PE估值回归 股市大跌殃及股权投资市场

　　　私募股权投资（PE）市场市盈率下降了。

　　投资人和媒体好像昨天还在谈论私募股权投资市场（PE）诱人的回报，吸引了众多资本蜂拥而入，可一转眼，今天谈论的问题却变成了退出预期暗淡，而PE和企业家的要求回报率似乎也随之降低。

　　可谓城门失火，殃及池鱼。上证综指自去年10月16日的最高位6124点，目前跌幅已逾五成，市场市盈率水平也从超过40倍回归到20倍左右。这个时候，一方面PE们雄心勃勃的退出计划几近泡汤，企业家快速致富的梦想也难以实现，二者几乎同时冷静下来；另一方面，二级市场市盈率水平的大幅下降也使股权市场的获利空间变窄，PE的估值也逐步回归理性。

　　二级市场大跌殃及PE

　　今年是我国PE发展非常迅速的一年，无论是从PE基金募资的数量，还是PE市场的火暴场面看，这个市场似乎仍然一片大好。但就在这种大好的局面下，这场潜在的风险却逐步从二级市场过渡到一级市场。

　　去年下半年以来，以美国的次贷危机为源头的全球资本市场大动荡持续发酵，就在大家为美国担心的时候，却突然发现自家的股市也失火了。虽然中国受次贷危机影响很小，但美国的蝴蝶还是引爆了A股这个大气球。

　　就在大家关注度还集中于二级市场时，股权市场也在悄然发生变化。

　　4月14日，上证综指暴跌5.62%。同一天，重庆联合产权交易所公告称，华西证券公司0.37%的股权流拍。而这样的流拍远不止一家，这些曾经一度炙手可热的券商股权，突然变得乏人问津了。

　　而一些准备上市的企业也从乐观变成了谨慎，甚至开始悲观起来，一家水处理公司的老板说，“公司虽然走到上市的最后一步，但眼见A股市场日趋下滑，监管部门的核准频率也降低了，还不知道什么时候能上市”，他非常担心前期的努力会不会泡汤。

　　与此同时，一些担忧的声音出现了，先是全国人大财经委副主任委员吴晓灵警告说，VC（创业投资）PE化、PE泡沫化是当前投资市场出现的倾向，这在目前中国与国际市场资金宽裕的情况下是不可避免的，但这是不可持续的。

　　最近，软银赛富创始合伙人阎焱表示，今年以来二级市场的低迷已经对PE退出产生了影响，很多项目IPO的时间都往后推。

　　据统计，今年一季度仅有10家具有创投和私募股权投资支持的中国企业在境内外市场上市，融资额减少了71.1%；而从融资的质量看，VC和PE支持的企业IPO获得的市盈率水平(P/E值)也比较低，10家企业均未超过30倍市盈率。这些数据让想要出手投资的PE不得不考虑，自身如果开价过高，很可能会被“套住”。

　　市盈率水平回归

　　今年PE市场依旧火暴，各类基金纷纷募资成立，而高额回报的诱惑也吸引着越来越多的资金进入这个领域。这种僧多粥少的局面本来可能会引起PE市场“发烧”，但却没有想到，二级市场低迷却使PE市场市盈率的温度大大降低。

　　有数据显示，全球范围内过去十年创业投资基金、私募股权基金的投资回报均达到30%以上，而中国这一数字更高。据测算，中国2007年创业投资、私募股权投资退出的平均年收益率水平达到50%以上。

　　在这些数字通过媒体传递到企业家那里，一定程度助长了企业家要求的市盈率水平，“有些企业家一来就说要多高的市盈率，可以说对自己估计太高，对我们也造成很大的压力”，一位PE经理说。

　　据悉，2006年时内地股权投资市盈率一般在5至8倍，2007年则达到了10至15倍，甚至在今年早些时候还有更夸张的市盈率水平，但这些随PE热而水涨船高的市盈率似乎在一夜间就落潮了，“就在大家意识到退出比较困难的时候，市盈率的要求似乎一夜间就下降了”。

　　“其实这个现象很好理解，现在上市的速度减慢了，如果企业仍坚持要一个高价，那就不现实了。这个时候企业应该现实一点，如果要求的市盈率水平连二级市场都到不了，那么投资人怎么可能付这么高的价格？”汉能投资总经理苏维州如是表示。

　　过去两年的私募股权热使得被投资企业的市盈率要求越来越高，“现在很多公众公司，在二级市场股票的价值比做PE要更合理，很多中国一线的公司，目前的市盈率都在个位数”。阎焱认为，最近二级市场的持续低迷会促进VC理性投资的回归和整合。

　　PE市场市盈率水平快速回归，可能源于投资人对风险的敏感。嘉富诚合伙人程安静说，投资像谈恋爱，虽然会有一见钟情的冲动，但一般来说，一个项目经过半年左右的紧密接触才进行投资是很正常的，“没有把细节问题都解决好，这个婚姻是难以为继的”。

　　而企业家们自己估值也开始冷静，去年，一家质地不错的农业公司还断然拒绝了PE给出的8倍市盈率，而今天却因A股低迷而难以上市，在采访时言语中透出遗憾因迟迟得不到融资而影响产能的释放，甚至影响到扩大再生产以占领市场。

　　亟须优化退出方式

　　现在问到PE机构选择如何退出的问题，十有八九会回答：通过IPO退出。但在目前的市场环境下，如果仍然吊死在这根稻草上，很可能得到的不是收益，而是流动性越来越困难的苦果。

　　苏维州认为，PE的退出渠道，除了IPO以外，并购（M&A）会越来越多，“如果不能按照原计划上市，而企业本身还需要资金，就需要通过并购或者转让等方式进行退出”。

　　“传统的企业家在办企业时，往往不愿意被别人并购，想自己把企业做大、做强、做上市，但现在来看，随着市场的日渐成熟，竞争也变得更激烈，如果自己的企业比别人的慢，就会面临被淘汰的风险，因此，如果别人的企业和自身方向一致，而且增长更快，那还不如让两个企业联合起来，一起努力早日上市”，苏维州说，虽然迄今为止这种现象还不多，但以后肯定会发生得越来越多。

　　嘉富诚合伙人程安静也认为，PE在投资时，应根据项目的特点设定退出方式，比如说，一些行业需要整合，可能以并购方式退出就是比较好的，“我们在投资的时候甚至都已经把项目进行了划分，有的就是朝着上市努力的，有的则就定位在并购退出”。