投资要点：
军工行业的投资体制和管理体制改革充分体现了军工行业寓军于民的政策方向，重组整合将是军工行业的主旋律。对于08年正在发生的一航二航的整合，我们预计两大集团合并为航空工业集团后，将以业务和产品分阶段整理不同业务序列，对整个行业的长期发展利好。
对于处于资本平台地位的上市公司而言，未来外延式增长的空间进一步扩大。长期关注处于平台地位的公司如
西飞国际、
哈飞股份、
S吉生化等；关注资产注入预期较明确的公司，如
火箭股份、
中国卫星等。
我们认为，军品业务可分为技术型产品和加工型产品业务，这两类产品利润水平相差甚远。我们分析对比了上市公司中技术型产品和加工型产品的毛利率水平、收入占比规模、增长情况等因素，看好技术型军品业务比重较大、增长较快的公司如火箭股份、S吉生化、
洪都航空等。
我国民用航空制造业处于发展外贸转包、支线飞机制造、大飞机立项研制技术升级阶段，其中，中短期内主要的看点是外贸转包、中长期看支线飞机、大飞机则是长期任务。主要受益上市公司为S吉生化、西飞国际、
成发科技等；航天业已经面临由研制试验到应用阶段的转型，我国未来的卫星产业将是卫星应用占主导地位的产业。关注受益于增长空间较大的卫星应用业务的上市公司，如中国卫星等。
看好航空航天制造业的长期发展，重点关注拥有技术型军品业务和较大发展空间民品业务的公司，以及资产重组预期明确的公司，如火箭股份、中国卫星、S吉生化等。
1、研究思路：寓军于民政策是根本
我们认为寓军于民政策引导着军工行业的发展方向，我们认为这一政策是军工体系发展的根本，它主要从两个方面引导企业的发展：
一方面是从体制上。这主要从投资体制和管理体制两个层面引导改革，从而促进更大范围、更多数量的重组整合。我们从政策、体制上分析整合的可能性，从而推测出有资产注入预期的公司。
另一方面是从业务上，引导着军民双核业务发展，军品业务作为企业的技术基础和竞争力，民品业务则是企业的发展空间提升和拓展的动力。我们从军品业务和民品业务两方面选择应该受到关注的公司。
2、体制篇
我们认为寓军于民政策引导着体制改革，促进了军工体系内广泛深远的重组整合。
一个层面是投资体制改革，发布的几个政策中的核心词有：非公有制经济参与、投资与产权主体多元化、股份制改造；另一个层面是管理体制改革，最近发生的几个大事件有：国务院大部制改革、撤委设局、一航二航集团合并。
2.2.管理体制
大事件：国务院大部制改革撤委设局一航二航集团合并
我国正在布局一场自上而下的军工企业管理体制变革。
2008年3月，第十一届人大会上提出了大部制的改革方案，其中，信息产业部将撤销，与原国务院信息化工作办公室、国家发改委工业行业管理、以及国防科工委除核电管理以外的职能整合，组建新的工业和信息化部。
撤去国防科工委设国防科技工业局则是促进国防工业军民结合，形成军用工业和民用工业互相融合互相促进的大科技工业基础。这样做一方面可以扩展军事装备发展的途径和基础；另一方面还可以加大通过军事装备发展带动国民经济发展的深度和广度。这也正是国外发达国家国防工业发展的道路。在20世纪60年代，美国军事研发经费占美总经费支出的一半，到20世纪70年代下降到1/3,而现在的军事研发经费还不到美总经费的15%。但是，美国的军事技术非但没有停滞不前，反而依然有突飞猛进的发展，主要就是得益于寓军于民的新型体制。日本的军民一体化主要体现在“寓军于民”，日本拥有强大的传统工业和新兴产业，虽然这些产业以民品为主，但与武器装备生产有着紧密联系，日本的大企业在制造汽车、船舶、发动机、家用电器、电子设备等民用产品的同时，还不断将尖端民用技术应用于军事领域。这在很大程度上壮大了日本的战争潜力，众多知名的三菱、富士、东芝、川崎等公司也是武器装备的制造商。
由于国防科技工业技术和资金密集的特点，我国国防科技工业目前技术和资产资源的分散状态实际不利于技术的发展和产业的升级，而没有良好的技术基础则就没有国防科技工业发展的原动力。因此，军工企业格局的重整将是必然趋势。工业和信息化部挂牌设立，预计原国防科工委管理下的军工企业集团的调整改革在新的管理体系理顺后将进一步推进。
2.2.1目前航空航天业上市公司业务框架分析
