差不齐，网络之间难以实现信息和业务的互通。
其次,政出多门,管制严格,制约了跨区域并购的发展。我国有线电视网络公司以广电总局垂直管理和县以上各政府管理相结合，而中宣部、信息产业部和文化部都有直接或间接的管理权限。因此在跨区域并购方面审批繁琐,无章可循,同时大部分网络公司都是事业单位的体制,经济效益很差。国内在跨区域并购方面做得最好的中信国安,也仅仅是收购各地有线网络的部分股权,不能获得控股地位,而其它公司的收购活动（如
东方明珠收购太原广电50%股权）只是特殊情况下的个案,没有复制的普遍意义。
再次,广电进入电信业务领域仍然面临重重阻力。尽管今年年初的《国务院办公厅转发发改委等部门关于鼓励数字电视产业发展若干政策的通知》打通了“电信不得从事广电业务,广电不得从事通信业务”的政策壁垒,但是广电机构仍然只能开展电信增值服务（宽带业务）,而无法设计电信的基础业务（语音业务）,而电信反而能利用此次政策大力发展其IPTV业务。实际上,从美国的经验来看,提供语言、视频和数据的“三重播放”综合捆绑服务（Tripleplay）是增长最快的业务,累计已经超过2000万用户,而国内的有线电视运营商无法进入语音领域,也就无法提高捆绑服务的吸引力。
最后,服务水平落后。与电信相比,有线电视网络公司在营业厅数量、服务队伍和服务质量等方面还有很大差距。有线电视网络产业化时间较短，各有线电视运营商能否在较短的时间内建立起一支具有现代化水平的市场运营和管理队伍来更快更好地进行发展，已成为影响我国有线电视业快速发展的关键因素。
付费电视的内容质量和性价比还远远达不到受众的要求
根据2007年初对深圳、杭州和南京三个已完成数字电视转换的城市的测量表明,数字电视付费频道在数字电视用户所能收看的所有频道中,仅占据1%的收视市场份额。基于以下因素的分析,我们认为付费电视在2-4年内对上市公司业绩贡献仍然非常有限。
（1）、付费频道的低收入和低投入导致其内容质量落后
国内数字电视频道的开办方都是各级电视台,同广告收入相比,付费电视收视费收入明显偏低。目前国内有120多付费电视频道,07年营业总额仅1.5亿元左右,而2006年全国广播电视广告收入已经达到527亿元。电影、电视剧、体育节目都是广告收入的主要来源,由于付费电视收入过低,各级电视台很难会舍弃既得得广告利润而把这些优质的节目放在付费电视里面。
（2）、收费偏高、受众付费习惯的改变需要时间
中国观众较具价格敏感性,目前数字电视的收费一定程度上高于观众的心理预期,观众对收费水平的满意度不高。数据显示,在国内10城市的数字电视用户调查中,有31%的观众表达对目前的收费标准“不太满意”,另有15%的观众则持“很不满意”的态度。在问及观众“每月愿为数字电视支付多少钱”时,近40%的观众表示最好是一分钱不花。在一定程度上表现出中国消费者对价格的敏感以及数字电视服务推广的困难;在10城市中,原意接收20元/月以上的数字电视自费的调查对象仅占1/5,可见目前全国25元/月左右的资费标准明显超过了观众的心理承受意愿。
价格偏高也是数字付费电视推广缓慢的重要原因。以高清电视为例,目前国内家庭用户想要收看高清电视除了购买高清电视机外,还需要投资2000多元高清机顶盒,每月支付120元才能收看一套高清数字频道,而美国一个电视网能够提供30-40个高清数字电视频道,收费也只有20美元/月左右。
宽带数据业务竞争激烈,毛利率偏低
从服务质量来看,尽管
广电网络有带宽优势,但是其要租用移动/电信的出口,不仅影响了连接速度,而且大幅度增加了成本。天威视讯在国内有线网络公司中是宽带业务推广最好的,但是公司07年16043万元的年收入里面,宽频出口年租金达到5795万元,宽带业务毛利率仅为10%。
从竞争来看,形势日趋激烈。以深圳地区为例，中国电信ADSL依然占据了绝对主导优势（70%份额），其次是天威视讯的有线宽带CABLEMODEM（25%份额），另外还有长宽、聚友、网通的LAN接入以及天鼠电力宽带。随着运营商数量的不断增多，竞争已呈日益加剧的趋势。
