包装印刷：机会在于高档印刷和外延式并购

　　报告关键点：

　　行业总体产业集中度低，存在结构性投资机会，如高档印刷领域；

　　子行业中上市公司的外延式并购战略带来较大的投资机会，如烟标子行业；

　　给以“同步大市-B”的投资评级。

　　报告摘要：

　　行业增长稳定，区域布局明显；从资产、企业规模、销售收入以及利润等指标来看，包装印刷产业主要集中在华东和华南地区，合计占比约在60%以上。

　　行业整体供大于求，供需结构性失衡。行业低水平重复建设严重，一般生产能力过剩，精制产品生产能力不足，造成行业供需的结构性失衡。

　　我们认为行业整体出现拐点的趋势不明显。原因有以下几点：..低端产品进入门槛低，几万、几十万等规模均可介入，预计始终会处于供大于求的状况，行业毛利率最多保持相对稳定，肯定不会出现大幅上升的趋势。

　　高端产品由于受资金、技术以及印刷资质等因素的制约，进入门槛高，可以保持较高的毛利率。具体来讲，由于行业订单销售模式的特点，行业供给由需求拉动，均衡产出由需求方决定，而需求方涉及到下游多个行业，因此与GDP的增速是密切相关的，需求的增速是可以保证的。由于受到门槛高等因素的制约，短期供给不会有大的上升，因此目前较高的毛利率水平在一定时间内是可以维持的，但也不会有较大的提升(目前包装印刷行业由于订单销售模式的特点大多预留一定的产能，并且订单受到地域因素的限制较大)。

　　行业整合的可能性很小。主要原因在于，受企业性质、地域性等因素的制约，同时，也不好操作。机会存在于个股中，关键在于企业获取订单的能力。

　　行业整体表现一般，存在着结构性的投资机会，如高档印刷领域。代表的上市公司为鸿博股份、东港股份。

　　子行业中的个股通过外延式并购所存在的投资机会，比如烟标包装子行业。代表的上市公司为劲嘉股份。

　　给与行业同步大市?B的评级

　　1.我国包装印刷行业增长稳定

　　1.1.印刷行业稳定增长

　　随着国民经济的发展，我国的印刷行业近几年在稳定增长。印刷行业工业总产值06-07年的复合增长率为14%，销售收入06-07年的复合增长率为13.7%。06-07年利润复合增长率为16.3%，高于销售收入的增长率，显示行业整体的盈利状况在改善。

　　1.2.印刷行业主要集中在珠三角、长三角和环渤海

　　目前，我国印刷业已形成珠三角、长三角、环渤海三个比较发达的印刷区域产业带。

　　珠三角印刷业最大的特点是：外向型经营，全国60%以上的三资企业在珠三角。以广东省为例，可以看出私营与外商投资企业的合计占比达到76%，国有和集体企业的占比仅20%。

　　长三角印刷业以上海、浙江、江苏为中心，以每年15%以上的速度递增。截止2007年，印刷总产值上海近118亿、浙江近201亿、江苏139多亿。

　　环渤海印刷业最大的特点是：聚集了全国2/5以上的出版机构，图书和报纸总印数各占19%，期刊总印数占29%。但同时又存在印刷市场化水平低的问题。

　　1.3.包装印刷行业增长稳定

　　印刷行业主要分为报纸书刊等出版物印刷、包装印刷和其他印刷等，其中包装印刷工业总产值约占到印刷行业总产值的60%以上。

　　05年到07年，我国包装印刷工业总产值的复合增长率达到21.3%，06-07年销售收入复合增长率为17.3%，06-07年利润的复合增长率达到18.97%。

　　华东资产占比42%，销售收入占比为43.6%,利润占比为41%；华南资产占比24%，销售收入占比为26.7%，利润占比为17%。从这三项指标来看，华东和华南也占据着绝对的优势，分别合计占有全国比重的约60%以上。

　　2.2.行业净利率比较稳定

　　近两年以来，行业的净利率一直比较稳定，绝对数值不高，波动幅度较小，显示行业的竞争比较激烈，也从另一个角度说明市场的集中度较低。

　　2.3.行业集中度有逐渐上升的趋势

　　从月度数据来看，06年8月份以来，规模以上企业的数量在不断稳步增加。同时，规模以上企业中亏损企业的占比在逐渐下降。显示行业的分散化趋势在下降，行业集中的趋势在增加，行业总体的效益状况也在不断的改善。

　　2.4.其他行业特点

　　订单销售模式。生产时间、生产数量均服从客户的需要，一般不作产品储备。因而，企业往往需要预留一定的产能，以满足客户需求。市场开拓与客户维护至关重要。非周期性与区域性。包装企业自身的周期性特点不明显，与下游企业相关。包装企业往往在生产企业的附近建厂，区域性特征明显。

