软件业：软件服务成为排头兵 重点推荐4股
2008年1-4月，软件行业实现收入1935.5亿元，同比增长31.2％，增速比电子信息制造业高出11.4％。这样的增速与2007年同期相比，增幅有所加快，但尚未达到2006年的增幅。
软件服务已成重心
1-4月，软件技术服务收入356.3亿元，同比增长48.2％，增速比软件全行业高17％。近几年，从软件构成看，我国软件行业的软件产品收入比重变化不大，软件产品的增长率已经出现上升，而系统集成增幅有所减缓，软件服务收入增长幅度最大，仍保持快速增长，成为软件行业增长最快的领域。2002年后，我国软件增长的重心已经从软件产品逐步转移到软件服务领域。
管理软件：2007年中国管理软件市场规模同比增长约18.50％，继续保持了稳定增长。ERP软件成为市场需求主体。在行业应用市场中，制造、金融、流通处主导地位，共占据了70％以上的市场份额，其中，制造业仍然是ERP软件的主要应用市场，其次是金融业和流通领域。
软件出口和外包：中国一大批软件基地及骨干企业在国际交流与合作中取得快速发展，具有自主知识产权的软件产品出口正在成为新的增长点，同时软件外包服务快速增长，市场份额不断扩大，由原来主要面向日本市场快速拓展到欧美市场，并且有进一步扩大的趋势。
软件外包：我国软件外包已经进入高速成长期。中国软件外包服务市场未来5年将以42.8％的年均复合增长率高速增长，市场规模持续扩张，到2011年规模将达到85亿美元，中国占全球软件外包市场的比重2006年增长到3.0％，预计到2011年比重为8.9％。
目前国内软件外包的格局还没形成，仍处于发展的初期阶段，尽管东软集团公司占有外包市场最大份额，但还没有一家软件外包服务提供商能支配这个仍在发育的市场。目前我国软件外包仍存在三大瓶颈———规模、人才和市场。
投资配置
根据Wind资讯的统计，以2008年6月23日为基准，软件行业2007年静态市盈率为50.30倍，统计预测2008年度软件行业市盈率为27.56倍。
软件行业整体业绩在2005年出现低点后逐步出现恢复性增长，2007年开始增长速度加快，行业平均毛利率继续保持震荡向上的走势，但行业平均EPS及净资产收益率仍较低，整体盈利能力仍不强。分季度数据显示，行业整体业绩在2007年第四季度达到阶段性高点后，2008年第一季度出现明显下降，若2008年整体业绩出现下滑，则将结束自2005年以来的上升趋势。
根据上述分析，我们认为目前软件行业在经过3年左右的恢复性上升阶段后，2007年达到阶段性高点，行业投资机会主要体现在应用需求快速增长的管理软件、软件出口和外包、3G和金融行业应用等子行业方面的个股，因此我们对软件行业仍然给予“持有”评级。
基于对行业和快速增长领域的判断，我们认为软件类上市公司中，管理软件领域的龙头用友软件和软件出口的龙头东软集团具有较好的成长性和业绩稳定性，另外，新大陆已经进入快速增长阶段，信雅达即将进入快速增长阶段，因此选择这4家公司作为行业投资配置样本。
行业投资配置评级为，买入：用友软件（600588）、东软集团（600718）、新大陆（000997）。持有：信雅达（600571）。
(广发证券)
有色金属业：分化中寻找投资机会
近期有色金属股出现持续震荡走高的态势，而且成交量也明显放大，锡业股份（000960）、云南铜业（000878）等品种均如此，从而使得此类个股的日K线图渐有形成底部抬升的趋势，那么，如何看待这一走势呢？
基本面变化成为反弹催化剂
对于有色金属股来说，笔者认为主要在于日K线图所形成的价格巨大落差，比如说中国铝业（601600）从60元跌到最低的11元，云南铜业从最高的98元一度跌穿16元，如此巨大的价格落差自然可以酝酿着反弹的动能。更何况，此类个股在股价大幅回落的过程中，不少品种的业绩下滑幅度远低于股价跌幅，所以，估值渐趋合理，甚至不排除部分品种有矫枉过正的感觉，尤其是体现在锡、铜、黄金等诸多品种。
