摘要
重申年初我们对汽车行业“拐点”的判断，下半年，汽车行业将进入景气性调整阶段。
上半年，行业面临景气性调整的压力，增长已现拐点特征。宏观经济环境的变化以及企业在经历一段规模化扩张后的调整是本轮汽车行业增速调整的原因。
细分行业表现有涨有降，轿车、MPV和SUV拉动乘用车增速下滑，中客、轻客以及含半挂牵引车在内的中重卡是导致商用车增速下滑的主要因素。绝对增长上看，SUV、重卡、拌挂牵引车依然是行业增长的龙头。
赢利方面，未来行业赢利增长预计将呈现更为明显的趋缓特征，下半年主要体现为各类成本上涨的影响，而中期来看将是来自费用提高的影响。
成本方面，钢材价格上涨将主要影响到行业下半年的原材料成本，但对具体企业来说，短期内还各有差异，而能源电力等价格上涨所导致的制造成本的上涨甚至更强。费用方面，虽然前4月支撑行业利润增速继续高于收入增速的主要因素是来自管理费用的相对降低，而我们认为管理费用阶梯式增长的特征决定了未来其将会有所回升，从而影响行业未来主要是09年的利润增长。行业赢利增长与销量增长具有显著的一致性特征，且前者的放大特征更为明显。行业利润率的拐点预计将出现在今年四季度或者明年一季度。
国内汽车类公司价格跌幅超过大盘指数，其中轿车和发动机类公司相对估值较低，但整体估值与国际市场比较还不具备优势。
08年以来，信达汽车行业指数跌幅超过同期上证指数跌幅。汽车板块价格已充分反映了未来行业赢利降低的预期，板块估值已低于市场平均，其中轿车、发动机类公司估值较低，零配件类相对高于市场平均。由于相对国外市场，国内汽车行业目前还处于景气阶段，因此国内市场汽车板块估值横向比略显较高。
持有具有抵抗行业景气性波动能力的公司，买入随大盘下跌导致估值偏低的公司。
周期型还是成长型？“买入”亦或是“等待”似乎都存在合理逻辑。深挖具有抵抗行业景气性波动能力的公司，买入具有价格比较优势的公司。
四类具体投资策略公司：长期持有型、短期买入型、关注型和卖出型。
重点推荐公司：
福田汽车、
宇通客车、
福耀玻璃、
上海汽车、
一汽夏利、
长安汽车。
重申年初我们对汽车行业“拐点”的判断，下半年，汽车行业将进入景气性调整阶段。
上半年，行业面临景气性调整的压力，增长已现拐点特征。
我们在年初及二季度的投资策略报告中曾判断汽车行业在06年、07年快速增长的基础上将会呈现一定的拐点特征，增速由25%、22%降低到18%左右，个别细分行业甚至出现负的增长，按月度表现来看，这种增长的拐点可能出现在08年下半年，目前我们仍坚持这一观点。实际上，从行业上半年的销量及其增长变化来看，这一状况特征已开始有所显现。前5月，汽车行业实现销量433.75万辆，同比增长18.91%。预计下半年增速放缓的特征可能更为明显。
宏观经济环境的变化以及企业在经历一段规模化扩张后的调整是本轮汽车行业增速调整的原因。
原因方面，主要是受到来自宏观经济环境变化的影响，特别是GDP增长回落、固定资产投资增幅降低等都与汽车行业增长变化密切相关。同时，象重卡、轿车等细分行业在经历前期的快速增长以后不论从供给还是需求上看都存在一定的周期性调整的要求。另外，我们认为，前一轮行业产能扩张带来的产能利用率较低的状况已得到改变，目前，行业供给所带来的推动力短期内已空间不大。从企业来看，在面对成本以及终端价格两方面压力下，更多地也将提升产品内在价值和提高企业运营效率作为了战略重点。
细分行业表现有涨有降，轿车、MPV和SUV拉动乘用车增速下滑，中客、轻客以及含半挂牵引车在内的中重卡是导致商用车增速下滑的主要因素。绝对增长上看，SUV、重卡、拌挂牵引车依然是行业增长的龙头。