2008年初在国防科技工业会议上，原国防科工委主任张庆伟提出，今年十项工作之一为“以航空工业体制改革为突破口，积极推进国防科技工业调整改革。”中国航空工业和航天业的管理体制框架差异较大：航天工业是两大集团领导机构管理和总协调下，以航天产品研究院为主体结构框架的管理体制，每个研究院以专业产品系列为研制方向，科研设计与生产制造紧密结合，资源在两大集团内相对集中；航空工业则一般是厂所分离，不利于技术协调、设计与生产的紧密结合，不利于型号决策、缩短研制周期等；两大航空工业集团下属各飞机或发动机厂形成各业务的区域集团，资源分散。
3、业务篇
寓军于民政策引导着军工企业业务发展方向，引导着业务向军民双核心发展。
军品业务首先看需求规模和方向，再看产品技术水平；民品业务则不同军工专业技术发展的阶段不同，航空工业处于技术升级阶段，航天产业则处于试验到应用的转型阶段。
冷战结束后全球军费开支经过了短暂的缩减期后又开始了上升趋势。美国的军费开支占据全球军费开支的近一半。
我国近几年来国防费支出绝对值逐年增加，2008年中央预算草案中的国防费预算为4177.69亿元，比上年预算执行数增加623.79亿元，增长17.6%。增长的国防费主要用于人员费用、训练以及装备。
3.1.1.2我国武器装备发展方向
随着台湾大选的落幕，坚持“不独不统不武”的国民党获胜，“入联公投”以失败告终，台海局势得以暂时缓和。但这并不代表国内局势可以高枕无忧，美国制造的“中国威胁论”、朝核、伊核问题，印巴核试连动，前苏联地区的“颜色革命”，中日东海海洋权益争端，南海问题的国际化等，都显示出大国争夺的焦点逐步移向我国周边，而今年发生的新疆“东突”、西藏“藏独”事件告诉了我们目前国家发展的利益一直受到威胁，而国家发展利益的保护正是要靠国家军事力量的强大。
世界范围内兴起的新军事变革改变了战争面貌和观念，中国特色的军事变革也将实现被动式应战到主动式作战的训练观念的转变，也凸显拥有先进的军事技术对取得信息化战争主动权的重要性。
军事装备的先进程度是军事力量强弱体现的一个重要方面。我国的军事装备以引进和自主研发为主要装备形式，并且近年来形成鼓励自主研发先进的军事装备的氛围。但由于在材料、工艺、设计等方面的技术差距以及资金投入的不足，使我国武器装备在技术升级上落后于先进水平，比如军机的升级换代、先进发动机的国产化等等。因此，尽管台海局势目前有所缓和，但并不意味就可以削弱技术升级的需求。
今年5月份发生的四川地震灾害也是对我国军力的一次检验，抢险救灾如同一场战役，出动海、陆、空、二炮四大军种兵力近10万，军民用直升机近百架，50多架军用运输机；北斗导航卫星灾区维持通信，资源卫星遥感监测灾情。除了对部队的机动、快速反应、指挥、后勤保障等各方面人的因素外，还有对侦察、通信、救援等所使用到的卫星设施、直升机、运输机等装备的检验，我们看到了我国在航天、航空产品技术的差距和不足，比如我国尚未发射专门用于环境与灾害监测的卫星、卫星定位系统的应用、高分辨率遥感技术、重型直升机、大型运输机。这些差距和不足极大的刺激了我国航空航天业技术提升和产业转型的需求。
3.1.2加工型军品利润水平受限，技术型产品高技术高毛利
最先进的技术来源于军事技术的发展。最先进的科技成果往往首先产生于军事领域，尔后再由军事领域向民用领域转移，推动民用产业的升级换代。
现在美国最重要的高新技术产业和最关键的技术系统，几乎都是在军事需求带动下产生和发展起来的。比如，支撑现代信息社会的技术??电子计算机、网络、全球卫星定位仪，都是由军用技术转为民用技术的。美国波音公司直接将军用运输机技术用于大型民用飞机，如：在C-135军用运输机基础上发展出波音707飞机；在竞争C-5军用运输机项目失败后，直接将技术用于波音747的发展。可以说，美国大型民用飞机产业是构筑在其强大的军用航空技术基础之上发展而来的。
因此，军工企业开展军品业务是不断提高研制水平、使自己处在技术前沿的重要方式。一方面，这些技术在相关的民用领域中将成为在市场竞争可能取胜的重要因素；另一方面，非公有制企业参与军品研制生产、军工企业投资多元化已经有政策鼓励，军工企业的市场化、竞争态势将是长期发展的结果，这样的发展方向势必将打破原有军品定价的模式，军品定价逐步市场化也将是长期的趋势，那么技术因素也将成为企业竞争结果的决定因素。
投资者认为军品业务成本加成的定价方式限制了公司利润率水平，我们分析了军工上市公司军品业务利润率情况，认为大部分军品业务毛利率水平与产品技术水平、市场化程度正相关。