巧合的是，近期国际商品期货市场价格再度波动起来，一方面是因为高油价的因素，另一方面则是由于部分有色金属的主产地出现罢工等因素，使得有色金属短线供求关系出现一定程度的影响，所以，有色金属期货价格出现了较为明显的上涨趋势，比如说伦敦期铜在本周四创下8880美元/吨的纪录高位，这就意味着云南铜业、江西铜业（600362）、铜陵有色（000630）等诸多有色金属股的业绩下滑趋势并不是太悲观，既如此，目前的估值就有低估的可能性，国际商品期货价格的反弹则成为有色金属股反弹的契机。
与此同时，有色金属股的副产品——硫酸价格也是持续上涨，从去年的300多元/吨上涨至今年的1800多元/吨，一度使得部分有色金属股的盈利产品结构发生了根本性变化，原先的副产品所带来的净利润超过了原先的主营业务产品，恒邦股份（002237）就较为典型，如此也推动着有色金属股估值的重新定位，这自然有利于牵引着各路资金涌入到有色金属股中，推动着部分品种出现反弹行情。
品种分化不可避免
但有色金属股的未来走势分化是不可避免的。一是因为有色金属本身的期货价格走势就处于分化走势中，比如说贵金属的黄金价格在全球通货膨胀的牵引下，持续逞强，已突破900美元/盎司的强阻力位。而期铜在近期也因为秘鲁罢工而再创纪录高位。但相对应的是，期铅、期锌等基础金属品种则由于供过于求等因素的影响，期货价格依然不振，在过去的一年内，大幅回落，从而使得有色金属板块的盈利能力出现了不同的分化预期，这自然会影响着股价的表现。
二是影响着国际有色金属期货价格的因素发生了较大变化，即从2004年至2007年的供求关系逐渐到美元的弱势，也就是说，在2004年至2007年的上升周期中，有色金属期货价格上涨的推动力来源于供不应求。但在2007年以来，影响有色金属期货价格的主导因素是国际通货膨胀的压力预期以及美元的疲软预期，如此的信息就赋予那些拥有金融属性的黄金等有色金属价格持续涨升的动能，但对于期铅、期铅等大宗基础金属来说，则面临着对冲基金渐次撤离所带来的抛压，未来产品价格涨势并不乐观，如此就必然会推动着有色金属股的分化走势。
两类个股或脱颖而出
目前背景下，有色金属股的反弹需要引起高度的重视，一方面是因为部分品种拥有典型的反弹格局，投资机会不可忽视。但另一方面则因为部分品种的反弹迹象虽明显，但由于产品价格不振，未来的业绩增长趋势仍面临着诸多考验，如果操作不当，极有可能成为反弹的杀手，所以，在操作中一定要注意其间的风险。
就目前看，有两类个股可予以跟踪，一是拥有大量硫酸业务的有色金属品种，主要有恒邦股份、云南铜业、铜陵有色等品种，他们的优势在于主导产品盈利能力尚可，而副产品的盈利能力大大提升，前景相对乐观。二是贵金属或稀有金属品种，他们的产品价格易涨难跌，所以，盈利能力有望维持在一个相对合理的水平，股价或将有所反弹，金钼股份（601958）、山东黄金（600547）等品种就是如此。
(渤海投资研究所)
百货行业：目前行业比较景气 推荐3股
研究结论
08年5月社会消费品总额增速为21.6%，比4月回落0.4个百分点，但实际社会消费品总额增速为13.12%，比4月增加0.26个百分点，这表明社会销售情况受宏观经济不确定性影响较小。我们认为支持消费零售行业景气度的重要指标社会消费品零售总额实际增速在08年将不会出现放缓迹象，预计08年零售行业高景气度仍将持续。
中国居民持有股票市值占GDP比例较小，且财产性收入占比较低，因此股票财富缩水对消费影响较小；但多重负面因素共同影响消费者信心，会降低未来的消费预期，影响奢侈品和高档服装的消费，对百货企业销售产生负面效应。考虑百货企业定位消费者人群范围较广，可以通过调整产品结构及差异化竞争，来规避消费信心下降带来的影响，我们认为以上共同因素影响销售收入增速最多不超过5%。预计08年百货行业销售增速仍能维持15-20%的增长，优质企业能维持30%以上增长。
二季度部分百货店销售增速放缓，市场担心08年百货业绩增长低于预期，对下半年投资百货持谨慎态度。考量二季度百货销售增速放缓主要原因是五一“黄金周”由七天变为三天，影响部分销售；同时5月地震后，全国大部分居民更多精力致力于捐款捐物，降低了短期消费欲望。从全年来看，二季度为销售淡季，销售占比较小，对全年业绩影响较小。我们认为单从二季度销售情况来判断08年百货业绩低于预期为时尚早。考虑到百货企业受益于自身管理能力不断提高，盈利模式不断寻求突破，优质上市公司通过内生增长和外延扩张拉动业绩快速增长，预计08年百货行业的净利润增长超过40%。