与我们前期预测稍有不同的是基本型轿车、轻客也下降明显，其中，轿车07年、08年1季度增长分别为21.84%、21.42%，而前5月增长却只有17.43%；轻客尽管前5月相对一季度略有提升增速达到7.63%，但相对07年的22.73%已大幅下降。其余象SUV、中重卡的下滑都在意料之中，其中，SUV增速由07年的50.09%已下降到前5月的39.72%；重卡中半挂牵引车尽管前5月增长依然达到50.06%，但相对07年的91.86%已下降较多；重卡整车(含非完整车辆)08年一季度增长达到本轮景气性周期的顶点，增速达到66.64%，二季度开始回落，前5月增速为55.14%。细分行业中，增长依然可以看作乐观的是大客车、轻卡和交叉型乘用车，其中前两者增长都在20%以上，交叉型乘用车增速由07年的7.62%提高到今年前5月的13.69%。
轿车行业增速的调整，既有在消费升级背景下的结构性产品的增长拉动又有CPI高企下消费者购买力的降低以及油价上涨预期带来的消费抑制等多重因素的影响。关于油价的影响，我们认为，未来油价的不断上涨对消费的影响将逐步达到类似“烧开水”式的临界点效应，从而实质性影响到行业的需求增长，但这种影响应该是属于阶段性的。08年我们预计轿车行业增长大致在16%左右，远期增速应该还会有所提升。
中重卡行业的增长无论从需求空间还是供给能力来看，长时间保持50%左右的增长都是不可想象的，在新的排放标准全面实施后，我们认为其增长将会逐步回落到合理的、可维持的增长水平，我们认为大约在25%左右，08年预计可达到35%左右。
大中客车行业近年的增长主要是由于行业周期性景气的内在因素，另外，奥运需求、出口市场的打开也起到了重要的作用，目前国内大中客车行业近一半的销量属于出口拉动，未来这一市场的增长预计还将继续，08年行业的增长预计可以接近达到20%左右。
轻卡行业05年、06年增速只有11.4%左右，07年达到16.19%，今年前5月达到20.37%。我们认为轻卡行业的增长一方面依赖于城市物流市场的增长，另一方面依赖于低端市场对农用四轮车的替代，这两个因素都具有一定的稳定增长预期，因此中长期来看，轻卡行业可以维持15%左右的增长，08年预计为18%左右。
赢利方面，未来行业赢利增长预计将呈现更为明显的趋缓特征，下半年主要体现为各类成本上涨的影响，而中期来看将是来自费用提高的影响。
成本方面，钢材价格上涨将主要影响到行业下半年的原材料成本，但对具体企业来说，短期内还各有差异，而能源电力等价格上涨所导致的制造成本的上涨甚至更强。
04年和05年行业表现出的增产不增收现象主要就是由于受到激烈的价格战及原材料涨价等因素的影响，而06年及以后的利润增长一般归结于国产化率的进一步提高以及行业运营水平的提升，这一轮行业利润的降低将主要来自上游原材料成本特别是钢材成本的上涨。另外，我们认为，此轮能源电力等价格上涨所导致的制造成本的提高，对某些企业如轿车等的影响有可能大于因原材料钢材价格上涨所带来的影响，因为这一影响更具有刚性和直接性。
关于钢材价格变动对汽车行业的影响，从总体看，钢材成本约占整个行业成本的60%左右，因此，按钢材价格上涨10%预期，那么理论上将会影响到汽车行业成本上涨6%左右。当然，对于乘用车，这一比例可能会低一些，而钢材成本占比重较高的商用车特别是货车影响的程度可能会更大。从前4月数据我们看到，行业成本的比例略有所提高，接近一个百分点。我们认为，成本上涨的影响主要可能反映在下半年，这是因为原材料价格的提高反映到行业成本构成中大约有半年左右的迟滞效应。