　　人才匮乏，结构不合理。包装印刷行业从业人员中受过高等教育与具有中级以上技术职称比例大大低于其他行业，制约了行业从业人员整体素质的提高及行业的发展。创新能力不足。技术创新与新技术的应用，这在美国、德国等欧美发达国家都做得非常出色，他们在这方面不断有新的知识产权、新的技术、新的产品推出。而我国企业创新意识比较薄弱。

　　环保与资源节约意识不强。循环经济，可持续发展，节约资源，回收利用再生资源，尚未引起业内人士足够重视。

　　总体而言，包装印刷行业整体供大于求，供需结构性失衡。行业低水平重复建设严重，一般生产能力过剩，精制产品生产能力不足，造成行业供需的结构性失衡。

　　同时，生产成本转移能力差。比如，由于劳动力成本上升，原材料价格不断上涨，特别是塑料、颜料、纸张的价格快速上涨，这些因素所造成的生产成本的上升不能够被有效转移到下游行业。

　　3.行业评级与投资机会

　　3.1.行业整体出现拐点的趋势不明显

　　08年上半年印刷包装指数与中小板指数走势基本一致。

　　我们认为行业整体出现拐点的趋势不明显。原因有以下几点：

　　低端产品进入门槛低，几万、几十万等规模均可介入，预计始终会处于供大于求的状况，行业毛利率最多保持相对稳定，肯定不会出现大幅上升的趋势。

　　高端产品由于受资金、技术以及印刷资质等因素的制约，进入门槛高，可以保持较高的毛利率，由于行业订单销售模式的特点，行业供给由需求拉动，均衡产出由需求方决定，而需求方涉及到下游多个行业，因此与GDP的增速是密切相关的，需求的增速是可以保证的。由于受到门槛高等因素的制约，短期供给不会有大的上升，因此目前较高的毛利率水平在一定时间内是可以维持的，但也不会有较大的提升(目前包装印刷行业由于订单销售模式的特点大多预留一定的产能，并且订单受到地域因素的限制较大)。

　　同时，受企业性质、地域性等因素的制约，行业整合的可能性很小，也不好操作。机会存在于个股中，关键在于获取订单的能力。

　　行业整体表现一般，存在着结构性的投资机会，如高档印刷领域。代表的上市公司为东港股份、鸿博股份。

　　子行业中的个股通过外延式并购所存在的投资机会，比如烟标包装子行业。代表的上市公司为劲嘉股份给与行业同步大市?B的评级3.2.高档印刷领域存在投资机会高档印刷领域涉及的上市公司主要在商业票据市场，下面重点分析这一市场。

　　3.2.1.增长稳定，机会在于高端产品

　　商业票据市场的需求与GDP的增速密切相关，涉及国家财政、民政、金融、税务、邮政、电信、电力、交通、文化、教育、旅游、医药、商业、娱乐以及日常生活领域，其中政府部门和大企业的需求占40%-50%。目前，国内商业票据印刷年产值为120-150亿元，年均产值将以15%--20%左右的速度递增。

　　低端印刷市场供给过剩，竞争激烈，毛利率水平相对较低；中高端印刷市场(防伪票据、电脑热敏票、数字印刷、直邮产品、智能标签等)，供求基本均衡，需求发展潜力极大，毛利率较高，其竞争逐渐向技术含量、品牌、营销和服务等非价格竞争手段发展。

　　3.2.2.高端产品

　　形成垄断竞争格局由于下游的快速增长，该子行业进入稳定增长期。行业壁垒较高，资质限制、客户结构的特殊性、行政以及区域的利益平衡，使得市场处于分割状态，跨行业、跨区域的发展障碍较大。

　　目前，国内从事商业票据印刷的企业共有1200多家，能够承揽全国性业务的印刷企业在国内只有10多家。高端的票据大多具有防伪、保密的要求，较严格的资质限制使得目前能够从事此类业务的企业数量较少，基本上每个省只有几家从事该类业务的印刷企业，而且它们的业务基本是地域性的，

　　3.2.3.行业毛利率水平

　　商业票据印刷行业平均毛利率水平约在25%左右。

　　低端票据印刷品由于激烈的市场竞争，毛利率水平正逐步下降，约维持在10%左右，赢利空间较小。

　　以防伪商业票据、电脑热敏票、直邮产品、智能标签等为代表的高端票据印刷品由于科技含量较高，附加值相对较大，产品毛利率可达35-40%。

　　3.2.4.直邮产品、智能标签和彩票印刷等业务的发展空间大

　　看好直邮产品(对帐单、直邮广告函件)、智能标签和彩票印刷等业务的发展前景。

　　近几年我国智能标签业务发展迅速，预计未来几年将以近40%的速度增长。

　　07年国内彩票销量超过1000亿元，销量增幅超过20%。其中，福彩销量超过620亿元，体彩销量超过380亿元。彩票印刷总量从01年1.81亿元增长到06年的5.25亿元，年增幅达23.18%。预计09年彩票印刷市场总量超过9.5亿元，07到09年的复合增长率将达16%。