看好百货的核心理由：受核心商圈及客流量限制，百货防御性较强，竞争环境较为缓和；百货“品牌联营”的盈利模式把风险转嫁给供应商，运营成本较低，毛利率较为稳定，经营风险较低，公司业绩增长较为稳定。我们认为在消费升级大环境下，迎合消费者追求“品质、品牌和个性化”消费的百货零售企业，作为中高档消费品的最终主要通路，在整个产业链条中处于强势环节，因此百货企业将会分享景气周期上升带来收入增长，同时聚集产业链的主要利润。
投资策略：建议关注全国性和区域性龙头百货零售企业，主要因为龙头公司占有核心商圈资源，能够凭借资源、管理优势等通过对市场快速反应，及时对产品结构进行调整，同时龙头公司在流通渠道中拥有强势地位，议价能力较强，因此具有更高的安全性，同时龙头公司外延扩张能力较强，抵御宏观环境造成内生性增长放缓。关注：王府井、大商股份、百联股份。
一、零售业高景气仍将持续
1、零售行业景气度指标社会消费品零售总额仍保持快速增长
消费作为个人行为具有特殊属性，即一旦收入积蓄达到一定水平后，消费习惯地改变及消费结构升级将会带来新型需求，令消费支出具有较强延续性，且不会因为外界因素干预而简单停止。尽管08年中国宏观经济受美国经济放缓、国际油价高涨、国内CPI依然维持在高位，国内资本市场波动较大，年初南方雪灾、5月地震及夏季洪水等负面因素影响，为中国宏观经济快速增长带来了不确定性。
但根据零售行业景气重要指标社会消费品零售总额的增速来看，08年5月社会消费品总额增速为21.6%，比4月回落0.4个百分点，但实际社会消费品总额增速为13.12%，比4月增加0.26个百分点，这表明社会销售情况受宏观经济不确定性影响较小。同时我们策略组预期08年下半年物价指数可能出现的回落会使名义社会消费品零售总额同比增速将趋于回落，但实际值同比增速则可能趋稳或略有上升，预计08年实际增速将同比上升1个百分点左右。我们认为支持消费零售行业景气度的重要指标社会消费品零售总额实际增速在08年不会出现放缓迹象，08年零售行业高景气度仍将持续。
2、居民可支配收入可持续增长支撑零售行业景气周期持续
2008年1-3月，中国城镇居民可支配收入达到4386元，同比增长达到11.46%，扣除价格因素，实际增长3.16%。农村居民现金收入达到1494元，同比实际增长18.57%。扣除价格因素，实际增长10.27%，其中农村现金收入增速创1997年以来历史新高(见图2)。
消费的增长从根本上取决于居民收入的增长，从十七大报告来看，中国经济在2020年前都维持高速增长，而经济的增长将使居民的收入水平不断提高。我们认为伴随着收入的持续增长，居民的实际消费能力也将进一步提升，消费支出增加也将非常明显，因此居民可支配收入的可持续增长将成为支持此轮零售行业景气向上周期具有可持续性的主要动力。
3、长达20年以上城市化加速增长推动零售企业较快发展
中国从1997年开始，城镇人口比重开始突破30%，07年中国城镇人口比重为44.90%，处于城市化加速阶段的初中期。城镇人口比重每年提高百分点数从之前的0.5个百分点提高到1.4个百分点，按照这个速度推算，到2025年左右大陆城镇比重将提高到70%。
城市化率提高的直接表现就是城镇人口的增多。中国城镇居民的收入与消费水平明显高于农村居民，城市化进程的发展将提高中国居民的消费潜力和消费结构，因此，城市化发展和城市人口的增加必然将大大拉动消费的增长。我们认为长达20年以上的城市化加速增长为中国零售业发展起到较大的推动作用(见图3、4)。
二、宏观经济不确定性及负财富效应对百货企业影响较小
1、居民财产性收入占比低，持有股票市值占GDP比例小，负财富效应影响较小
所谓股市财富效应，是指由于股票价格的变动导致股票持有者财富的变动进而影响其消费支出的效应。具体来说，股票价格上涨，导致股票持有者财富增加，进而增加其消费支出；股票价格下跌，导致股票持有者财富减少，进而减少其消费支出。这两种情况分别称作正财富效应与负财富效应。