实际上，钢材价格变动对具体汽车企业的成本的影响是复杂的，如下表所示：
费用方面，虽然前4月支撑行业利润增速继续高于收入增速的主要因素是来自管理费用的相对降低，而我们认为管理费用阶梯式增长的特征决定了未来其将会有所回升，从而影响行业未来主要是09年的利润增长。
前四月在行业收入增长26.31%的背景下，费用只增长7.33%，而通过压缩管理费用所维持的利润增长显然不具有可持续性，因为管理费用在公司所有成本费用中是最具有阶梯型增长的特征，与营业收入、营业费用以及财务费用具有短期内不一定同步的特征，未来这一比例将会有所回升，从而影响未来行业利润的增长。而管理费用的上升我们认为主要将是来自劳动力成本上升的影响，特别是那些人员密集型企业如商用车等影响将会较大。而这一影响，预计大致集中体现在09年。
行业赢利增长与销量增长具有显著的一致性特征，且前者的放大特征更为明显。
汽车企业特别是上市公司主观上往往具有将业绩集中体现在行业欣欣向荣的时期，从而吸引投资者的注意，而将损失又集中体现在投资者对行业的悲观预期中，从而掩盖公司经营的缺憾，将这种因素叠加到客观因素往往就使得客观因素的影响被进一步放大。
04年、05年，随着汽车行业销量增长由03年的33.27%下降到16.66%和13.75%，全行业利润增长也随之由58.64%下降到-18.32%和-38.42%，一度处于全行业亏损的边缘。而06年，随着行业销量增长回升到25.34%，实现利润也同期增长了44%。07年，随着车市继续以较快的速度增长，汽车业利润一跃成为我国39个工业子行业中增速最快的行业，全年利润达到1309亿元，同比增长64.86%。今年前4月，销量增速再次有所回落到19.36%，同期，利润增长也大幅下降到37.38%。
我们认为，两种因素的影响都是相对的，作为汽车行业始终面对的都将是成本上升以及终端销售价格的双重压力，这种压力是促进企业创新和改善经营的永久动力。我们不认为外界的影响因素将会实质性改变公司的赢利预期，从中长期来看，好的公司将有能力消化和平滑来自行业外部的不利因素的影响，而竞争能力弱的公司任何外界的因素变化都可能成为其业绩下滑的“借口”。
行业利润率的拐点将出现在今年四季度或者明年一季度。
尽管前4月行业利润增速显著降低到37.38%，但由于其仍然在前期增长惯性的作用下高于行业收入增长，因此，行业利润率依然有所提高。但实际上根据我们前面的分析，这种提高已经不具有持续性，我们预计行业利润率的拐点将出现在今年四季度或者明年一季度，届时，行业利润增长将会低于行业收入增长。
国内汽车类公司价格跌幅超过大盘指数，其中轿车和发动机类公司相对估值较低，但整体估值与国际市场比较还不具备优势。
08年以来，信达汽车行业指数跌幅超过同期上证指数跌幅。
截止到目前，我们所关注的57家汽车及零配件上市公司总的市值约4000亿元，约占整个A股市值的1.5%左右。就走势来看，汽车板块指数前期(1、2月份)走势好于大盘，进入3月份后补跌的迹象明显，跌幅已经略超过大盘跌幅。
汽车板块价格已充分反映了未来行业景气性降低的预期，估值已低于市场平均，其中轿车、发动机类公司估值较低，零配件类相对高于市场平均。
截止到6月20日，A股市场平均PE约为21倍不到，汽车板块约为15倍，汽车板块中PE比较低的板块有轿车13倍，载货车最低只有12倍，另外零配件中的发动机也只有10倍。PE较高的是除发动机外的零配件板块估值最高，达到36倍。PB方面，A股市场平均PB约为3.4倍，汽车板块低于市场平均约为2.1倍，汽车板块中PB比较低的板块有轿车1.66倍，载货车1.99倍，零配件还是最高，达到2.9倍。另外，发动机2.4倍、大中客车3.1倍。
