核心结论： 根据央行最新公布的金融数据显示，18个月以来M2增速第一次超过M1增速，M0增速不断提高。股市资金开始回流居民储蓄和企业定期存款是M2增速大于M1增速的重要原因。
此外，人民币升值预期导致热钱加速流入，相应货币供应量不断增加也是一个重要原因。
存款增速继续攀升，贷款增速略微反弹。6月份央行出乎市场预期之外一共上调存款准备金率1个百分点，表明贯彻从紧政策的决心，此外热钱的加速流入致使流动性局面依然没有得到有效解决，我们分析全年新增贷款量仍将在央行控制范围内。今年以来，由于股市资金的不断回流及贷款额度的控制，整个金融机构的存贷差呈上升趋势，贷存比呈向下趋势。
5月份PPI同比上涨8.2%，创下自2004年11月以来43个月的历史新高；CPI同比上涨7.7%，尽管较上月下降0.8%，但依旧在高位运行，PPI的先导性预示着CPI未来依然有较大的上升可能性。
近期随着美国停止减息步伐，欧洲等推迟甚至停止进一步加息，国内央行的加息空间渐渐打开。目前业内预计美联储很可能在今年年底或明年初加息，而相应加息幅度可能有25个基点。欧美的利率环境与预期使我国关闭近半年的加息之门重新打开，加之持续高位的通胀水平，我们预计下半年央行至少会加息1次，幅度大概为27个基点，而虑之贷款利率高位给国内企业利润带来的巨大影响，央行可能选择短期贷款利率的加息幅度超过中长期贷款，但我们也不排除只加存款，不加贷款的可能性，这样会降低商业银行的利差水平。
我们分析在股市资金回流储蓄的背景下，尽管银行体系的流动性已经慢慢趋紧，但流动性还没有出现大的问题，存款准备金率尚有一定上调空间。目前存款准备金率已经处于17.5％的历史高点，我们预计未来会至少上调至18%以上，也不排除上调至20％的可能性。但超过18％将对银行的经营产生很大影响。
年初以来的经济数据使我们对加深对下半年经济下行的担忧。通胀水平持续高位运行，企业毛利率不断下降，加息和信贷额度的控制促使名义和实际贷款利率的不断上升，这些预期将会影响银行的信贷质量，我们分析年底及明年不良率或有所回升，银行将计提更多的贷款减值准备以弥补贷款损失。滞后性使得银行08年净利润的不会有太大影响，但09年将会慢慢显出。
小非及部分大非的减持不是时点行为，而是阶段行为，我们认为银行股在2008年－2009年将面临较大解禁压力。我们详细分析各家银行的解禁压力，建行、浦发解禁压力几乎没有；中行、中信、
深发展和
南京银行解禁压力较小；华夏、民生、工行和宁波，解禁压力居中；交行、招行、兴业、北京小非数目众多，解禁压力较大。
目前，银行股的估值相对安全，动态加权平均市盈率已经降至08年14.76倍、09年11.45倍，加权平均市净率降至08年2.80倍、09年2.47倍，估值已经慢慢向国际水平靠近。
今年开始国家的信贷紧缩政策和银行板块解禁股大量上市流通等使得银行股面临一定压力。随着宏观经济环境的变化，使我们对年底及明年银行信贷资产质量产生一定担忧，但08年的业绩尚有保证，09年增速可能会有所减缓。对于整个行业，我们维持之前“中性”的投资评级。重点给予
浦发银行、深发展银行、
招商银行、
建设银行、
北京银行“增持”的投资评级。投资者可以关注超跌带来的阶段性投资机会。
一、宏观经济环境和行业发展状况
1.18个月以来M2增速第一次超过M1增速，M0增速不断提高
根据央行最新公布的金融数据显示，截至5月末，广义货币供应量(M2)余额为43.62万亿元,同比增长18.07%，增幅比上年末高1.33个百分点，比上月末高1.13个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为15.33万亿元，同比增长17.93%，增幅比上年末低3.12个百分点，比上月末低1.12个百分点；市场货币流通量(M0)余额为3.02万亿元,同比增长12.88%。