随着航空产品研发投入不断增多，整机供应商和主部件供应商希望有实力的供应商以风险合作的形式参与飞机的研发。风险合作、联合研发以及成为空客、波音等一级供应商成为参与转包生产的主流模式。以日本为例，其参与的国际航空零部件转包、合作开发生产的飞机有近30个机种、发动机有20个机种以及机载设备，其中飞机、发动机零部件入股风险合作开发项目有30-40项。我国目前承接的转包业务越来越多的由第一个阶段向第二个阶段发展，仅有西安航空发动机集团公司开始涉及航空发动机风险合作开发项目，要想扩大转包规模，提升转包业务层次，风险合作是必由之路。
自1979年我国第一次将美国麦道飞机公司DC-9主起落架舱门转包项目引入国内以来，我国民机工业转包生产已历时28年。我国在转包生产过程中学到了大量先进生产工艺，对提高我国航空工业的制造技术水平起到了重要作用；另一方面，转包生产在工业管理理念上给我国航空工业带来的更为深远的影响，项目管理、精益制造等现代航空工业公司熟知的理念就是从那时开始引进中国的。在这28年的过程中，我国在这两方面水平的提高也使我国的成本优势更加凸显，转包业务在中国的转移趋势日趋明显；另外，中国将成为全球最大民机产品市场也是民机巨头增加中国转包份额的因素之一。
根据2008年2月空客公司对全球民用航空市场的预测，从目前到2026年，全球市场新增客机和货机的数量将达到24300架，价值2.8万亿美元；民用客机的最大需求来自亚太地区，占全球民用飞机总需求量的31%。其次是北美地区(占全球需求量的27%)和欧洲(占全球需求量的24%)；波音公司则预测，未来20年国际市场对新增飞机的需求将达到2.6万亿美元，新增民用飞机将达到27210架。两大航空制造巨头对全球民用航空市场不同机型需求的预测有差异，以至他们在新机设计的决策不同，空客推出的是远程超大机型380，而波音推出的则是中远程中型宽体客机787，但对民用航空市场总需求的预测差异不大。
根据空客公司和波音公司公布的数据看，全球这两大民航客机制造商在手的尚未交付订单数达3600架以上，根据这两大制造商每年约450-550架的交付能力，目前在手订单已有5年以上的交付量；而两大支线飞机制造商?庞巴迪和巴西航空在手未交付的订单量维持约2-3年的交付量。而与这些民用飞机配套的民用航空发动机制造商在全球范围内也处于寡头竞争的状态，各家发动机供应商在手订单情况同样饱满。
3.2.1.2支线飞机将是国内民用航空制造的中长期看点，通用飞机则要等待政策的春天来临
1、支线飞机
根据巴西航空公司2005年做出的全球支线飞机市场预测，2005-2024年30-120座级支线飞机市场将需要7800架新飞机，产值约1700亿美元，其中，30-60座级约占总数量的25%，61-90座级占36.5%，90-120座级占38.5%；这20年内中国市场将需要630架新飞机，占全球总需求量的8%左右，北美市场需求占比最大，达50%以上。
而庞巴迪公司08年5月份发布的预测则明显比巴西航空公司在2005年所做的预测乐观，而且偏重于较大机型的需求。他们预测在2008到2027年的20年间，20-149座级的民用飞机市场将需要近12,900架新飞机，市场需求总值将达到约5,280亿美元。20-59座级的细分市场约占4%，60-99座级大约占47%，100-149座级约占49%。
目前，全球支线飞机市场主要被巴西航空公司和加拿大庞巴迪公司两家公司瓜分。我国在全球民用飞机制造链中开始进入支线飞机的整机制造层次，我国支线飞机产品已经形成量产规模的有新舟60、ERJ145(合资生产)；而由我国自主研制的ARJ21-700新型支线飞机已于2007年12月下线，2008年3月初完成静力试验，但由于关键系统供应商供货问题，首飞未能按原计划实施，预计2008年下半年首飞，根据目前的进度，预计量产将在2010年；ARJ21-900是ARJ21-700系列加长型，已经开始立项。
3.2.1.3大型飞机研制项目是长期任务
根据我国“十一五”规划，“大型飞机”项目已经列入重大专项，我国目前基本采纳的方案思路是“一次立项、两个机型、军民统筹、系列发展”。作为“两个机型”中民用大飞机的项目平台--中国商用飞机有限公司已经于08年5月11日设立，它的成立意味了我国列入国家中长期科学技术发展重大项目之一的民用大飞机项目进入了实际操作阶段；而军用大飞机预计以两大航空工业集团为主进行研制生产工作的开展。