基于美国股市成熟市场经验来看，美国股市的财富效应对经济影响较为明显，主要是因为美国居民金融资产占比超过50%。从图5中我们可以看出，自1994年以来，股市对经济增长的贡献每年在1个百分点以上，推动了美国经济90年代的增长，但2000年4月以来，受美国股市大幅下挫，美国消费信心指数大幅度走低，股市负的财富效应又称为制约经济发展的重要因素。
但中国居民资产结构与美国居民资产结构差异较大，中国居民资产70%用于储蓄，股票投资不足10%，因此我们认为中国居民的资产结构和消费行为的差异化制约着股市财富效应对经济的影响。与美国相比，中国股市财富相应十分微弱，主要有以下几个方面：
首先，中国股市规模较小，尽管06、07年中国股市获得较大发展，股票价值占GDP的比例较小，但规模与美国相比仍有较大差距，且中国股票市场还存在由国有股和法人股不能流通，因此我们认为使用流通股票市值占GDP比例与美国进行横向比较相差更大，因此股票价值占比较小，限制股市财富效应的发挥。
其次，中国居民财产性收入占可支配收入比例较低。
中国居民的可支配收入主要由劳动者报酬构成，其财产性收入所占比例较低。从表2中，我们可以看出，从1992年至2006年期间，中国城镇居民财产性收入占年总收入的比例最高为2.4%，最低为1.25%，平均为1.82%；农村居民年财产收入占年总收入的比例最高为2.8%，最低为0.87%，平均为1.84%；而美国家庭股票收入占家庭财产之比最高超过35%，而平均比例也达到24.67%。同时中国居民的财产性收入中包括股票资产的收入，如果把中国居民股票资产收入占家庭年收入的比例同美国同类指标相比会更低。
再次，与美国相比,中国居民股票持有量占家庭资产的比重较低(见表6)。中国居民股票持有量还很小，占家庭资产的比重也较低。中国居民持有股票的市值占金融资产之比其最高年份2007年不足15%，其平均比例为6.67%，比美国1995年股票市值占家庭净资产之比22%要低很多。
我们认为股市财富效应对消费的影响,归根结底要通过改变居民的资产结构和消费行为来完成。从总体上看，中国居民持有股票市值占GDP比例较小，且居民财产性收入占比较低，股票市场的持续上涨或下跌所能带来的收益是极其有限的，因此我们认为股票市场的“财富效应”较小，因此短期中国居民股票财富大幅缩水，对中国未来的居民的整体消费影响有限。
2、多重负面因素共同影响消费者信心，降低未来消费预期
在宏观调控、限售股解禁、美国次债危机等因素共同作用下，中国股市呈现单边下跌之势，截至6月27日，沪综指最大跌幅达到55.12%，由于股价的变化会影响消费者的信心，或者对未来经济情况不确定性的预期，因此它也可能影响到那些不买股票的家庭，加之08年多灾多难，未来消费或许会减少奢侈品及高档服装等的消费，预计将会对百货企业销售产生影响，但我们认为百货零售企业定位消费者人群范围较广，可以通过调整产品结构及差异化竞争，来规避消费信心指数下降对消费带来的影响，为保守起见，我们认为08年宏观经济不确定下，国际油价高涨，美国经济下滑及国内股市大幅缩水引起的财富效应的减少等因素，我们认为以上多重复面因素或将影响08年百货企业销售增速下降不超过5%，预计08年百货行业销售增速仍能维持20-25%的增长，优质企业仍能维持30%以上增长。
三、百货行业发展环境
1、百货受益于第三次消费高峰
随着2003年人均GDP超过1000美元后，中国居民消费水平有了显着体提高，社会需求也发生了变化，人民普遍的生活状态已经开始从温饱型、小康型向富裕型转变，在经济发达地区，追求休闲与奢侈已经成为了一部分人生活方式的新趋势。从2005年起，随着消费主力军结构的更替，中国将步入历史上的第三个消费高峰。
2、中高端消费市场基本形成，消费结构不断升级