这是M2增速自2006年11月以来今第一次超过M1增速，其中M2包括M1、居民储蓄存款和企业定期存款，而股市资金开始回流居民储蓄和企业定期存款是M2增速大于M1增速的重要原因。此外，人民币升值预期导致热钱加速流入，相应货币供应量不断增加也是一个重要原因。截止4月底，中国外汇储备余额已经高达1.76万亿美元，其中4月份单月增长744.6亿美元，创出单月外汇储备增长的历史新高。同时，4月的贸易顺差和外商直接投资（FDI）之和只有约243亿美元，其中外汇不可解释的部分501.8亿美元即常说的热钱，而目前我国的流动性过剩主要就源自热钱的加速流入。
2.存款增速继续攀升，贷款增速略微反弹
截至5月末，金融机构人民币各项贷款余额28.29万亿元，同比增长14.86%，增幅比上年末低1.24个百分点，比上月末高0.16个百分点。当月人民币贷款增加3185亿元，同比多增712亿元。1-5月人民币各项贷款增加21201亿元，同比多增273亿元。5月末金融机构外汇贷款余额为2739亿美元，同比增长55.39%，当月外汇各项贷款增加30亿美元，同比少增5亿美元。
截至5月末，金融机构人民币各项存款余额为43.11万亿元，同比增长19.64%，比上月末高1.95个百分点。当月人民币各项存款增加8826亿元，同比多增7245亿元。1-5月人民币各项存款增加41761亿元，同比多增16924亿元。5月末外汇各项存款余额1622亿美元，同比下降2.91%，当月外汇各项存款下降21亿美元，同比多降70亿美元（去年同期增加48亿美元）。
按照08年国家的贷款额度限制计算，一季度贷款增加额为1.33万亿元，占全年额度36.56%，4－5月份贷款增加额占全年额度21.7%，基本符合中央对季度和月度的贷款额度控制。6月份央行出乎市场预期之外一共上调存款准备金率1个百分点，表明贯彻从紧政策的决心，此外热钱的加速流入致使流动性局面依然没有得到有效解决，我们分析全年新增贷款量仍将在央行控制范围内。
今年以来，由于股市资金的不断回流及贷款额度的控制，整个金融机构的存贷差呈上升趋势，贷存比呈向下趋势。截至5月末，整个金融机构的存贷差为14.82万亿元，连续4个月攀升；相应贷存比为68.24％，比上月下降0.6个百分点。我们预计在今年贷款额度受限，而存款不断攀升的情况下，存贷差将继续上升，贷存比继续下降。
自去年宏观经济步入加息周期，央行对贷款额度的严格控制，各家银行纷纷调节信贷期限结构，致使中长期贷款占比不断提高，短期贷款占比不断下降。而去年存款活期化倾向在今年资本市场低迷导致股市资金回流存款的情况下也得到改善，活期存款占比在近几个月中持续下降，定期存款占比不断攀升。资金开始回流存款体系，且存款定期化的倾向有助于银行在高存款准备金率的限制下，保持一定的流动性。
3.银行间市场交易活跃，市场利率逐渐趋于平稳
银行间市场人民币交易活跃，市场利率平稳。2008年5月份银行间市场人民币交易累计成交8.27万亿元,日均成交3937亿元,日均成交同比增长52.5%,同比多成交1355亿元。银行间市场同业拆借月加权平均利率2.83%，比上月高0.24个百分点，比去年同期高0.82个百分点；质押式债券回购月加权平均利率2.88%,比上月高0.18个百分点,比去年同期高0.79个百分点。
4.通胀，热钱，加息？
5月份工业品出厂价格（PPI）同比上涨8.2%，创下自2004年11月以来43个月的历史新高；消费者价格指数（CPI）同比上涨7.7%，尽管较上月下降0.8%，但依旧在高位运行，预计四川地震灾后将进一步推高生产资料和粮食的价格，6月份CPI高企。今年1－5月PPI持续上涨，而PPI的先导性预示着CPI未来依然有较大的上升可能性。实际上CPI自去年下半年开始快速上升，在同比基数较高的背景下，CPI增速在今年下半年不会出现大幅上扬的局面，但预期仍将在高位运行。2007年初开始CPI一直超过一年期存款利率，今年以来甚至持续保持差值在3个百分点以上，负利率不利于国家的经济环境，而加息也是早晚的事.