由于相对国际市场，国内汽车行业目前还处于景气阶段，因此国内市场汽车板块估值也明显相对较高。
以国内与香港及美国主要汽车类上市公司对比，PE、PB国内分别为21和2.5，而香港分别为11和1.5，美国则分别为11和1.6。显示，尽管国内汽车类公司跌幅较大，但相对国际市场估值依然不具有优势。我们认为这一方面是由于国内汽车行业高增长所固有的溢价特征，另一方面也是由于美国汽车行业目前所处的阶段以及市场环境有关。
持有具有抵抗行业景气性波动能力的公司，买入随大盘下跌导致估值偏低的公司。
周期型还是成长型？“买入”亦或是“等待”似乎都存在合理逻辑。
按照周期性行业的投资逻辑，目前似乎应该是我们看淡行业的时点，或者至少是需要等待，等待行业即将开始进入景气性周期时再行介入。但另一方面，目前国内股市的大幅下跌也为我们发现具有估值优势的公司提供了机会和可能，特别是那些具有核心竞争优势并具有抵抗行业景气性波动能力的公司可能达到了合理的买入价格，一些具有短期估值优势的公司也呈现出来。
我们认为，汽车行业增长除了具有前面阐述的周期性增长的特征外，从中长期来看，显然其还具有成长性行业的属性。保守预测，国内汽车行业未来三到五年甚至未来十年，年平均复合增长率CAGR可以维持在15-20%，个别优势企业CAGR可以保持在20%以上。因此，单纯的依据周期性行业的投资逻辑未必一定适用。
深挖具有抵抗行业景气性波动能力的公司，买入具有价格比较优势的公司。
基于对行业及其利润增长的预期，我们继续坚持年初的“淡化行业、深挖个股”投资策略，同时考虑到08年内行业增长变化的特征，我们将前期投资策略具体细化为“持有具有抵抗行业景气性波动能力的公司，买入随大盘下跌导致估值偏低的公司”，从而兼顾到行业周期性景气下降的预期以及因市场下跌带来的阶段性机会和中长期买入机会。
四类具体投资策略：长期持有型、短期买入型、关注型和卖出型。
长期持有型。二季度，大盘的走弱以及伴随的汽车股回调为战略性建仓汽车股特别是具有长期投资价值的股票提供好时机。如福田汽车、宇通客车、福耀玻璃、
中航精机。
短期买入型。主要针对价值被低估但长期业务增长还存在不确定性，适合阶段性持有的公司，如上海汽车、一汽夏利、长安汽车。
关注型。长期增长预期不错，但同时不确定性因素较多，如
江淮汽车、
宁波华翔、
海马股份。
卖出型。主要是由于所属行业增长将趋缓，公司将面临阶段性重新估值的压力。如
中国重汽、维柴动力。
重点推荐公司：福田汽车、宇通客车、福耀玻璃、上海汽车、一汽夏利、长安汽车。
福田汽车。公司多元化产品具有抵抗行业景气性波动的能力，同时，公司盈利能力正在随着进一步规模化、加强运营效率以及改善产品结构等得到改善。另外，可以预期的是公司到2010年营收可以达到800亿元左右，即使按目前1.5%的销售净利率计算，净利润也可达到12亿元。而支撑800亿元销售收入的资产规模(股东权益)对应的总股本在目前基础上大约再增长20%即可满足需求。因此，未来两到三年公司预期EPS考虑股本扩张可达到1.2元，按20倍合理PE估算，届时公司合理价格应在24元左右。按目前股价7元计算，股价将有3倍左右的增长空间。
宇通客车。公司在大中客车行业具有相对垄断的竞争优势，市场份额可以保持稳定增长直至达到30%左右。同时国际市场的不断开拓也为公司中长期增长提供保障。另外，高市场份额也为公司减缓上游原材料成本上涨以及下游终端销售价格压力提供可能。总体，公司属于业绩稳定增长型公司，年均增长可以维持在15-20%之间，同时分红记录及水平良好，适合长期持有。风险在于公司非经常损益近年变化较大，市场短期套利压力较大。根据08年业绩预期，公司合理股价应为25元左右，在考虑到非经常性损益因素，股价可再高看2.8元(如果按PB衡量为14元)，因此，28元可看作合理买入价格，当前股价约14元，年均收益复合增长超过30%。