首先这个项目是国家意志，民用大飞机公司由国家国资委直接控股，前国家国防科工委主任张庆伟担任董事长；其次，这个项目仍将要依靠我国航空工业体系的支持，但也需要上游行业及民间从技术、资金等各方面资源的支持；民用大飞机的研制生产预计将与ARJ飞机的研制生产的组织方式类似，将以上海作为设计和总装的主要基地。另外，对于大吨位的军用运输机的研制，航空工业集团将承担研制的主要任务。
根据中国商用飞机有限公司的设立方式，我们预计项目的研制将以上海作为项目总体和协调的基地，飞机前阶段的设计及后阶段试飞的主要工作将在上海，中间环节的试验、零部件加工和部装等工作预计会在航空工业体系下的各厂内协作完成。此次大飞机项目中一个重要的内容是动力装置的研制。由于发动机的研制周期一般长于飞机的研制周期，而我国在民用航空发动机的研制上经验基本是空白，故预计我国民用大飞机首先将考虑采用整机采购的方式，然后可能会采用ARJ21发动机的方式，逐步在国内设立生产线，逐步提高国产化率；同时我国也将开始自主研制民用航空发动机。
一般飞机研制阶段加工的零部件批量不大，进入商业运营阶段后要根据市场订单情况安排批量生产，由于目前的民用飞机的制造寡头波音、空客等产品技术的成熟程度和商业化程度已经很高，包括国内企业在内的众多航空运输企业可能会以此作为采购飞机的首要考虑因素。预计我国的大型客机将面临除了技术压力外巨大的市场压力，其商业前景具有很大的不确定性，预计进入运营阶段时国家将出台政策大力扶持。大飞机项目辐射出的大型运输机、预警机、侦察机等军用系列产品，这些军用产品国产化具有深远的战略意义。
大飞机项目可能涉及的上市公司有西飞国际、哈飞股份、S吉生化、成发科技等。西飞国际拥有国内最大份额的民机零部件加工业务(特别是组建了成飞民机和沈飞民机两个合资公司后)，可能涉足的业务主要是前、中、后机身、机翼等部件加工，估计可能参与的份额会较大；哈飞股份的复合材料结构件加工水平较高，可能涉及飞机的部分复合材料结构件的加工；S吉生化(即西航)和成发科技可能涉足的业务主要是航空发动机零部件加工。这些公司真正受益预计会在我国民用飞机投入运营且批量生产之后。
根据国外大型民用飞机的研制经验，从启动研制计划到投入商业运营需要的时间一般在5-10年，而国外研制民用飞机的技术是在拥有大型运输机研制基础之上形成的，我国70-80年代有过研制大型客机的经历，有过与外方合作加工商业飞机的经验，但还没有定型、取得适航、商业运营以及后续服务的经验。估计我国大飞机项目将是一项10-20年长期的任务，故，我们认为大飞机项目对于我国航空工业的技术提升、产业升级有着深远的意义，但中短期内对各公司的业绩并无实质影响，对行业内上市公司的股价只是一个概念性的刺激因素。
3.2.2中国航天业面临转型
航天业的发展被全球各国认为是战略任务，航天技术已成为当今世界高技术群中对现代社会最具影响的高技术之一，不断发展和应用航天技术已成为世界各国现代化建设的重要内容。
3.2.2.1发达国家成为航天业的前行者，引导全球卫星产业趋势
航天业包括载人航天飞行、无人航天器、应用卫星和运载火箭以及地面设施等研究和制造范畴的上游产业以及卫星通信、广播电视、导航等涉及终端用户的下游运营服务行业等。
目前根据全球卫星产业状况中对发达国家卫星产业数据的统计，全球卫星产业在卫星运营服务方向产业化程度较高，在整个卫星产业中占比约60%。
全球卫星产业2001年至2006年产业收入平均增长率10.5%；运营服务平均增长14%，最为显著。卫星运营服务包括广播电视、固定卫星业务、移动卫星业务，其中的广播电视业务收入从占比(78%)和增长率(18%)都拥有绝对优势地位，其次是以宽带、私营网络、遥感、转发器协议等业务为主的固定卫星业务(占比19%，增长率20%)。
对以美国为代表的发达国家来说，航天业已经进入了“产出期”，各卫星应用系统不仅用于军事，成为其军事实力的象征，也给民用领域带来巨大的经济效益。而其他大多数国家航天业还处于探索和研究期，中国的航天业正是如此。
3.2.2.2我国航天业开始进入由研制试验到研制应用的转型阶段
我国航天业发展50年以来，初步发展形成了返回式遥感、通信广播、气象、科学与技术试验、地球资源、导航定位6个应用卫星系列，逐步应用于经济、科技、文化、教育和国防等各个领域。
我国卫星产业在运营服务方向上尚未形成产业规模。以发达国家广播电视业务中直播卫星产业为例，国外卫星直播产业拥有空间段-地面运营网络-节目源-设备供应商-设备维修服务等一条完整的产业链，一般国外的卫星电视运营商以私营为主，大都有自己的卫星，有自己的节目集成平台和运营网络，是垂直一体化的经营模式，以高回报为主要目的；而我国2008年6月9日发射的“中星9号”直播卫星，成为我国第1颗广播电视直播卫星。我国直播卫星产业链中空间段和地面段分开运营，空间段主要由中国直播卫星有限公司经营，但地面段具体经营主体不明确，国内直播卫星的定位是在直播卫星发展初期以解决覆盖问题。