中国自2005年7月21日启动汇改以来，为增加热钱涌入成本，一直保持一定中美利差，最高时美国基准利率高于中国3个百分点。但随着2007年次贷问题的爆发，从去年9月份美国开始了降息之旅，目前美国联邦基金基准利率（即商业银行间隔夜拆借利率）已经降至2％，而中国却在2007年迫于通胀和经济过热的压力，进入加息周期，目前一年期存款基准利率为4.14％。如不考虑期限问题，两国基准利率差已经倒挂214个基点。而以相同期限市场利率衡量，目前美元一年期Libor为3.55％，而中国一年期Shibor为4.71％，同样倒挂116个基点。
中美利差倒挂对中国的货币形势影响很大，人民币升值压力也会空前加大，年初至今，人民币升值幅度已经接近5％。去年下半年以来中美利差的倒挂限制了央行的加息空间，为了避免热钱的加速流入，央行更多的运用数量型工具调节货币供应量。去年至今一共上调存款准备金率16次，上调8.5个百分点，频率和幅度都是前所未有。同时公开市场操作也大力回收流动性。近期随着美国停止减息步伐，欧洲等推迟甚至停止进一步加息，国内央行的加息空间渐渐打开。目前业内预计美联储很可能在今年年底或明年初加息，而相应加息幅度可能有25个基点。欧美的利率环境与预期使我国关闭近半年的加息之门重新打开，加之持续高位的通胀水平，我们预计下半年央行至少会加息1次，幅度大概为27个基点，而虑之贷款利率高位给国内企业利润带来的巨大影响，央行可能选择短期贷款利率的加息幅度超过中长期贷款，但我们也不排除只加存款，不加贷款的可能性，这样会降低商业银行的利差水平。
5.存款准备金率上调尚有空间
由于银行季报没有规定披露超储率等数据，因此对于银行的最新情况，我们更多只能通过市场的整体情况给予大致的研判。我们观察近两个月的货币投放量数据，发现央行公开市场操作在6月份投放3000多亿元，而6月份上调1个百分点的准备金率回收4200亿元流动性，二者对冲后实际上央行仅回收1000亿元左右的流动性。我们分析在股市资金回流储蓄的背景下，尽管银行体系的流动性已经慢慢趋紧，但流动性还没有出现大的问题，存款准备金率尚有一定上调空间。
通过08年一季末的超储率数据可以看出，由于央行不断上调准备金率，目前金融体系整体超储率已经有所下降，但依旧在一定安全边际范围内。对于上市银行来讲超储率也普遍有所下降。目前存款准备金率已经处于17.5％的历史高点，我们预计未来会至少上调至18%以上，也不排除上调至20％的可能性。我们以前报告中曾提过，对于商业银行，18％的存款准备金率将是银行业的临界点，如果超过18％，将对银行的经营产生较大影响。而07年底各家银行可供上缴央行准备金比率（这个提法可能不很准确，我们为了分析方便，暂且如此称呼）平均为16.8％，其中可供上缴央行准备金比率＝（现金＋超额存款准备金＋法定准备金）/存款余额，而能在17％以上的只有为数不多的几家银行。今年股市资金的持续回流存款和存款定期化倾向，使得银行可以进一步提取超额存款准备金，但即便如此，如果超过18％，将使各家银行流动性管理将面临很大挑战。
6.下半年经济下行的可能性加大，影响银行的信贷质量，不良率或将有所上升
年初以来的经济数据使我们对加深对下半年经济下行的担忧。通胀水平持续高位运行，企业毛利率不断下降，加息和信贷额度的控制促使名义和实际贷款利率的不断上升，这些预期将会影响银行的信贷质量，我们分析年底及明年不良率或有所回升，银行将计提更多的贷款减值准备以弥补贷款损失。滞后性使得银行08年净利润的不会有太大影响，但09年将会慢慢显出。我们认为那些拨备覆盖率较高的银行在信贷资产质量产生问题时能有相对更大的回旋余地，如
宁波银行、浦发银行、招商银行等。
