建材行业：需求依然旺盛　使其成本快速上升

　　报告关键点：

　　水泥行业供需关系持续改善，煤炭成本压力增大

　　平板玻璃行业面临景气度下滑的风险

　　快速成长的朝阳产业玻璃纤维

　　报告摘要：

　　水泥产品需求仍然旺盛：虽然宏观经济增速出现回落趋势，但考虑到宏观经济并不会出现大幅下降，水泥需求的增长趋势并不会改变。

全社会固定资产投资的实际增速也会出现回落，并进而导致水泥需求增速的回落。投资增速回落较快的可能是房地产投资和工业投资，基础设施建设投资对水泥需求的拉动仍然很明显。我们预计今年水泥产量将达到14.8亿吨左右，同比增长9%，水泥需求量约14.5亿吨。

　　落后产能淘汰继续改善水泥供需关系：2007年2月份，国家发改委发布了淘汰落后水泥产能的相关文件，水泥行业的落后产能淘汰加速。如果保守估计今年淘汰5000万吨落后水泥产能，实际水泥产能增速在4%左右，相比9%左右的水泥需求增速，水泥产品的供需关系将持续好转。实际上，随着大型水泥企业粉磨能力的提升导致熟料外销量的大幅下降、煤炭价格上涨及限电措施、水泥新标准的实施都将进一步加速行业的落后产能淘汰。

　　煤炭成本压力增大：供需关系的改善使得水泥价格可以持续提升。当前对行业盈利最大的负面影响来自煤炭价格的快速上涨。煤炭价格上涨背景下，整个水泥行业的竞争环境会好转，大型水泥企业的优势会进一步扩大。从相对竞争来分析，煤炭价格持续大幅上涨对大型水泥企业是非常有利的。实际上，在煤炭涨价时，多数地区水泥企业都可以通过水泥涨价及推广运用余热发电的技术进行消化。

　　成本优势决定水泥投资标准：成本优势成为水泥企业竞争的关键因素。我们选择投资标的主要参考两个因素1、区域水泥落后产能淘汰进展较快、水泥价格保持较高水平或能通过涨价消化煤价成本上涨的企业；2、余热发电项目建设进展快，能有效控制费用和成本，具备成本竞争优势的水泥企业。我们依然看好一线大型水泥企业海螺水泥、冀东水泥和华新水泥此外，水泥价格保持较高水平，同时煤炭成本较低的新疆水泥企业天山股份、青松建化和区域水泥市场整合加速、拥有煤炭资产的东北地区水泥龙头亚泰集团也值得关注。

　　警惕平板玻璃行业景气度下滑：2007年我国新投产浮法玻璃产能6260万重量箱，在建产能达到11350万重量箱，玻璃企业再次出现产能的大幅扩张。同时，从1-4月份行业数据看，平板玻璃出口量出现下滑、重点联系玻璃企业库存量持续攀升、浮法玻璃价格出现回落而主要原材料成本则持续攀升，我们认为，平板玻璃行业的景气度正在高位回落，建议关注相关风险。

　　快速成长的朝阳产业玻璃纤维：玻璃纤维现在是应用最广泛的一种纤维材料。

　　随着国际玻纤产业的转移，我国成为当今全球最大的玻纤生产国。玻纤行业寡头垄断的竞争格局决定了龙头企业较强的议价能力，近几年我国玻纤产业利润总额出现了持续的高增长。考虑到玻纤下游产业的持续高增长，我们认为2010年前我国的玻纤需求量都将保持20%的复合增长率。玻纤龙头企业中国玻纤是我们最看好的投资品种。

　　水泥行业：供需关系向好未变，成本压力增大

　　水泥产品因相对单一的用途而与宏观经济存在很强的关联性。在宏观经济增速减弱的背景下，我们判断2008年下半年水泥产品的需求增速会出现一定回落，但行业供需持续好转的趋势依然未变。另一方面，由于煤炭价格持续快速大幅的上涨，水泥企业的生产压力也在逐渐增大。