随着经济的发展，新富阶层的消费取向和消费能力，带来中国消费市场两个变化：一是整体迁移。即该群体具备了消费高附加价值商品的能力，集体迁移到中高档消费层次和领域。二是价值延续，该群体持有的消费高端产品的取向，会直接延伸到他们的后代甚至与其接触密切的伙伴群体。这部分消费者从追求数量转型为追求品质，崇尚个性消费、感性消费、文化消费和体验消费。随着经济的增长，麦肯锡预计未来10-20年将是我国中产阶层形成的重要时期。在2005年，已有13%的城市家庭步入中产阶层，对应人数为7377万人，而在2010年这一比例将上升至25%，人口规模约为1.7亿。这部分家庭，其年收入在2.5-4万元之间，将成为我国消费快速增长重要的拉动力量，且最终使得消费结构以一种多元化方式发展，即城市及部分农村居民消费将由满足基本生活需求的日常消费品，更多地向品牌服饰、化妆品、黄金珠宝等奢侈消费品转化。
3、人口结构变化和消费观念根本转变
中国消费者的消费观念正在从“质优、价廉、经久、耐用”的有形消费价值购买转向更注重品质、服务、环境、文化无形消费价值实现。2008年中国消费的主力军是“80后”一代，目前这一部分总人数接近4.2亿，他们收入水平比父母当年高的多，教育程度也高于父母辈，他们不喜欢储蓄，追求消费行为带来的舒适便利和品牌个性。
我们认为收入水平的提升、中高档收入群体的不断扩大、消费升级带来社会需求结构的变化和CPI增长持续维持在高位背景下，百货作为中高档产品消费的主要渠道，在下游需求旺盛情况下，居民消费开始从满足于基本生存需求降重视生活质量提高方向转变，从追求物质消费向追求精神和服务消费、品牌消费转变。
四、百货行业投资价值分析
1、现代百货经营定位、经营模式及管理方式彻底改变
在零售业态不断创新，消费分层越来越清晰的环境下，传统百货受超市、专业店等新兴业态冲击，让出非优势产品经营，逐步实现了由满足多种市场需求的传统百货向满足时尚、个性和特色的现代百货转变。新进入的百货经营者以连锁为主要形式迅速在全国扩张，同时百货业态进一步细分，尤其是追求时尚、尊贵、新奇的体验的消费群体不断壮大，因此百货再次分化，百货零售企业通过定位差异化占领细分市场获得竞争优势。
我们认为现代百货通过经营定位、经营模式及管理方式的彻底改变，重新进行市场定位，通过配置高毛利、高附加值和高品位的商品来获得超常规的发展和超额利润。
2、百货集中度较低，市场份额逐渐向大规模龙头企业集中
整体来看，百货企业仍是以地域划分，例如百联集团仍以上海和浙江为主要覆盖区域，而大商集团门店也主要集中在东北地区，因此目前百货行业集中度仍然比较低。
我们以2007年中国百货百强前四位和前八位的销售额占当年百货百强的总销售额比重做为衡量百货集中度的指标，我们发现2007年中国百货行业CR4为14%，同比上升2.6个百分点。从上图我们可以看出中国百货业集中度仍然较低，但呈现稳步上升态势。我们认为未来百货内生增长仍有较大增长空间，快速增长的百货企业能够有效分享百货蛋糕不断扩大的市场份额。我们认为08年百货行业并购整合将会更加激烈，其并购整合的结果就是龙头企业规模迅速扩大，我们看好能够以较低成本进行并购整合，销售规模快速扩张的企业，建议关注大商股份。
3、连锁百货有效分享集中采购和管理模式复制带来的规模经济
我们看好连锁经营的百货，主要是因为百货零售企业通过连锁经营方式是提高零售企业管理水平和规模化经营水平的最有效的零售企业组织载体。连锁经营可以有效而迅速地提高规模化经营水平，提高市场占有率和商品销售额；可以大大提高零售企业的管理效率，降低经营成本，减少单位商品价格中的费用比例，提高企业的经济效益。连锁经营是中国百货零售企业提高管理效率、降低经营成本、提高经济效益的最有效途径之一。
单体百货尽管占据成熟的商圈，但这种竞争优势并不牢固，随着区域内竞争态势逐渐激烈，单店的销售必将受到分流，并且现有商圈中零售企业布局较为紧凑，百货业单店盈利能力得到充分释放，继续上升的空间较小，因此百货零售企业通过连锁经营的模式，在单店效益不变的情况下，通过分店数量的增加来提升利润，同时又可在更大的地理范围内布局，从而提升品牌的影响力。因此百货零售企业通过实施连锁经营，能够更好的利用集中采购和管理模式复制所带来的规模经济性。
4、百货行业进入壁垒高，竞争环境缓和，商圈形成后难被替代
百货是零售行业中区域特征最明显的子行业，与其它零售业态相比，百货受外资侵占程度最小，短期内外资百货很难对大陆百货零售商产生冲击，主要是因为：