卫星应用存在如下问题：首先是航天系统下的企业和科研单位非市场经济机制和政府政策协调问题；其次，卫星地面系统设备和卫星应用关键技术成为卫星应用产业化瓶颈。主要表现在：应用卫星虽初步成系列，但缺乏高品质稳定的空间段资源，距离用户要求仍有距离；关键技术过分依赖进口，卫星应用领域的设备国产化率还有待提高。
2008年将是航天业活动较频繁的一年，将发射15箭17星1船。针对减灾，我国将再发射3颗减灾卫星，形成8颗减灾卫星的布局，除此之外未来10年再发射10多颗陆地观测卫星，与海洋、气象卫星一起形成对地观测体系；将继续发射北斗卫星，2008年将满足中国及周边地区的导航，最终由35颗卫星形成全球卫星导航体系；刚刚发射了1颗广播电视直播卫星，计划到2010年前，再发射2颗广播电视卫星。
十一五期间我国将研制近100颗空间飞行器，其中包括通信广播卫星、地球资源卫星、返回式卫星、气象卫星、导航卫星和科学试验卫星六大系列，将建立由60至70颗卫星组成的空间信息系统。
在我国航天十一五规划中提出了我国航天发展的九项具体目标和九大任务。其中，九项具体目标针对产业发展能力提出了：航天制造业总体水平得到提升；初步建成天地统筹、地面协调的卫星地面系统和应用系统，空间应用水平和效益显著提高；卫星运营服务与发射服务、对外贸易服务水平进一步提高。发展通信、导航、遥感等卫星及其应用，形成空间、地面与终端产品制造、运营服务的航天产业链，产业结构进一步优化。
根据国家对卫星产业发展的总体目标，到2020年，建立基本满足国民经济建设、社会发展和公共安全需求的卫星应用体系，建成通信、导航、海洋、气象、环境与减灾、水利、国土、农业、林业、远程教育等10个以上稳定运行的业务系统；建成高分辨率对地观测系统、北斗卫星导航系统，资源一号卫星系列、海洋卫星系列、风云气象卫星系列和环境与灾害监测小卫星星座并在轨稳定运行，通信广播卫星可连续稳定地提供服务，新一代大型运载火箭投入使用；卫星地面设备国产化率达80%，形成若干家大型卫星应用企业为核心的企业群体，卫星应用产业年均增速达25%；形成产业链，完成应用卫星和卫星应用由试验应用型向业务服务型转变，卫星应用产业成为我国高新技术产业的重要组成部分。
在国家政策支持下，我国应用卫星体系规模初成，卫星地面设备逐步构建出卫星应用的地面网络，卫星运营服务也将逐步产业化、规模化。
我们建议关注涉及卫星应用领域的上市公司。
4.2.主要公司分析
4.2.1火箭股份-强烈推荐
公司背景：公司是中国航天关键电子配套产品生产企业，是
航天科技集团全资子公司-中国航天时代电子公司产业化和市场化的平台，目前拥有航天电子产品技术垄断地位，控股股东-航天时代电子公司有资产注入的预期。
公司主要业务范围：航天配套电子产品，分为电子元器件和单机及系统级产品。其中电子元器件以桂林、杭州、郑州子公司为主要生产基地，单机及系统级产品主要以航天长征火箭技术公司及上海子公司为核心开展航天遥测系统、传感产品、卫星导航和通信产品的研制开发以及军民用激光惯导产品等。
公司主要关注点：
(1)遥测遥控产品占我国航天卫星火箭发射配套市场90%以上，具有专业技术垄断及配套领域垄断优势；07年之前这部分业务收入约占总收入的55%，07年收购资产业务并入后这部分业务仍占总收入的40%；07年增长率约22%。08年将在07年生产管理整顿以及募集资金项目顺利进行下进入新的增长期，预计这部分业务增长40%。
(2)07年收购的资产涉及的业务方向系统化集成化程度较高，技术壁垒较高，激光惯导项目、北京光华无线电厂、重庆巴山仪器厂的业务重心为航天军品，北京时代民芯科技公司的业务主要是军民用集成电路，北京普利门公司主要是石油测斜仪器的生产。这部分业务收入约占总收入的20-30%左右，2008-2010年复合增长率约为30%。
(3)电子元器件为航天重点型号如“神舟”飞船、运载火箭、通讯卫星等提供配套，参与了几乎所有国家航天重点型号研制任务，提供了其中近90％的继电器产品，电连接器型号覆盖航天系统70%左右，占据了其中近90%的军工型号用分离电连接器和特种电连接器配套市场。这部分业务收入04-06年增长50%以上，但07年受前2年订货影响，下降约25%，预计08年将维持07年的业务规模，虽然这部分业务仅是稳定，没有乐观的增长趋势，但这部分业务收入占总收入不到20%，并不是影响公司业务的主要因素。