　　水泥产品需求依然乐观在工业化阶段，水泥的需求拉动来自于宏观经济增长和固定资产投资增长。我们从水泥需求与宏观经济的历史指标关系看，水泥产品的需求仍然保持乐观的增长。

　　宏观经济增速回落不改水泥需求增长趋势

　　从过去20年我国水泥产量与GDP之间的关系来看(参见图1)，我国水泥产量随GDP增长保持了持续增长。2001-2006年，我国工业化和城市化进程加速，水泥产量的增长保持了高于GDP的增长速度。而根据水泥协会的经验分析，GDP增速超过6%时，水泥需求都会保持增长。我们认为，虽然宏观经济增速出现回落趋势，但考虑到宏观经济并不会出现大幅下降，水泥需求的增长趋势并不会改变。实际上，随着近十年来GDP增长率波动的收窄，水泥需求的周期性波动也在减弱。

　　投资增速回落带动水泥需求增速回落

　　水泥需求的最直接驱动来自于固定资产投资。2001年-2007年在全社会固定资产投资保持高增长的带动下，我国水泥需求量(水泥产量扣除当年的出口量，增速基本与产量一致)基本都保持了10%以上的增长率(参见图2)。经济增速放缓背景下，全社会固定资产投资的实际增速也会出现回落，并进而导致水泥需求增速的回落。我们预计今年水泥产量将达到14.8亿吨左右，同比增长9%，水泥需求量约14.5亿吨。

　　投资结构或现分化，基建投资对水泥需求的拉动明显

　　我们对水泥需求保持乐观的一个重要因素在于从投资的结构来看，我们预计房地产投资增速和工业投资增速回落的可能性更大。在宏观紧缩的背景下，中小企业资金成本大幅上升，工业企业盈利水平下滑，自身现金流及信贷的压力使得企业的快速扩张得到抑制。工业投资增速回落对水泥需求的影响很小，因为工业投资中较大的比例是对机器设备的采购，同时很多厂房使用钢结构建筑，因此工业投资对水泥需求量不大。房地产市场对水泥的需求占到1/3左右，如果房地产新开工面积出现下滑，水泥的需求肯定是受到负面影响。但我们认为，政府对基础设施建设投资的增大将会明显的拉动水泥的需求。

　　虽然我国经济增长较快，但基础设施水平与其他国家仍有较大差距。因此，在宏观经济增速放缓时，政府加大基础设施投入的可能性很大。“十一五”期间，我国的交通基建投资仍将处于大幅扩张的阶段，中央政府的计划投资额达到3.8万亿人民币。其中，增长较快的来自于铁路、高速公路、机场等领域。“十一五”我国铁路投资达到1.25万元，基建投资至少有翻倍的增长(参见图3)；国家对公路建设的投资预计将达到人民币21000亿元；国家根据《全国民用机场布局规划》，“十一五”期间我国新增机场45个左右，建设资金投入约1400亿元。从地方政府来看，城市化步伐加快后城市交通压力增加，预计到2010年末，我国投入运行的城市轨道交通里程数将达到2091公里，达到2006年末通车里程的3.3倍。我们认为，基础设施投资将成为水泥需求拉动的重要因素。

　　工业化与城市化拉动水泥需求处于长期上升周期

　　长期来看，我国仍处于工业化与城市化进程中，两个因素将拉动水泥需求在较长的时间内仍处于上升周期。从我国人均水泥消费量指标看(参见图5)，2007年我国人均水泥消费量达到1吨左右，但人均累计水泥消费量(1950-2007)只有11.2吨左右，距离20-22吨左右的高峰值仍有较大差距。而根据国外的预测(参见图6)，预计到2020年我国水泥消费量才达到最高值。另外，不容忽视的是，水泥消费量存在较大的区域性差异。我国水泥消费最先达到高点的应该是上海、北京等经济发达城市(我们预计2010年达到的可能性较大)，区域上看先是东部经济发达省份，然后往中西部地区逐步推进。因此，我国经济发展水平的差异造成了我国水泥的消费高峰存在由东向西的区域性的渐进式过程。

