在紧缩预期下寻找投资机会

　　　上半年债券市场收益整体为正，但通胀因素左右债券市场的涨跌。预计下半年通胀风险略有减缓，但新涨价因素对CPI的拉动作用不能掉以轻心，电价、油价的改革可能会掀起新一轮的物价上涨。下半年贸易顺差增速可能为负，但贸易顺差总量、流动性管理的压力依然较大。

　　下半年紧缩调控力度会加大，上调存款准备金率收缩流动性或者上调存贷款利率的政策将会继续出台，数量型调控甚至会超出市场预期；为改变负利率状况、降低人们对通胀预期的速度，下半年加息的可能性很大。建议投资者静观市场收益率曲线的调整幅度，寻找适当切入点建仓长期债券；短期债券关注1-3年央票、政策性金融债以及发行主体信用等级较高的短期融资券。

　　通胀应更多警惕新涨价风险

　　下半年要警惕新涨价因素的风险。自07年至今在此轮物价指数上升主要因食品价格上涨而拉动的，尤其是肉禽类价格大幅上涨，而粮食类价格上涨幅度不大。如今在全球粮食价格上涨的背景下，我国粮食价格不可能长期无动于衷。目前抑制通货膨胀作为政府08年宏观调控的首要目标，尤其是关注食品类价格长期上涨趋势。近期正值粮食收获季节，而南方地区降水量较大，部分受灾地区是否对农作物产量产生影响值得我们关注。从商务部公布食用农产品数据中可以得知，鲜蛋、肉禽以及猪肉类的供给已经连续9周下降，地震虽然对四川省农产品以及牲畜等供给造成一定影响，但四川省全省粮食产量占全国比重为4.5%，受灾部分的比重更小，整体来看对全国肉禽以及粮食类价格影响较小。目前猪肉等价格已经处于高点，随着肉禽类供给增加，价格会较前期有所回落，但由于劳动力成本以及饲料价格因素使得猪肉价格不会大幅下降，依然会在高位盘旋。

　　自去年10月份始PPI有所抬头，并在今年一季度有加速上涨态势，未来非食品价格上涨压力较大，价格的不确定因素较大，通胀形势并不乐观。目前电力、成品油价格实施管制，价格长期扭曲，违背市场供求关系决定均衡价格理论。目前电价长期受到压制、成品油价格远低于国际价格，如果电价上涨，那么占CPI比重较大的居住类价格将会带动CPI进一步上涨，同时电价的上涨将会引起PPI对非食品价格的传导更加顺畅，使得国内的通胀变成名副其实的全面通胀，国内通胀高居不下的局面将会维持较长时间，08年通胀率维持在7%以上。

　　贸易顺差增速可能为负

　　今年1-4月份我国累计贸易顺差581亿美元，较去年同期减少52.4亿美元。受美国次贷危机和人民币对美元升值步伐加快影响，自去年12月，我国对美国出口步伐明显减缓。受美元贬值影响,美国国内通胀上升，消费动力不足，国内实际经济陷入萎缩，美元反弹条件尚不成熟，未来我国对美国出口将会进一步放缓。虽然我国同第一大贸易伙伴欧盟的双边贸易发展迅速，如果下半年美国经济呈现负增长，欧洲经济的发展也会受阻。我们认为下半年我国贸易结构失衡的情况将会得到逐步改善，受人民币升值、进出口政策引导以及内外部经济环境影响，下半年我国贸易顺差只是和07年相比绝对量会有所下降，顺差增长速度将会为负数，但毕竟贸易是顺差，净出口总量依然会较大，央行流动性管理的压力依然很大。

　　加息可能性增强

　　尽管06年始流动性过剩问题的讨论不绝于耳，但实体经济对流动性的需求更大，表现为投资和经济增长率的加速，由于收入效应和价格效应作用的发挥存在一定的时滞，物价上涨滞后于货币供应和经济增长率的加速，这就表现为先是06-07年“高增长、低通胀”，之后是08年通货膨胀风险不断增大。提高利率的通货膨胀效应发挥作用的时间也同样存在一定的时滞，这取决于货币供应提高时，人们提高其通胀预期的速度。07年底食品类价格上涨拉动CPI加速上涨，人们对通胀已深有感触。越南金融危机的爆发加大了政府对未来物价上涨加剧的警惕。下半年CPI依然会高位运行，不排除新涨价因素导致CPI继续攀升的可能。加息对抑制通胀不能起到立竿见影的效果，但可以降低人们对通胀预期的速度，在一定程度上可以抑制货币信贷的进一步扩张，从而有利于降低通胀风险、缓解负利率状况。

　　如何在保证经济稳定的情况下抑制通胀成为宏观调控中最为关注的问题，美国次贷危机引起美国经济下滑幅度非常明显，受此影响国际经济不景气，IMF连续下调08年全球经济增长，08年我国经济增速下滑已成必然。目前的市场环境下，央行货币政策确实面临两难。然而任何货币政策出台都不能顾全经济运行的各方面，目前国内外环境较为复杂，未来经济增长的不确定因素容易引发更大的通胀风险和金融风险，加息未必会短期内减缓通胀，其更多是表达了政府对调控的一种决心和态度，政府应以越南金融危机为镜，防患于未然，堵塞可能的漏洞，下半年加息的可能性较大。

　　研究债券市场，更多的应该研究其背后的宏观经济、货币政策、通货膨胀以及利率水平等因素，这些因素将会决定债券市场的投资需求和投资机会。08年我国经济虽将保持相对高速运行，但相比06、07年，经济增速下滑趋势已形成。尤其是美国次贷危机拖累全球经济处于下行轨道，我国贸易出口将会大大受挫，进出口贸易必然拖累GDP增速下滑。下半年紧缩调控的力度将会更加严厉，央行为抑制通胀进行价格调控可能性较大，债券市场的利率风险加大。即使只是实施数量型调控，后续调控政策也可能会促使市场资金紧张，降低债券投资需求。在这种情况下，债券收益率不能仅仅盯着金融机构的存款利率，还应该关注通胀预期导致的实际负利率深度和广度以及紧缩货币政策尤其是上调存款准备金率、信贷紧缩导致债券需求下降而带来的收益率上移风险。

　　下半年债券市场在强烈的紧缩调控预期下，债券市场收益率陡峭化趋势更加明显，投资者应该谨慎对待债券市场的利率风险，建议先缩短投资组合久期，静观市场收益率曲线的调整幅度，寻找适当切入点建仓长期债券。短期债券关注1-3年央票、政策性金融债以及发行主体信用等级较高的短期融资券。