福耀玻璃。垄断性的竞争地位以及国际OEM市场份额的突破，能够使公司保持以历史平均30%左右的速度增长，产能的达产和扩张在不进行外部融资的基础上完全可以满足公司销售需求。同时公司资本性支出合理，业绩可以实现与销售的同步增长。另外，公司治理结构科学合理，分红预期具有吸引力。按PEG指标为1计算，公司合理买入价格约为15元，当前股价7.2元，未来年复合收益增长超过50%。
中航精机。公司在调角器业务方面具有垄断性竞争优势，同时国际市场正成为公司未来潜在增长空间。滑轨业务已开始成为公司新的利润增长点。公司未来业务增长具有行业背景支持和公司本身竞争优势的双重保障，属于稳定增长型公司。08年、09年预计收入增长分别可以达到40%和35%，净利润增长分别为21.21%和22.5%，预计可实现EPS分别为0.24元和0.30元。按PEG指标为1计算，当前公司安全买入价格约为8元左右，当前股价11元左右，建议择机买入长期持有，适当波段性操作。
上海汽车。国内乘用车行业龙头企业，能够充分分享到乘用车特别是轿车行业的增长空间。所属上海大众、上海通用是轿车行业中最具竞争优势的企业之一，为公司带来的投资收益目前占到公司净利润的120%以上。尽管投资收益这部分我们预计可以维持年均20%左右的增长，但公司自主品牌发展约130亿元的资本性投入无疑会带来公司未来赢利能力的压力，同时这部分业务的增长预期我们尚无法找到可以完全放心的理由，尚无法给予长期推荐。但我们认为，公司2010年EPS达到1.1元应是保守预期，应可以保证公司现有权证按24元行权价格完全行权。因此，按公司目前不到9元股价，未来两年收益年复合增长率将超过50%。
一汽夏利。尽管公司目前相对估值显示股价依然较高，但我们认为公司目前64亿元左右市值尚不足以反映了来自一汽丰田投资收益部分的价值，07年，来自一汽丰田的投资收益有5.4亿，08年预计为6.8亿，年预期增长约25%，按20倍PE计算，仅该部分股权价值即可达到120亿元。公司价值的不确定性主要来自公司自身业务方面，我们认为其尽管依然亏损，但已呈现出向好态势包括新产品销量以及发动机业务升级改造完成等。即使不以赢利水平估价，按净资产来看，也应为16亿元左右(公司股东权益扣除长期股权投资后乘上1倍PB)，折合增加股价约1元左右。综合计算即公司合理股价应为8.5元，相对当前4元股价应有一倍的上涨空间。
长安汽车。尽管公司自身业务依然亏损，看点不多，自主品牌轿车增长也尚需观望，但公司来自长福马、长安铃木以及江铃控股的投资收益未来将进入高增长时期，特别是长福马公司南京工厂的完全投产将有力带动其业绩的提升。我们认为公司当前125亿元公司市值尚不足以反映未来10亿元左右的投资收益的价值。按照与一汽夏利同样的估值方法，目前公司合理价格应为11元，相对当前5.35元股价应有一倍以上上涨空间。
宁波华翔。零配件行业整合的龙头力量，总成、模块化的发展战略，透过并购重组不断提升业务增量。产品基本覆盖除汽车坐椅以外的所有内外饰件业务。尽管我们看好公司发展战略，但巨量融资需求下的并购整合我们尚无法衡量其蕴涵的风险。 (来源：邢海芝)
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