　　水泥供给：淘汰落后产能成为关键

　　从水泥的供给方面看，我们认为，未来2-3年落后水泥产能的淘汰将成为影响水泥行业供需关系的关键因素。

　　新增产能迎来新一轮高峰

　　由于落后水泥产能淘汰提供了市场空间，水泥企业开始新一轮产能扩张。2007年水泥行业固定资产投资在连续两年下降后开始出现上升。今年一季度，水泥行业完成固定资产投资111.2亿元，同比增长40.1%(参见图7)。根据国家落后水泥产能淘汰的计划，我们预计本轮产能投放的高峰期在2007-2009年。从投产产能看，本轮产能投放低于2004-2005年的新增产能。我们认为，虽然国家发改委提出了等量淘汰的原则，但实际水泥扩产的产能仍然高于淘汰的量。预计2008年新增熟料产能在8500万吨左右(参见图8)，2009年还会保持较高的投产产能，2010年新增投产产能会有明显回落。经过本轮产能扩张，水泥行业将达到结构调整的目标，水泥产品的替代空间降低，新增产能的投资也将明显下降。

　　落后产能淘汰加速，供求关系持续好转2

　　007年2月份，国家发改委发布《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》，给地方政府划定淘汰的水泥量指标并要求地方政府上报淘汰企业的名单，水泥行业的落后产能淘汰加速。从实际淘汰效果来看也是比较理想的。2007年全年通过拆除生产线淘汰落后水泥产能5200万吨，自2006年以来全国累计淘汰落后水泥产能达到8700多万吨。实际上，部分经济相对发达的省份都制定了远高于国家淘汰量的淘汰计划(参见图9)，我们认为，环保及能耗指标的压力将会迫使地方政府淘汰落后水泥产能的力度继续加大。

　　如果按照最保守的估计，考虑今年5000万吨落后水泥产能的淘汰，实际水泥产能增速在4%左右，相比9%左右的水泥需求增速，水泥产品的供需关系将持续好转。

　　我们对落后水泥产能淘汰的速度持乐观的态度。实际上，随着大型水泥企业粉磨能力的提升导致熟料外销量的大幅下降、煤炭价格上涨及限电措施、水泥新标准的实施都将进一步加速行业的落后产能淘汰。

　　供需关系改善，多重因素推动水泥价格上涨

　　水泥产品供需关系改善的直接结果就是企业产能利用率的提高，在水泥需求旺盛的前提下，水泥价格出现上涨。由于各区域固定资产投资增速不同导致水泥需求情况不同，各地区水泥价格存在较大差异。从图10中6月初我国部分省会城市P.O42.5散装水泥价格及涨幅看，华东、中南和西南地区是今年我国水泥价格同比涨幅较大的地区，主要城市价格涨幅都超过了15%。

　　除了直接的供求关系影响外，其他多种因素也会间接推动水泥价格上涨。不同区域内落后水泥淘汰的速度和新增产能投放的对比状况不同会对水泥价格产生影响。比较典型的是去年底今年初成都、重庆地区水泥价格在周边落后水泥产能快速淘汰但新产能尚未释放的前提下，水泥价格出现大幅上涨，现在两个地区的水泥价格仍然保持了500元/吨的全国最高水平。今年二季度山东省落后水泥产能淘汰力度加大，水泥价格也出现了大幅的上涨，并为上海市及江浙地区水泥价格上涨创造了良好的外部条件。电力供应短缺也会造成水泥产能不能充分发挥，推动水泥价格上涨。此时，新型干法水泥生产工艺相对受益，因为新型干法水泥与落后工艺水泥存在差别电价，在电力供应紧张时小水泥企业的电力供应也得不到保障。煤炭、石油等能源价格上涨导致企业生产成本及运输成本上升，从而推动水泥价格上涨，这也是今年多数地区水泥价格能够持续上涨的一个重要因素。从另一个层面看，如果水泥需求不旺，水泥企业很难能够通过转价的方式来提高价格。此外，区域市场水泥企业产能集中度的提高、地震灾后重建等因素也对水泥价格的走势产生正面影响。