(4)公司作为控股股东-航天时代电子市场化的平台，资产注入预期较明确。
公司2003-2007年收入复合增长率达31%；预计2008-2010年收入的复合增长率为27%，预计08、09、10年EPS分别为0.70、0.91、1.13元，EPS复合增长率约30%。
4.2.3S吉生化(中航动力)-暂不评级
S吉生化即将变身为中国一航的航空动力的平台，随着重大资产出售、重大资产购买及非公开发行股票草案于08年3月公告，具体的方案也逐渐明朗；重组和股权分置改革方案已经股东大会通过，已通过证监会批准，预计08年7月复牌。
此次方案中，S吉生化向中粮生化出售现有全部资产及负债；再向西航集团收购其拥有的航空发动机(含衍生产品)批量制造、航空发动机零部件、外贸转包及非航空产品的相关资产，其部分对价是向西航集团定向发行公司股票；同时，西航集团受让华润集团拥有的公司37.03%的股权。最终，西航集团拥有公司65.61%的股权，成为公司绝对控股股东。
西航集团背景：中国一航控股的航空发动机集团公司，是国内主要的4大航空发动机制造企业之一，承担了国内军用航空发动机重要型号的研制生产任务，主要产品有与飞豹战斗机配套的秦岭发动机整机以及太行、昆仑发动机关键零部件，作为大型舰船的动力装置-大功率燃气轮机等。在航空发动机外贸转包业务中，西航以07年1.6亿美元的业务量稳居第一，而其继续高增长态势发展。而其非航产品包括铝型材、风电设备、太阳能发电装置、烟气回收装置等，正符合当前国家鼓励发展的环保、新能源的热点方向。此次借壳实现了西航集团航空产品及其他优质非航产品的整体上市。
根据公司公告的备考会计报表及盈利预测，航空发动机产品收入占比达65%左右，转包业务约占28%。前3年的收入增长20%以上，主要由公司的航空发动机产品和外贸转包这两方面收入的增长构成，而这一增长趋势仍将延续；平均毛利率水平较稳定；期间费用率达15%以上，这主要是由于作为50多年历史的军工企业，管理机构人员负担较重，管理效率提升空间较大。
假设公司08年完成重组并入公司，则08-10年的EPS为0.25、0.34、0.44元，EPS复合增长率为32%。
公司此次变身成功后，其作为中国航空制造业航空发动机的平台地位明显，未来在此平台基础上的航空发动机业务整合及资产注入将是必然，我们拭目以待。但由于公司此次资产重组事项尚未完成，重组方案尚需相关机构的批准，故我们暂不评级。
4.2.4洪都航空-强烈推荐
公司主要业务为基础教练机、通用飞机的整机研制和生产，航空外贸及其它航空零部件的加工，还涉及通用航空服务等业务。其关联方洪都集团是我国实力雄厚的教练机、强击机、农林机生产基地，也是我国海防导弹的生产基地。
公司是国内飞机整机制造唯一一家“厂所合一”模式的企业，目前产品形成了初-中级教练机产品系列，成为公司最主要的收入和利润来源，所占比重90%以上；公司高级教练机L15是国内唯一的第三代教练机，第三代高级教练机的高机动和多用途将适应我国军机换代的训练需求和可能的作战需求；也将作为一个强劲竞争力参与国际竞争，是公司未来重要的利润点，预计09年的定型量产将使公司进入业绩增长的拐点。
公司拟进行的增发将基本实现洪都集团飞机业务的整体上市，公司飞机业务产业链趋于完整，将体现协同效应和规模效益，有利于公司长期发展。目前增发方案已获国防科工委批准。
08年2月公司与美国古德里奇(GoodRich)公司在南昌签订了飞机零件转包生产合同，为新型的波音787型飞机发动机短舱生产零、部件使公司有了开始参与全球航空制造产业链的机遇，但5700万美元合同总额在14年的合同期内平均看来并不算大，约为07年航空产品收入的4%，为总收入的2%不到，对公司业绩的影响非常有限。
预计09年L15产量达10架，毛利率20%左右；增发资产09年并入；公告的送股派现分配预案08年实施，则公司08-10年的EPS为0.50、1.01、1.18元，08-10年EPS复合增长率为37%主要风险在于发行预案及收购资产事项尚需有关部门批准或备案；L15定型量产时间的不确定对公司的盈利影响较大。
4.2.5
航天通信-推荐