对于近两年来各家银行大力发展的房地产贷款，遭遇年初以来市场的持续低迷，使我们加深了对此部分贷款质量的担心。房地产的相关贷款近几年一直是银行贷款业务的优质资产，房地产相关贷款分为开发贷款和按揭贷款两部分，而上述宏观面等的转变将使得房地产相关贷款面临一定风险。如果房屋销售低迷的情况延续下去，则部分房地产开发商的资金将不能及时回笼，将影响银行这部分开发贷款的回收，而很多投机房市的人，也会迫不得已选择断供，等待银行回收房屋拍卖，银行的资产质量将有所下降。上市银行中，兴业、深发展、中行、招行房地产按揭贷款占比较高，兴业、民生、北京房地产开发贷款占比较高。我们判断房地产相关贷款占比较高的银行在房地产贷款资产质量下降时将面临更多风险。对于房地产相关贷款变化情况对银行资产质量的影响我们一直密切关注。
二、银行限售股解禁压力分析
1.整个市场的大小非解禁压力集中在2008－2009年释放，流通比例不断提高..按照现有制度，限售股主要包括：股权分置改革限售股、股权激励限售股、新老划断后IPO发起人限售股、IPO机构配售股、公开增发机构配售股和定向增发机构配售股等类型。我们统计整个市场的主要限售股解禁数量在2007年、2008年、2009年分别为946亿股、1181亿股、6637亿股，单从股数来讲，大小非解禁压力以2009年为最。但具体分析解禁股份，2008年以小非解禁为主，2009年以大非解禁为主。
我们粗略统计大小非限售股加上其他增发、配售等限售股，发现总规模接近19万亿元。
截至2008年6月20日，国内股市总市值为21.58万亿元，而A股流通市值在2006年初时只有0.99万亿元，目前已经达到8万亿元，随着大小非的解禁，我国股票市场将会逐步实现全流通。
2.银行股的解禁压力在2008－2009年最大
银行股在2008年、2009年、2010年和2011年解禁市值分别为3502.79亿元、20491.09亿元、1584.77亿元和40.39亿元（以2008年6月20日的收盘价计算）。
证监会于4月20日发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规定减持数超过1％的股东必须通过大宗交易系统转让所持股份等方面。在证监会下达这个文件后，我们对银行股的解禁压力有了新的研究分析。小非及部分大非的减持不是时点行为，而是阶段行为，我们认为银行股在2008年－2009年将面临较大解禁压力。
3.各家银行的解禁压力
我们详细分析各家银行的解禁压力，建行已经实现全流通，不存在解禁压力；浦发大股东减持可能性较小，基本可以说无解禁压力；中行、中信、深发展和南京银行解禁压力较小；华夏、民生、工行和宁波，解禁压力居中；交行、招行、兴业、北京小非数目众多，解禁压力较大。
三、上市公司估值
目前，银行股的估值相对安全，动态加权平均市盈率已经降至08年14.76倍、09年11.45倍，加权平均市净率降至08年2.80倍、09年2.47倍。除了城商行PE、PB稍高外，国有银行和股份制银行估值全面下降。尤以股份制银行08年、09年的PE已经降至12.81倍、9.95倍，PB降至2.90倍、2.36倍。对应港股目前08年、09年的PE为13.32倍、11.14倍，PB为2.53倍、2.23倍，估值已经慢慢向国际水平靠近。
今年开始国家的信贷紧缩政策和银行板块解禁股大量上市流通等使得银行股面临一定压力。随着宏观经济环境的变化，使我们对年底及明年银行信贷资产质量产生一定担忧，但08年的业绩尚有保证，09年可能会减弱。对于整个行业，我们维持之前“中性”的投资评级。重点给予浦发银行、深发展银行、招商银行、建设银行、北京银行“增持”的投资评级。投资者可以关注超跌带来的投资机会。
作者：冯伟 国都证券
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