　　从区域市场看，下半年受地震影响较大的四川重庆区域市场水泥需求旺盛，虽然政府对价格进行干预，但水泥价格仍然会维持地震前的高位，单位产品盈利水平在国内仍然是最高的。山东地区落后水泥产能淘汰加速，长三角区域市场受惠，另外，大型企业之间联合的意愿加强，在煤炭价格高企的背景下其水泥价格走势也是比较乐观的。华南区域市场受到强降雨的影响，水泥需求受到影响，水泥价格环比出现回落。

　　我们认为，下半年随着旺季的到来，广东、湖南等省落后产能淘汰的步伐将决定其水泥涨价的幅度。另外一个影响因素是广西市场产能大量投放对广东区域市场的冲击，由于广西市场扩产的企业主要是海螺、华润及台泥等大型水泥企业，我们对企业间联合维持价格水平持乐观态度。东北、西北区域市场都相对封闭，大型水泥企业的影响力较大，决定水泥价格走势更大的因素要看当地固定资产投资的情况。北京及周边地区水泥企业奥运会期间的产销可能会受到些负面影响，但奥运会后工程的加速建设可能会推动水泥价格持续上涨。

　　成本压力日益突出，辩证看待负面影响

　　水泥生产成本中最大的支出在于能源成本支出，也是波动较大的一部分。油价、煤价的持续上涨导致水泥企业生产和运输成本的日益突出，下半年电价也有上调的可能性，无疑水泥的生产成本支出还会增加。我们认为，水泥企业生产成本的上升可以通过涨价、节能降耗等方法进行消化。成本上涨的负面影响需要辩证看待，它对行业竞争环境也会产生一些积极的影响。

　　煤炭快速上涨，大型企业优势扩大

　　目前，水泥企业生产成本中涨幅最大的是煤炭。随着国际油价的持续快速上涨，5月份我国煤炭价格在高位又出现了快速大幅上涨(参见图11)。由于煤炭价格在水泥生产成本中的占比达到40%，煤炭成本的上涨导致熟料生产成本的上升。另外，煤炭价格持续高涨背景下，煤炭质量可能出现下降，直接导致煤炭单耗水平的上升。煤炭价格上涨推动熟料价格上涨并进一步传导至水泥价格的上涨。

　　我们认为，煤炭价格上涨背景下，整个水泥行业的竞争环境会好转，大型水泥企业的优势会进一步扩大。从相对竞争来分析，煤炭价格持续大幅上涨对大型水泥企业是非常有利的。首先，由于大型水泥企业的年煤炭消耗量很大，企业一般具有比较稳定的煤炭供货渠道，在煤炭供应相对紧张的前提下，大型水泥企业的煤炭供应不会出现问题。另外，一般大型水泥企业都是集中统一采购的，因此，价格方面也具有一定的优势。第二，大型水泥企业的生产线都是新型干法水泥生产线，而且单线产能规模都比较大，因此，单位产品的煤炭消耗也是比较低的。而立窑的煤耗则高出新型干法水泥生产线30%以上，湿法窑的煤耗水平要高至少50%。煤炭价格上涨对落后水泥企业的负面影响更大，一定程度上可以加速落后水泥产能的淘汰，大型水泥企业的竞争优势和控制力则会加强。

　　煤炭涨价的敏感性分析

　　我们对煤炭涨价对企业的影响做一个敏感性分析。假定目前煤炭采购价格为500元/吨，P.O42.5水泥价格为300元/吨，对于不同单耗的水泥生产线，消化煤炭涨价的能力差异很大。当煤炭价格从500元/吨上涨至900元/吨的过程中，水泥企业如果要消化煤炭成本的上涨，在其他条件不变的情况下，水泥价格的最低上涨幅度参见表一。可以非常清楚的看到，同样水泥价格水平下，大型水泥企业因煤炭采购价格较低、单位煤耗水平较低从而盈利能力受到的影响更小。