公司直接控股股东-中国航天科工集团公司是是国家国资委直接管理的特大型中央企业，主要业务是军工生产(各类导弹武器产品和宇航产品)、航天器、通信及电子设备、专用汽车及零部件、专用设备制造、航天工程及技术研究和服务。
公司业务逐步由轻纺产品和进出口贸易为主转变为军用产品为主、轻纺产品和进出口贸易为辅，这一业务特征在公司2004年收购沈阳航天新乐公司后尤为明显。公司的业务发展重心已经确定为军品业务，对于轻纺产品和进出口贸易，公司将不再投入更多的精力和资金。而公司05年开始的对业务的清理和坏账的大量计提，08年已经卓有成效，公司最坏的时期已经过去。
公司的军用产品主要是近距防御型导弹如单兵便携式导弹等、导弹武器系统集成、军用通信产品等。尽管2007年军品所占主营收入比重约为16%，但主营业务利润比重达56%。目前公司军品订单饱满，生产能力受限，此次非公开增发募集资金大部分用于技改和扩产，由于非公开增发进程较慢，公司已自筹部分资金进行技改，解决当前的生产瓶颈问题。
假设非公开增发募集资金08年下半年到位，预计2008年-2010年公司军品业务复合增长率约70%；2010年公司军品业务将占主营收入45%左右，主营业务利润贡献将达80%以上。轻纺产品和进出口贸易将处于基本稳定的状态。考虑到国际市场的竞争对外贸产品价格挤压以及内贸产品定价方式的限制，预计军品毛利率水平将由08年的36.80%下降到2010年的33%，但仍远高于轻纺产品和进出口贸易10%以下的毛利率水平，且军品业务收入占比的提升将有利于公司综合毛利率水平的提升。
预计2008-2010年公司收入复合增长率为26%，净利润复合增长率超过100%，2008-2010年EPS为0.30、0.80、1.14元，EPS复合增长率94%。公司的主要风险在于此次非公开增发进程对公司募集资金投向项目的进程有影响；外贸产品受国际战争局势以及国际军售问题的影响可能会有波动。
4.2.6
中兵光电-推荐
公司直接控股股东-北京华北光学仪器有限公司是中国兵器工业集团公司全资子公司。公司原主营业务为电脑绣花机等纺织服装自动化设备。2008年5月30日公司公告，公司向北京华北光学仪器有限公司发行7871.75万股收购其拥有的军品二、三、四级配套产品及军民两用技术产品对应的相关资产及负债，此次重组完成后，公司业务将变为以军品配套产品为主，电脑绣花机等民品设备为辅，而未来公司的业务将向多元化方向发展。
公司收购的业务主要是武器的远程控制系统、稳定瞄准系统、火控系统以及低成本导引头、智能机器人产品等，军品业务35%的毛利率水平高于原有的纺织设备业务16%毛利率水平。其中，远程控制系统是军品业务的主要贡献者，其收入占军品业务收入的65%以上，毛利占80%以上，08年阶段性订货增幅较大，收入增长将达50%，之后增幅将下降约为15%左右；稳瞄系统和火控系统产品将稳中有降；智能机器人产品如无人车、无人机等是公司重点开拓的项目之一，借助与全球三大无人车生产企业之一的德国Robowatch机器人技术有限公司深度合作，公司无人车业务将于2008年开始贡献收入；无人机业务拟整合国内无人机业务，并与法国ATE合作开拓市场。
公司原有业务-电脑绣花机等纺织服装自动化设备已处于市场竞争压力日益加增的时期，07年收入出现负增长以及成本压力等各方面原因使07年出现亏损。按照纺织服装自动化设备制造行业的发展状态，行业集中度将开始加大，公司也将考虑在电脑电控方面进行并购整合。我们暂不考虑公司后续的整合，预计纺织自动化设备制造业务08-10年维持07年的业务量和毛利率水平。
公司将开拓更多的业务领域，比如拟通过收购欧洲最大的遥感工程公司-比利时EuroSense公司，加强开拓地理信息系统产品的能力；比如拟通过下属衡阳北方光电信息技术有限公司控股陕西华润化工有限公司，开展成品油批发和仓储业务，该业务方向应该不是公司重点发展的业务方向，但过于分散的业务对公司的经营和管理水平将是考验。
假设公司08年完成此次增发，不考虑公司后续拟收购或开展的业务，则公司08-10年EPS为0.80、0.95、1.12元，EPS复合增长率约为20%。
4.2.7成发科技-推荐
公司控股股东成发集团隶属于中国航空工业第二集团，是我国四大航空发动机制造企业之一，拥有从零部件到航空发动机部装、总装及试车等完整制造体系。公司以军用航空发动机、外贸航空发动机及燃气轮机零部件为主业，但军品收入由于承接的军用航空发动机型号较老需求减少而呈现下降趋势，所占收入比重减少到15%以下，故不是公司看点。公司的看点在于外贸产品，前5年外贸零部件产品收入成为公司业绩提升的主要动力，外贸航空产品在07年公司整体搬迁的不利条件下，依然维持40%的高增长；公司搬迁完成，工艺布局进一步优化，新厂区生产规模扩大。