与大型综合超市不同的是，百货业经营有强烈的本地化特色，连锁百货的管理能力不是在地域之间简单的复制，而是更加强调区域化个性化，从门店布局到商品结构都是针对当地市场进行特别设计以适应消费者的需求，因此跨区域扩张的难度较大。
另外百货的销售状况会受制于其所处商圈的人流量水平，因此，一旦几家百货店占据了一个城市的主要商业地理位置，就会对新进入者形成天然的进入屏障。另外随着各大城市核心商圈的商业地产价格和租金价格不断上涨，也提升了新进入者的壁垒。
因此随着百货行业进入壁垒的不断提升，已经拥有商圈地缘优势的龙头企业竞争优势将越来越明显。我们认为在行业景气上升阶段，拥有核心商圈黄金地理位置、具备稳定客流量的百货商店未来具有竞争优势。
5、“联营模式”能够有效控制销售终端，转嫁经营风险
中国百货店经营方式主要有三种，分别是自营、租赁和“品牌联营”。目前中国百货店中实施联营模式的百货店占比高达80%。
自营模式是百货店从生产商或批发商(简称供应商)手中购入商品，按一定比率加价卖给消费者的经营模式；租赁模式即以出租场地所取得的固定收入作为利润来源。
“品牌联营”模式则是指以招商的方式，引知名品牌进店，由各品牌生产商或代理商分别负责具体品牌的日常经营，店方负责商店整体的全面营运管理，除收取与面积有关的场地使用费、物业管理费等固定费用外，同时推行保底抽成的结算办法。
由于百货零售企业“联营模式”不参与商品采购与定价，因此百货零售企业的商业行为主要集中在目标品牌的选择上及与供应商有关扣率和合作条件上的谈判。即在百货店的“品牌联营”模式下，百货店由部门管理转变为品牌管理，将管理的重点落实于统一的商店管理和整体的促销组合，而在管理细节上更注重对品牌供应商的控制。
我们认为“联营模式”由于商品销售和库存都由供应商承担，还有保底条款，因此对流动资金要求较低，同时百货店无需买断商品，商场内店铺装修费用及营业员工工资也由供应商承担，运营成本较低。“品牌联营”模式彻底规避租赁模式难以有效控制销售终端的缺陷，同时统一收银为保底倒扣提供了现实基础，规避了传统百货经营的风险，有效保护了百货零售企业的利益。
6、龙头企业通过差异化竞争，培育和提高自身核心竞争力
百货行业所处的业态及行业特征决定了百货的行业的核心竞争力更多的体现在与买方价值链之间的关系，主要表现在与消费者价值链联系的生产经营环节。
全国性和区域性龙头百货零售企业能够有效通过提升外显竞争力诸如店面选址、品类选择、店面环境营造及服务水平等进行差异化战略选择；同时龙头百货零售企业也能通过加强内显竞争力因素如资本运营能力，管理水平(营销体系、采购体系、配送体系等)和信息管理能力，有效整合资金、管理、信息等内部资源方面的优势，有效培育能够使企业战胜竞争对手，保持长期竞争优势，获得稳定发展的可持续竞争力。因此我们认为百货零售企业不能停留在简单的“价格战”层面上，只有通过差异化竞争，培育和提高自身企业核心竞争力，才能够有效地实施低成本战略、理性地进行竞争。看好能够进行差异化竞争的龙头企业。
7、08年百货行业并购整合将会更加激烈
整体来看，百货企业仍是以地域划分，例如百联集团仍以上海和浙江为主要覆盖区域，而大商集团门店也主要集中在东北地区，因此目前百货行业集中度仍然比较低。我们认为未来2-3年百货行业并购整合将会更加激烈，其并购整合的结果就是龙头企业规模迅速扩大。
从目前百货零售企业的扩张方式来看，我们可以分为两种：一、在一个区域密集布点，然后再向该区域外扩张，我们称为蜘蛛式；以大商为例，公司在东北地区进行发展，选择人口数量在30万以上、百万以下且具有一定经济实力的中等城市，并在完成东北地区布局后，进入渤海、山东地区发展；另一种是在全国范围内挑选好的地区先占位置的发展方式，我们称为蜜蜂式，以王府井位典型，在广州、成都、武汉、海口、南通等都建立了百货商场。我们认为无论采取哪种扩张模式，只要企业凭借对大无论是采取蜜蜂式扩张模式还是蜘蛛式扩张模式，我们看好龙头企业能够以较低成本来获得快速扩张的路径。
五、百货零售企业的盈利能力
1、龙头百货零售企业内生性增长显着，防御性较强