　　节能减排消化成本压力

　　成本上涨使得水泥企业节能减排的动力增强。当前水泥企业节能减排应用较为成熟和效果最好的一个方式即水泥熟料生产线的纯低温余热发电(相关工艺原理参见已发布的报告，已进行详细阐述)。在煤炭成本持续攀升的情况下，水泥企业投资建设纯低温余热发电项目的积极性大幅提高。据中国水泥协会统计，2007年我国投产的余热发电生产线86条，安装发电机组59台，装机容量571MW，发电能力38.3亿千瓦时，相当于节约标准煤140万吨，减排二氧化碳364万吨。截止到2007年年底，安装余热发电装备的新型干法生产线达到了122条，机组92台，装机容量740MW，发电能力49.6亿千瓦时，相当于节约标准煤182万吨，减排二氧化碳473万吨。今年6月份，我国《水泥工厂余热发电设计规范》将正式对外发布，对于规范和推广余热发电将起到积极的正面作用。

　　由于各个水泥企业水泥窑运转效率不同，余热发电采用的技术不同以及实际生产过程中对余热发电技术的掌握情况不同，因此，水泥企业的吨熟料发电量和发电成本也存在较大差异。我们也对水泥企业余热发电的电力成本节约作了敏感性分析。假定目前水泥企业外购电价格为0.6元/度(含税)，余热发电的效率和发电成本对企业的成本影响差别很大。对于吨熟料发电量分别为28-44度的熟料生产线，当发电成本分别为0.08元/度-0.22元/度时，在其他条件不变的情况下，水泥生产线单位产品的成本下降值参见表二。目前，我国水泥企业中余热发电推广最早和使用效果最好的是海螺水泥，吨熟料达到40度，发电成本约0.1元，电力成本下降约16元/吨熟料。

　　水泥产业发展趋势长期向好

　　提高集中度与产业链扩张将是水泥产业未来较长一段时间内的发展方向。

　　并购整合与扩产提升集中度

　　2006年，我国水泥行业的并购整合开始逐步进入高潮。我们认为，当前我国水泥产业发展还处于并购整合与扩产并举的阶段，到2010年本轮水泥行业产能的扩张基本结束后，水泥行业将步入以并购整合为主的发展阶段。但无论是并购整合还是扩产的方式，主要的一个方向都是提高区域水泥市场的集中度。根据发改委统计，2007年末我国前十大水泥企业集团的产量比例只有23%，与发达国家存在较大差距，甚至与印度的差距也很大(印度前11家水泥企业产量比例超过70%)，通过提高集中度达到区域寡头垄断的竞争格局并进而大幅提高盈利水平是行业发展的趋势。

　　产业链扩张提高控制力对比

　　国外大型水泥企业集团，基本都是从水泥、骨料到商品混凝土的产业链一体化趋势，通过对资源的控制来达到控制水泥价格维持高盈利水平的目的。国内水泥企业业务则相对单一，不过随着资源重要性的日益突出，我国水泥企业通过扩张产业链提高控制力的发展方向也是比较明显的。Holcim控股华新水泥后已经开始布局商品混凝土和骨料产业，海螺水泥也开始涉足骨料生产。虽然短期对企业盈利贡献不大，但大型水泥企业已经开始涉足，将来可能成为企业控制区域水泥市场的重要砝码。

　　水泥行业投资建议：成本制胜

　　2007年水泥行业利润总额240亿元左右，创出近20年的新高，但企业销售利润率仍然较低(参见图13)。考虑到水泥产品供需关系持续好转水泥行业盈利向好以及煤价的大幅上涨，我们维持水泥行业“领先大市-B”的投资评级。

　　在能源成本持续攀升的情况下，我们认为区域市场和不同水泥企业通过提价来维持甚至提高盈利水平的能力是不同的。在水泥企业集中度仍然很低的前提下，对于一个产品同质性很高又存在较强区域性特征的产业，成本优势成为企业竞争的关键因素。我们选择投资标的主要参考两个因素：