公司制定08年经营计划中主营业务收入将突破10亿元，包括了对原有业务和房地产项目收入的预计。对于外贸航空产品业务，全球包括中国航空运输业的发展是民用航空发动机需求提升的动力；航空发动机制造链中零部件加工全球化趋势、我国的成本优势以及我国航空发动机制造技术水平的提升使我国航空发动机制造企业在发动机全球制造链中有巨大的发展空间；此次地震中，位于成都近郊的公司所在地震感强烈，但未发生人员伤亡，公司建筑物局部出现损坏，部分设备出现位移需要调试，对公司的生产经营影响不大，故我们08-10年这部分业务收入复合增长率为37%。
正进行的房地产项目将带来短期收益，预计收益会集中在09年体现，分别增厚08、09年EPS0.12元、0.55元。由于这部分业务在成都地震后会受到成都市房地产环境的影响，进展将有不确定性。
如果不考虑房地产项目对公司EPS的增厚，预计公司08-10年的EPS为0.69、0.89、1.23元，08-10年EPS复合增长率为33%。
主要风险在于外贸航空产品业务中美元收入可能会因人民币升值引起相应的汇兑损失。
4.2.8西飞国际-推荐
公司控股股东-西飞集团是航空工业第一集团公司的控股子公司，是我国主要轰炸机、歼轰机的研制生产基地。公司07年增发完成后，既由飞机零部件制造商转变为整机制造商，成为一航集团军民用飞机整机生产平台，也是国内转包和飞机零部件加工能力的支柱，故对于一航集团飞机资产的整合重组仍有预期。公司军机主要有轰六、“飞豹”-歼轰7等，民用飞机主要有新舟60等。
整机业务：公司军用飞机收入是收入的最重要来源，约占70%以上。预计08-10年军机业务将处于平稳状态，占比将由于其他业务的迅速增长而下降；新舟60外销内销状况良好，手持待交付订单52架，07年新舟60交付延迟，预计08年将22架，增长幅度较大，08年民机收入占比将达25%左右。
零部件业务：经过07年的增发，公司将成飞集团、沈飞集团内国际转包及民机零部件加工的业务进行了整合，不仅形成国际转包业务规模效应，还为ARJ21的量产集中技术和资源，也是为未来国内大飞机的分工协作打下基础。
预计公司08-10年转包业务保持30%的高增长态势；假设ARJ21于2010年实现量产，由于ARJ21的丰厚订单，这部分业务将在2010年以后出现高增长。
这两部分业务将由2007年不到15%的占比增长到2010年的30%。
预计公司08-10年的EPS为0.48、0.52、0.64元，EPS复合增长率约15%。
公司的主要风险在于转包的美元收入可能会因人民币升值带来一定的汇兑损失；ARJ21后续定型量产是否能如期完成对公司2010年以后的盈利将有影响。
4.2.9哈飞股份-中性
哈飞股份是从事中国生产军民用直升机和固定翼飞机整机生产的航空制造业公司，隶属于中国航空第二集团公司，也是国内两大军用直升机整机生产基地之一，拥有除军机的军械加装和试飞以外的较完整的业务链，也是国内直升机业务的平台。
军用直升机是主要收入来源，约占收入的80%以上，前3年军机收入复合增长率约30%，目前增长阶段已由前3年的高速增长进入了平缓增长阶段，预计08-10年增长率约为10%；民用航空产品的需求将随着我国低空领域政策的逐步开放才会出现较大增长。
复合材料结构件加工技术优势使公司在转包业务中占有一席之地，波音787长期翼身整流罩全球唯一供应商、与空客合资设立复合材料制造中心的框架协议等带来近期收益和远景希望。预计08-10年收入复合增长率约10%。
参股支线飞机合资公司-安博威公司ERJ支线飞机订单任务排到2010年，07年收入达9.11亿，净利润0.96亿元，按照公司24.5%的股权比例，安博威公司对公司有27%的业绩贡献，预计08-10年的贡献仍能继续。
08-10年的EPS分别为0.31、0.33、0.35元，EPS复合增长率为7%. (来源：真怡)
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(责任编辑：chuangangcui)
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