与美国等发达国家的行业平均毛利率水平相比，百货零售行业的盈利水平仍然存在较大差距，我们认为百货行业能够通过行业集中度的进一步提高和企业经营管理能力提升，行业的盈利能力有较大提升空间，随着行业集中度的提高，行业平均盈利指标呈改善趋势。
2007年46家主要百货类上市公司共实现主营收入1081.5亿元，同比增长15%，实现净利润40.24亿元，同比增长97.43%。净利润增速远超主营收入增速表明公司受益行业景气上升，内生性增长较快，毛利率呈现上升趋势；同时也说明受益于管理能力和效率的提升，带来综合费用率下降较快，保证净利润增速远远高于收入增速。
从盈利能力角度来看，我们也看好百货行业中的龙头企业，因为龙头企业管理具有优势，对市场反应敏感，能够动态的进行品牌结构调整和品牌升级充分享受消费群体购买力不断提升带来公司盈利能力的提升。
2、预计08年行业净利润增长超过40
考虑到零售企业自身管理能力不断提高，盈利模式不断寻求突破，优质上市公司通过内生增长和外延扩张拉动主营业务快速增长，预计08年百货行业的收入增长15-20%左右，结合08年所得税率由33%下调至25%，预计08年百货行业的净利润增长超过40
六、百货零售企业估值
与国外零售业对比，中国百货零售企业的财务指标逊色于国外同类公司，表现为企业ROE、营业利润率等较低。从企业的业绩增长水平来看，中国企业业绩增速要明显高于国外同类公司，与香港百货零售企业相当，但国内百货零售企业的P/E、P/B、P/S明显高于国外同行及香港百货类上市公司，国外零售业的P/E在20倍左右，P/B在2倍左右，P/S在0.5倍左右，而国内百货零售企业P/E为47.77倍，P/B为4.88倍，P/S为1.30倍(按6月30日收盘价计算)。
我们取了1992年到2008年5月百货零售股P/E与全部A股P/E的比值，发现该比值在0.76—2.8之间波动，均值在1.67(见图16)。截止08年6月30日，根据Wind统计百货行业的估值与全部A估值之比为1.65，目前比值已经接近历史行业估值的中枢水平，若按照1.67的平均比值我们按对应A股20-25倍估值来计算，百货行业的估值在34—42倍之间。
我们认为百货零售企业的估值远高于A股估值的主要原因是：
1、百货零售企业内生性增长较快，特殊的盈利模式转嫁了经营风险。
2、百货零售企业在产品供应结构性过剩及买方市场条件下，作为联系商品和顾客的桥梁，成为一种稀缺资源，因此在产业价值链中始终处于强势地位，能够占用供应商资金，使得百货零售企业在某种程度上兼具了银行功能，百货企业可以利用这一时间差，能够充分放大闲置资金的价值。
3、百货零售企业依靠自身充沛的现金流就能够维持外延式的扩张，负债率较低，其扩张带来财务风险较小。
4、百货零售企业拥有大量自有物业，资产重估价值高，投资安全边际高。
七、投资建议：看好王府井、大商股份、百联股份
在百货行业景气持续向好的背景下，我们更关注公司基本面，即公司的成长性：包括内生性增长潜力和外延式扩张能力。我们看好公司基本面的主要是因为中长期来看，业绩比较好的龙头公司能够获得好于市场平均收益率和估值水平，因此全国性百货龙头企业和区域性龙头企业成为我们投资首选标的。
品牌龙头百货企业的销售毛利、销售净利率仍有较大的提升空间：一方面，金银珠宝、品牌服装和化妆品等高端及个性化商品的制造业毛利率高，品牌龙头百货企业通过渠道规模扩张、谈判能力提升等方式，降低采购成本的空间依然很大；另一方面，通过加大买断经营商品、总代理总经销商商品、自有品牌商品的比例，将能够有效提高公司的毛利和盈利能力。
我们以管理能力优良(成本控制、市场反应、选址能力)；可异地复制，且异地扩张能力强；网点资源稀缺性优势，区域优势；新店可迅速盈利，老店盈利能维持稳定增长等，在百货行业企业中我们首选大商股份、王府井、百联股份。
王府井 （600859 ）：
公司核心竞争优势：公司已经成功克服异地开店障碍，掌握跨区经营百货技能，拥有核心商圈，因此早期跨区开店形成公司具有不可替代性的竞争优势，具有较高防御性。
公司未来业绩增长的驱动因素：公司一半以上门店处于成熟期和快速成长期，随着公司门店的逐渐成熟，公司整体上进入了稳定增长的阶段。预计08、09年公司将会实现主营收入116.17亿元和145.27亿元，分别同比增长30%和25%，成为公司未来利润高增长的重要驱动因素。