　　1、区域水泥落后产能淘汰进展较快、水泥价格保持较高水平或能通过涨价消化煤价成本上涨的企业；

　　2、余热发电项目建设进展快，能有效控制费用和成本，具备成本竞争优势的水泥企业；综合前文对水泥行业的判断以及市场估值水平的大幅下降，我们依然看好一线大型水泥企业海螺水泥、冀东水泥和华新水泥(有关华新水泥的分析见后续的调研报告)。此外，水泥价格保持较高水平，同时煤炭成本较低的新疆水泥企业天山股份、青松建化和区域水泥市场整合加速、拥有煤炭资产的东北地区水泥龙头亚泰集团也值得关注。

　　玻璃行业:警惕平板玻璃行业景气度回落

　　我们在年初的2008年建材行业投资策略中曾提示如果玻璃行业产能扩张得不到控制，2008年玻璃行业的景气度将会从高位回落。从玻璃行业今年前4个月的数据看，多个指标显示，平板玻璃行业的景气度已经初现回落。

　　平板玻璃产能再度大幅扩张

　　玻璃行业的周期性波动比水泥行业要大。同时，玻璃熔窑运转后一般都是连续生产，停窑的成本比较高。因此，玻璃行业的产能扩张速度对玻璃供给的冲击影响很大，在需求波动不大的情况下，玻璃行业的景气度与产能扩张的关系很大。从过去几年的情况看，每一次玻璃行业景气度的回落都是由产能的过度扩张造成的。

　　据我国建筑玻璃与工业玻璃协会统计，2007年我国新投产浮法玻璃生产线19条，新增产能6260万重量箱，相比2006年有所放大。而协会统计的在建浮法玻璃生产线30条，产能规模达到11350万重量箱，玻璃企业处于新一轮产能大幅扩张期。造成行业产能扩张的一个重要因素在于2007年平板玻璃价格持续攀升，企业盈利水平得到改善。玻璃产品的运输距离远大于水泥，而十一五期间的淘汰落后玻璃产能只有3000万重量箱，还不到去年新投产产能的一半。无疑，平板玻璃企业无节制的产能扩张将给行业供给造成巨大的压力，下半年平板玻璃企业的景气度令人担忧。

　　平板玻璃出口出现下降

　　虽然国内需求较为旺盛，但是产能投放的速度太快造成较大压力，因此，玻璃企业可以通过出口消化部分产能。从图15中可以看到，2001年-2007年我国平板玻璃出口量保持连续增长。其中，2007年我国出口平板玻璃2.87亿平方米，同比增长17.3%，增长率自2005年持续下滑，我们认为一方面是因为国内需求旺盛，因而出口量下滑，另一方面可能是人民币持续升值带来的出口量下滑。2007年我国平板玻璃的出口量占当年的产量比例超过10%。但从今年的情况来看，形势较为严峻。在人民币加速升值的背景下，玻璃的出口出现了负增长。今年1-4月份，我国共出口平板玻璃8261万平方米，同比下降19%，虽然可能存在季节性因素的影响，但今年平板玻璃的出口形势不容乐观。出口玻璃量的回流将进一步加大国内玻璃市场的销售压力。

　　玻璃企业库存量开始攀升

　　玻璃企业的库存量通常是玻璃价格走势的先行指标。从图16中过去四年全国重点联系玻璃企业的库存量来看，2005年一季度至年末我国重点联系玻璃企业的库存量开始小幅攀升，库存增长率则持续上涨，玻璃价格则出现了持续的下滑(参见图17)。

　　2006年1-4月份玻璃企业库存量持续下降，浮法玻璃价格随之出现了上涨，而同样的情形在去年二三季度同样存在。但是，从图16中可以清晰地看到，自去年11月份开始，我国重点联系玻璃企业库存量开始出现持续上升。截至今年4月份，全国重点联系玻璃企业库存量达到2800万重量箱左右，同比增长36.71%，库存量连续六个月上升，而库存增长率也从今年2月份出现了持续攀升。企业库存量的持续攀升将会对玻璃销售造成较大的压力。