　　通过相关财务指标的比较分析，综合考虑，推荐公司鸿博股份。我们预计公司从08年到10年，营业收入的三年年均复合增长率将达到27.29%，净利润的复合增长率达到19.9%，08年到10年每股收益分别达到0.612元、0.794元和1.021元。

　　根据同行业可比公司的估值情况来看，08年的动态市盈率普遍集中在23倍左右。考虑到公司的毛利率一直较高，随着募集项目产能的陆续释放，公司今后几年的净利润增长率将维持较高的水平。因此，我们给与公司09年25倍的PE，对应的目标价是19.85元。给予增持?A的投资评级。

　　4.烟标包装子行业分析

　　4.1.产业集中度不断上升

　　4.1.1.目前的产业集中度比较低

　　烟标印制行业是一个产业集中度很低、接近充分竞争的行业。

　　多年以来，烟草企业为了尽可能的扩大销售收入，提高市场占有率，一直实施多品牌的经营战略。由于品牌之间的差异性，不同品牌的烟标所需印刷材料和生产工艺有很大的不同，客观上导致了烟标印刷企业数量的增加，从而也造成了烟标印制行业的市场化程度高、产业集中度低、竞争比较充分等局面。

　　劲嘉股份作为烟标印刷行业的龙头企业,其市场占有率不高,发展空间较大。

　　4.1.2.产业集中度在不断上升

　　政策方面的因素。近年来，随着烟草公约以及国家烟草总局关于培养大型烟草集团的百牌战略的实施，国内卷烟品牌数量迅速减少，品牌集中度的上升对烟标供应商的生产能力有了更高的要求，客观上要求大规模的烟标生产企业的出现。

　　对烟标企业高质量、大批量的要求。随着市场的发展，卷烟企业对于烟标的印刷要求更为严格，除了对套印精度、模切规格、印刷的污染性、印刷后的运输与储藏等各个方面的严格要求以外，还要求烟标能适应高速的卷烟包装机。所有这些都对于烟标企业的资金实力、技术水平、质量控制、服务能力、开发创新能力等方面提出了更高的要求，众多依靠一两个烟标生存的中小烟标企业，将无法适应这种“高质量、大批量”的要求而逐步被淘汰，烟标行业产业集中度将逐步提高。

　　4.1.3.与国际比较产业集中度有较大的上升空间

　　从世界卷烟市场的发展趋势和竞争格局来看，未来国内卷烟行业将逐步向大集团、大品牌集中。2005年，美国卷烟市场最大的企业奥驰亚集团下属的菲利普?莫里斯公司的市场占有率为50%，其旗下品牌“万宝路”的市场占有率为40%；日本卷烟市场最大的企业日本烟草公司的市场占有率为72.9%，最大的品牌“柔和七星”的市场占有率为32.9%；而中国卷烟市场最大的企业红塔集团(含控股企业)的市场占有率仅为8.8%，销量最大的品牌“白沙”的市场占有率仅为3.9%。从世界烟草产业演化规律看，不断提高产业集中度，最终形成几个领导型企业和领导型品牌是一种必然趋势。

　　4.2.有一定的行业壁垒

　　4.2.1.市场壁垒营销网络、客户服务能力以及行业内长期建立的信誉是进入本行业的重要市场壁垒。

　　新进入的烟标生产企业很难在短期内快速争取市场份额。

　　由于烟标生产企业需要拥有从设计、产品打样、小试、中试到大批量生产能力，并能为卷烟企业生产工艺提供配套解决方案的服务，因此对于烟标供应商的选择，卷烟企业是相当慎重的。一旦选择确定供应商，一般不会更换，以避免因变更供应商而引起任何品质问题。同时，烟标生产企业在业内的信誉和知名度，也是影响卷烟企业选择供应商的一个重要因素。

　　4.2.2.技术壁垒

　　烟标作为卷烟品牌的载体，在外观和防伪设计、包装材料选择、印刷工艺应用等方面均有别于一般包装产品。

　　防伪技术含量是壁垒之一。为达到防伪目的，烟标设计中大量采用复杂的网点层次、专色的精美标识图案，从而增加了烟标印刷与技术处理的难度。就生产材料而言，“热敏显象”、“光敏成像”等防伪油墨被普遍使用，“二维激光动感”、“三维激光立体动感”等镭射技术也被广泛的运用，烟标防伪已由单一防伪技术向集设计、材料、印刷、技术于一体的综合防伪方向转变，这增加了进入本行业的难度。

