国海证券：下半年加息一次可能性较大

　　□国海证券 杨永光 段吉华

　　油价、电价上调的事实说明政策的操作原则将由原来一味管制价格转为逐步放开管制同时加强货币紧缩，下半年从紧的力度将会强于上半年。

　　同时，我们预计下半年M2会有明显反弹，包括9月份CPI反弹的情况都有可能促发央行的加息行为，下半年加息一次的可能性较大。

　　我国88年、95年、2004年三次通胀均与当时的货币供应量有着较强的因果关系，物价的高点与货币供应量的高点大约滞后6-12个月。在当前输入性通胀的背景下，将货币供应量压制在低水平是控制通胀的必要条件（虽然不一定是充分条件）。在2008年1月份M2创出18.94%之后，确保今后M2不出现明显反弹将是央行最重要的目标之一。

　　我们认为，受2008年贷款额度比例限制特点的影响，M2将呈现前低后高的格局，下半年反弹的可能性相当大。2008年贷款比例设限原则是在总量控制的同时，减小一季度贷款比重，增加三四季度贷款比重，这就导致三、四季度贷款增速较高，就容易导致下半年M2上升较快。今年三、四季度的贷款比例为25%、10%，都高于去年同期的22.5%、7.5%。由于今年全年贷款目标总额与去年一致，因此可以肯定下半年贷款将比去年同期多出5%左右。

　　数据显示，M2增长与当月的新增贷款规模较去年增长幅度有较好的正相关的关系。例如，2008年1月份新增贷款规模为8036亿，较07年同期大升了2360亿，导致当月M2迅速上涨至18.94%的今年最高位。4、5月份当月新增贷款规模均比去年同期有所增长，结果导致连续两个月的M2上升。

　　按二季度30%的新增贷款限制，由于4、5月份贷款同比增速较快，留给6月份的贷款增长额度只有3077亿，比07年和06年同期分别低1438、870亿，控制于3077之内难度很大。因此我们预计将有较大规模的贷款指标转移到7月份，造成6月份贷款偏少、7月份贷款猛增的格局。这么一来，将出现6月份M2回调，7月份大幅反弹的现象。同时，由于三四季度新增贷款增长总体上超过去年同期水平，因此就造成三、四季度M2应为反弹的趋势，不排除创新高的可能。一旦M2反弹，出于控制通胀的目的，必定引来央行大规模的紧缩调控政策。

　　在防止外资过度流入的同时，也要防范未来美元升值、国内经济回落引起外资逃逸带来的金融风险。所以，在推进人民币汇率形成机制改革的同时，人民银行会对跨境资本流动实现严密监测。目前的存款准备金率调整，与其说是针对国内货币供应过快，不如说是针对外汇流入过多。现在准备金率达到17.5%的历史高位。受超储率过低的影响，普遍上调的空间不大。目前有两种选择，要不改为只针对新增存款征收准备金，要不推出新型流动性管理工具。一是无息准备金制度。央行曾在2006年二季度货币政策执行报告中，以专栏的形式讨论过该调控手段。智利曾在1991年采取该方法，要求流入国内的外债，一律按一定比例上存央行，最后将范围扩大到外币存款。二是在提高人民币存款准备金率之外，提高外汇存款准备金率。当前人民币存款准备金率自2006年以来已经连续18次上调，有效控制了商业银行的人民币放贷能力，企业转而求助于外汇贷款。因此，控制外汇贷款增长可能会进入央行政策范围，提高外汇存款准备金率是有效的手段之一。目前，外汇存款准备金率为5%，自2006年以来没有进行过调整。