　　浮法玻璃价格高位回落

　　产能的大幅投放、出口量的下降以及企业库存量的持续攀升，最终将导致玻璃企业竞价销售，玻璃价格步入下降通道。从图17中我国重点联系玻璃企业浮法玻璃主要品种价格走势看，主要浮法玻璃品种价格自去年10月份达到近两年多的高点后开始出现回落，到今年4月份，我国重点联系玻璃企业浮法玻璃价格已经从去年10月份的高点回落10%左右。考虑到我国平板玻璃产能的后续投放以及宏观经济紧缩，房地产开发投资面临回落，房屋建筑竣工面积增速也会出现下滑，玻璃需求也存在负面影响，我们认为下半年浮法玻璃的价格走势不容乐观。

　　原燃料成本快速上升

　　从玻璃企业的生产成本来看，占比和波动较大的原燃料成本。玻璃生产的一个重要原材料是纯碱，而多数企业的燃料还是以重油为主。从过去六年我国重点联系玻璃企业的纯碱、重油季度购进价格来看(参见图18)，玻璃企业的原燃料成本出现快速上升。从2006年二季度开始，纯碱的购进价格就出现了持续上涨，到今年一季度，纯碱价格已比2006的二季度的价格上涨超过40%，相比去年四季度涨幅超过18%。重油价格则基本跟随国际原油价格波动。由于今年国际油价出现了持续的大幅上涨，我国预计重油的涨价幅度也会超过30%。虽然玻璃企业部分实施了油改气等节能降耗措施，但能源价格上涨的趋势已经形成。从当前价格水平看，纯碱和重油价格继续上涨的可能性仍然很大，我们预计纯碱和重油价格大幅上涨导致的玻璃成本同比上涨达到10元/重量箱左右。

　　玻璃行业投资建议

　　平板玻璃价格下滑而玻璃主要原燃料成本都处于上涨周期，平板玻璃行业的盈利将醋与下降通道。从图19中我国平板玻璃制造业利润总额看，玻璃行业过去几年的盈利一直处于短周期的大幅波动过程中。虽然2007年平板玻璃行业实现扭亏并实现23亿元左右的盈利，但今年1-4月份，平板玻璃行业利润总额只有1.08亿元，同比下降7.3%左右。

　　平板玻璃生产企业面临上下游的压力与日俱增。深加工玻璃的情况相对乐观，但考虑到多数玻璃企业都有浮法玻璃生产线且深加工玻璃主要用于建筑领域，因此，企业的盈利能力也面临下降。考虑到平板玻璃行业景气度高位回落的风险，我们给予玻璃行业“同步大市-B”的投资评级。

　　新型材料：快速成长的朝阳产业

　　玻璃纤维水泥和玻璃行业是建筑材料最重要的两个子行业。由于其他建筑材料种类众多，且发展情况不一，我们不再一一赘述。在新型材料里面，我们看好快速成长的朝阳产业玻璃纤维。

　　产品性能突出，用途广泛

　　玻璃纤维属于增强复合材料用纤维材料的一种。1926年，美国欧文斯.伊里诺玻璃与康宁玻璃公司联手研制玻璃纤维，1938年两家公司成立合资公司欧文斯.康宁玻璃纤维公司(即OCF)，开始大规模工业化生产玻璃纤维，是迄今为止使用历史最悠久的纤维材料。目前，玻璃纤维增强材料的使用量超过90%以上，远高于其他纤维材料，是用途最广的纤维材料。

　　玻璃纤维除本身具有比强度大，弹性模量高，伸长率低等特殊性能外，主要用于制造玻璃钢和其他复合材料，这些材料和产品具有轻质、高强、耐磨、耐腐蚀、耐高温、抗氧化以及特殊的电、光、声、磁等一系列优异综合性能，是其他材料难以替代的功能材料和结构材料。从全球玻纤主要用途来看(参见表三)，玻璃纤维主要应用于建筑、交通运输、电子电气、工业、消费品和其他领域。