（三）短期发展滞后并不影响长期投资价值
1、我国数字电视用户在快速形成规模效应,产业化进程加快
2007年,中国数字电视产业进入全面推进阶段,有线数字电视整体转换被更多运营商认可,北京、上海、天津、重庆等重量级城市开始全面启动,2007年底部,中国有线数字电视电视用户数量达到2796万户,有线电视数字化程度达到24%,2008年1季度,中国有线数字电视用户数量达到3195.18万户,有线电视数字化程度达到31.96%。数字电视用户规模的增长为增值业务的开展提供了受众基础,为数字电视产业化发展提供动力。
2、中美对比分析:中国数字电视增值业务长期发展空间广阔
通过分析美国的有线电视产业,我们认为中国尤其是核心城市的数字电视增值业务发展潜力巨大。从对ARPU的贡献分析,我们认为首先是数据业务的推动,随后付费电视和其他付费服务收入也将加速增长。
3、IPTV和DBS是挑战,更是机遇
目前IPTV在我国已经有130多万用户,而中星9号于6月9号发射成功正式宣布直播卫星时代的到来。
三者相比,从传输效率和容量来看,卫星电视>有线网络>IPTV,从互动性来看,IPTV>有线网络>卫星电视。我们认为IPTV对有线网络的威胁有限,而卫星电视在短期不会有很大影响,但是中长期会是有线网络最强大的竞争对手。
IPTV在我国尚处幼年，目前电信等其他网络运营商经营IPTV主要存在三个方面的障碍：首先，电信公司等通过IPTV方式为用户提供服务必须向国家广电总局申请许可证；其次，IPTV的信号质量与有线电视提供的信号质量还有一定的差距；最后，我国目前家庭宽带普及率与家庭有线电视的普及率相比仍有很大的差距，加之收视习惯因素，消费者更容易接受有线电视。
从直播卫星来看,短期内其作用更多的是作为有线电视的补充和延伸，为有线电视网络不能覆盖的地区提供服务。从中长期来看,尽管卫星电视对现有用户的分流并不明显,但会制约新增用户的增长。从美国的情况来看,卫星电视推出之后,有线电视的用户规模就基本上保持在一个稳定的水平。因此我们认为中国有线产业的增长动力将逐步由用户规模的增长转变为跨区域并购的外延式增长和增值业务推动的APRU值的快速提升。
从另外一方面将,直播卫星带来的竞争压力也会加速有线网络产业化的发展。目前各地区的有线网络运营商基本上都是粗放式的经营,服务意识和水平都比较落后。随着垄断被打破,面临卫星电视的价格优势,单靠行政性的提价将意味着用户的流失,有线网络运营商只能通过提高服务水平来提高单个用户的收费水平,提升盈利能力。其次,有线网络各自为政，集中度低的格局也将被打破。美国前五大运营商占据了美国有线网络近70%的用户,而国内规模最大的
歌华有线也只有三百多万用户,产业集中度很低。竞争必然会淘汰落后的运营商,迫使监管机构放开政策管制,最终在国内形成10-15个的全国性运营集团。
（四）行业发展的主要催化剂
1、电信业务的完全放开
也就是说,广电网络可以进入语言通话业务领域,利用广电网络的带宽优势,为客户提供语言、数据和视频三位一体的捆绑式服务，极大的提升用户的粘性和ARPU值。实际上,从美国的情况来看,提供三种功能的triple-play是发展最快速的业务,并迅速成为增值服务的主要业绩来源。但是从目前的情况来看,语音通话向电信领域放开的可能性很小。
2、跨区域并购的蓬勃兴起
我们认为通过以省为单位进行整合是中期的发展趋势,包括近期的江苏省有线网络集团和湖南省有线网络股份有线公司,最终会形成全国性的10-15个大的有线网络运营集团。而短期内,由于政策管制放开不会一蹴而就,整合的步伐不会非常快。
3、增值服务加速拓展
我们认为数字电视增值服务在核心城市的发展最有可能成为短期数字电视产业发展的亮点。
（五）估值和投资建议
1、相对估值分析