　　产品批次间品质的一致性要求是壁垒之二。烟标生产批量较大、生产周期长，保证产品批次间品质的一致性是一项技术难点。它对承印材料的印刷适应性、油墨的特性、网纹辊的特性、印刷设备的速度、印刷压力和张力的控制、操作人员的水平以及生产环境的温湿度都有较高要求。

　　4.2.3.资金壁垒

　　烟标生产行业属于资金密集型行业，初始投资规模较大，资金成为进入该行业的一大壁垒。

　　烟标生产采用的成套生产关键设备，目前仍需从欧美等发达国家进口，购置成本较高。

　　如意大利制造的一套R960连线复合转移赛鲁迪凹印设备购置价格约6,000万元。同时，由于产品配套化及生产规模化的要求，新进入本行业的企业需要一次性投入其他相关设备和相应的流动资金。

　　4.3.行业供求基本平衡

　　4.3.1.行业增长稳定

　　近年来，我国卷烟行业保持稳定增长。根据国家烟草专卖局的统计，2001－2005年间，内销卷烟产量年均增长3.18%，内销销量年均增长3.29%，整个行业处于产销基本平衡的态势中。

　　4.3.2.高档烟标比例逐年提高

　　随着国内经济的发展和人们生活水平的提高，香烟消费档次在提升，高档香烟的消费比例将逐年提高。相应地，卷烟企业会逐步提高高档香烟的生产比例，并会更多的选择防伪技术水平高、印刷精美的高档印刷包装。因此，高档烟标的比例将逐年增长，高档烟标需求增长将大大高于行业的平均增长。

　　4.4.行业发展前景

　　4.4.1.产业政策保证了烟标需求的稳定

　　为了保持卷烟行业产、销、库存的平衡，国家在今后一段时期对卷烟业将坚持“控量、促销、稳价、增效”的方针，严格做到控制产量、促进销售、稳定价格、增加效益，使各卷烟企业严格按国家计划组织生产和经营，保持卷烟产销基本平衡。因此，卷烟行业和烟标行业的市场容量将继续保持平稳发展态势，出现大幅波动的可能性较小。

　　4.4.2.庞大的卷烟市场有利于烟标市场容量的稳定

　　我国拥有世界上最大卷烟市场。卷烟是一种替代性较弱的消费品，在民众的日常生活和人际交往中有着难以取代的地位，因此卷烟的消费市场将保持相对稳定，烟标市场容量也相应地将保持稳定。

　　4.4.3.国际卷烟业竞争格局变化所带来的市场机会

　　由于卷烟产业链日趋全球化，国际卷烟企业开始在中国采购烟标产品。国内的烟标生产企业有可能获得国际卷烟企业的烟标订单，从而拓展国际市场。

　　4.4.4.行业发展的不利因素

　　《烟草公约》的实施有可能减少卷烟的消费，从而对烟标行业的发展产生负面影响。

　　此外，随着人们健康意识的增强，可能减少对卷烟的消费，从而间接影响烟标行业的需求。

　　4.5.推荐公司：劲嘉股份

　　劲嘉股份是国内烟标行业的龙头，以生产高档烟标为主。

　　概括来讲，公司的投资机会在于：烟标行业集中度逐渐上升的特点，为公司的发展提供了良好的外部环境；公司的外延式并购战略是公司业绩迅速增长的推动力。

　　具体来讲：

　　通过上市收购的中丰田是公司业绩提升的重要来源，仅08年就能够为公司带来约3000万左右的利润，明年的利润能够达到5000万元以上。中丰田作为全球最大的雷射膜材料生产企业之一，是公司的第一大原材料供应商，掌握镭射包装材料的核心技术，发展前景广阔。另外，两个募投项目分别于08年年底和09年投产，将直接增加公司烟标产能72万大箱。

　　08年年初，公司对天外绿包的收购直接增加公司净利润约1400万，下一步公司还有进一步增持股份的安排。根据公司的计划，今年还将收购2家同类企业。近期公司将计划收购安徽安泰的资产。

　　预测公司08-10年的每股收益分别是0.53元、0.63元和0.78元。根据同行业可比公司的估值情况来看，08年的动态市盈率普遍集中在23倍左右。结合目前证券市场整体估值水平系统性下降的情况，考虑公司细分子行业的龙头地位，并考虑公司持续进行的并购战略，给与公司09年25ＰＥ,对应的目标价为15.7元，维持买入－Ａ的投资评级。 (来源：郭振举) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。