　　受益玻纤产业转移，我国玻纤产业保持高增长

　　我国的玻纤生产虽然起步较晚，但是受益于玻纤产业的转移，我国玻纤产业保持了较高的增长。

　　我国玻纤产量保持高增长

　　玻纤生产具有技术密集型、资本密集型的特点。发达国家随着生产成本的逐年上升，而需求增长率相对较低，大型企业基本不再扩产，玻纤产业逐渐向发展中国家转移。由于我国玻纤企业已经较好的玻纤生产技术，随着三家大企业的扩产，我国玻纤的产量出现了持续的高增长(参见图21)。从图21中可以看到，近几年全球玻纤产量的增长主要来自我国，尤其是2004年之后更为明显。实际上，到2007年我国实现玻璃纤维产量160万吨，已经超过美国，成为全球玻纤第一生产大国。

　　池窑拉丝发展迅速

　　从玻纤的生产工艺来看，主要有池窑拉丝法和坩埚法。受工艺技术和设备的限制，坩埚法产量和劳动生产率低，生产成本高，而池窑拉丝法生产的产品质量稳定、生产成本低、劳动生产率高(参见图22)。在国家政策的指导下，主要玻纤企业开始大规模建设池窑拉丝生产线，池窑法玻纤产量快速增长(参见图23)。巨石集团先后设计投产了年产6万吨、8万吨和10万吨池窑，成为拥有当前单线池窑产能规模最大的生产企业。

　　下游保持高增长，发展前景看好

　　由于玻纤突出的性能，其应用领域仍在增加。对比发达国家，不论是我国人均玻纤的年消费量还是玻璃钢的人均使用量都远落后于发达国家。从全球范围看，发展中国家成为玻纤消费量的主要增长地。从图24中我国玻纤下游工业发展情况看，过去八年，我国玻纤下游工业的复合增长率超过20%，成为驱动我国玻纤需求保持高增长的主要因素。我们预计到2010年我国玻纤的年复合增长率仍会保持20%的增长，而交通运输、风电和玻璃钢门窗领域的需求将保持较高的增长。

　　寡头垄断的竞争格局决定了龙头企业的议价能力

　　与我国建材行业其他子行业不同，全球及我国的玻纤产业都属于寡头垄断的竞争格局，较高的集中度、下游用户较多且规模小决定了玻纤龙头企业具有较强的议价能力，这也是我们看好玻纤产业的一个重要因素。从全球范围看，OC与圣戈班的玻纤业务合并后，部分公司减产，产能规模为80万吨，仍然居全球第一，我国的巨石集团2007年底产能已达到全球第二位。全球玻纤三大企业产能占全球的比例接近50%，而2007年底我国三大玻纤企业池窑拉丝玻纤产能已超过全国的70%。全球玻纤需求较旺后者成本上涨时，玻纤生产企业都可以通过涨价来转价。

　　新型材料行业投资建议

　　我们看好新型材料中的玻璃纤维产业。实际上，由于众多的下游用户，宏观经济紧缩对行业的需求影响并不大。而能源价格持续高企等背景下，通过添加玻璃纤维基复合材料来降低重量继而降低能耗的做法使得交通运输领域(汽车、飞机、造船等)对玻纤的需求将出现大幅增长。考虑到我国玻纤产业仍处于发展的朝阳阶段，我国玻纤需求仍处于高增长期，我们给予玻璃纤维行业“领先大市-B”的投资评级。

　　从玻纤行业的上市公司来看，主要是中国玻纤控股子公司巨石集团和云天化控股的子公司重庆复合材料。巨石集团目前是我国最大的玻璃纤维生产商，2007年底玻纤年产能达到60万吨，预计2012年巨石集团三大生产基地完成扩产后，公司玻纤年产能将达到150万吨(含海外市场规划的15万吨)，成为全球的玻纤龙头企业。中国玻纤完成对巨石集团的换股吸收合并后，巨石集团将成为中国玻纤的全资子公司，盈利能力将明显增厚，我们维持对中国玻纤“买入-A”的投资评级(有关公司相对详细的分析参见5月份的调研快报)。 (来源：石磊)

 

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