从下表可以看出,全球主要的有线网络和卫星电视运营商08年的PE在20-25倍之间,EV/EBITDA在6-10倍之间。考虑到1.国内运营商产业集中度上升的空间很大2.增值业务发展的空间还很大.3.主要上市公司正处在资本开支的高峰期。我们认为可以给予行业平均30-35倍的08年PE或者15倍的EV/EBITDA的水平,国内上市公司相对估值水平还处于合理估值区间的上限。
2、投资建议
基于我们以上的分析,我们看好1:地处核心城市的上市公司天威视讯;2:具有内容制作优势的上市公司电广传媒;3:未来3年高速成长,具有资源优势的上市公司中信国安。
我们认为目前国内的有线电视运营商股价处于合理的估值区间,如果上叙公司股价跌破08年30PE的水平,我们认为将会出现非常好的投资机会。我们投资的优先顺序是天威视讯、中信国安、电广传媒、歌华有线、广电网络。
（六）重点公司
天威视讯（002238）：长期投资价值明显的有线网络运营商
市场化程度最高、网络质量最好、客户优良的有线网络运营商。公司地处国内居民人均收入水平和消费支出最高的核心城市深圳,政策开放程度和市场化程度相对较高;公司完成所有用户数字电视转换和双向网改造,资本开支高峰期已过,随着机顶盒2010年摊销完成和增值服务规模由量变到质变的转变,公司将进入快速发展阶段。
整合宝安、龙岗地区有线网络预期是公司重要投资看点。我们认为整合集团在上市公司以外的宝安和龙岗200万户将是公司对外扩张拓展的第一步,公司经营规模有望翻番。
数字电视增值服务增长缓慢制约公司短期业绩增长。尽管我们看好数字电视的长期发展前景,但是考虑到目前制约数字电视增值业务发展的诸多因素,我们认为2-4年内,增值业务对司业绩贡献仍将有限,公司业绩增长主要来自有线电视用户规模的自然增长。我们预测公司08和09年的EPS分别为0.32元和0.33元。
估值分析：尽管公司08和09年业绩增长缓慢,但是我们预计2010和2011年EPS将大幅提升至0.46和0.69元。公司处于资产折旧摊销的高峰期,因此公司08和09年EV/EBITDA只有9.9和8.2,和国际同行水平接近,远低于国内平均18倍的水平。基于08年13倍的EV/EBITDA和绝对估值模型分析,我们认为公司合理估值为17.3元。
我们的预测面临的风险因素主要包括：IPTV和卫星电视大幅分流有线电视用户的风险；有线电视增值业务推广速度低于预期。
中信国安:青海国安深度开发推动公司业绩进入高速成长期
青海国安资源开发:主要产品“量升价涨”值得期待。
公司已经建设15万吨氯化钾项目、30万吨硫酸钾镁肥项目和2万吨碳酸锂项目,未来3年公司将提升钾肥产能至100万吨(折合硫酸钾镁肥),碳酸锂1万吨,并建设年产轻质氧化镁5万吨、氢氧化镁10万吨和高纯镁砂5万吨工程。我们预计钾肥价格将保持年均10%的增长,而碳酸锂价格将维持6万元/吨的价格,镁化合物亦属于全球性的稀缺资源,价格将稳步上涨。在产能扩张和价格上涨的双重因素推动下,我们预计青海国安的营业收入和净利润的3年复合增长率将达到100%。
有线电视运营:数字电视带来腾飞的翅膀。
2007-2010年,公司的数字电视用户将从目前的90多万户增加到700万户。在数字电视提价和增值服务全面开展的推动下,我们预计公司有线电视业务净利润将保持年均30-35%的复合增长。
经过上半年大幅度调整,公司估值已经明显偏低。
根据最新的产能和产品价格预测,我们调整了估值模型,我们预计公司08-10年的每股EPS分别为0.362元、0.65元和1.02元,相对应的PE分别为28.4X、16X和10X倍,考虑到公司07-10年的CAGR达到70%,我们认为公司应该获得估值溢价。按照09年25倍估值水平,公司合理估值为16.25元,按照我们的绝对估值模型,公司合理估值为21元,维持“推荐”评级。
作者：许耀文 银河证券
(责任编辑：马丁)
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