奥运商机带来公司业绩增长：受益于北京奥运会召开及公司门店逐渐走向成熟，我们认为08年北京奥运将给王府井北京地区门店的销售带来10-20%额外增长，预计将会增厚EPS0.04～0.08元。
两税合并大幅提升公司净利润：08年公司综合税率由33%降到25%，提升净利润22.37%。
预计08、09年公司将会实现净利润4.54亿元和5.78亿元，分别同比增长71.48%和27.20%。
EPS分别为1.16、1.42元，P/E为别31.68倍和25.88倍，建议买入。
大商股份 （600694 ）：
公司目前已经完成东北地区的网点布局，在东北地域具有绝对优势，公司在东北地区销售和盈利增长显着，成为公司未来持续、稳定发展的重要基石。
公司跨区域开店经验丰富，配合先进管理，公司郑州金柏大在租金高昂的情况下已于07年开始盈利，超出市场预期，表明公司在中原地区的扩张已经出现成效。
公司正在理顺和大股东同业竞争关系，为未来再次获得增发奠定良好基础。我们认为未来半年公司继续申请增发方案并通过的可能性较大，届时公司将会继续分享外延式扩张带来的业绩快速增长。
公司08年将会收到债务纠纷补偿3.63亿元，增加净利润2.72亿元，增加增厚EPS为0.93元。受益于两税合并，将会增加公司08年净利润12%。
与王府井、百联相比，公司PS只有0.76，与百联PS1.6，王府井1.75相差甚远，公司价值低估。
预计08、09年公司将会实现净利润6.92亿元和5.98亿元，EPS分别为1.95、1.69元，P/E为别17.4倍和20.08倍，建议买入。
百联股份 （600631 ）：
公司主要店面位于上海核心商圈黄金地理位置，且受益于上海经济持续快速发展，公司利润主要来源的门店第一八佰伴仍保持较快速度的成长，预计未来三年其净利润增速能维持15-20%增长，为成为保证公司业绩持续增长的主要基石。
公司作为区域性百货龙头定位明确，主要凭借现有管理经验和资金优势，在上海及周边地区发展进行扩张，预计08、09年公司原有成熟店面能有保持稳定增长，新开店面也将渡过培育期，进入快速增长阶段。
考虑新投项目逐渐进入良性发展周期，我们认为在行业景气度不断提升背景下，不断投入新项目将成为公司未来业绩增长的主要动力，预计08、09年公司分别实现净利润4.41亿元和5.75亿元，分别同比增长24.58%和30.38%。
公司在盈利模式转型上进行前瞻性的探索，不断加大自营商品比重，为毛利率持续提升奠定良好基础，同时公司建立统一高效的百货、购物中心经营管理模式、加速集约管理、降低费用的经营策略令公司经营效率进一步提升。
预计08、09年公司将会实现净利润4.41亿元和5.75亿元，EPS分别为0.40、0.52元，P/E为别29.05倍和22.35倍，建议买入。
(东方证券)
传媒行业：融合转型下的投资机会策略分析
投资要点：
目前传媒股票08年的预期市盈率已经从高点的平均60多倍下降到30倍左右，部分公司如博瑞传播、广电网络等市盈率只有25倍左右，而有线电视网络公司的预期EV/EBITDA值也从20-30倍迅速下降至10－20倍之间。我们认为这样的估值水平已经提供了较好的安全边际，部分公司由于未来的增长预期明确，已经具备了比较好的投资机会。
我们认为，中国经济仍将保持较高的增长速度，从而推动文化消费的持续增长；而文化体制改革的积极推进也将加快传媒行业融合转型的步伐，进一步释放行业增长的动力和空间。
2007年增长最快的依次是有线电视网络(29%)、新媒体(18.4%)、广告(17.9%)，预计2008年新媒体仍将获得18.5%的高增长，而广告可能下滑到13.6%，有线电视网络则下滑到17.2%。
受制于有线电视网络数字化改造刚刚开始体现折旧增加，而新业务的盈利模式尚未成熟，再加上个别地区提价困难、增值电信业务开展受制于政策限制、付费电视业务则受制于内容以及自主定价机制的缺失，我们预计08、09年可能成为有线电视网络公司的业绩低点。
今年以来的新闻纸涨价使报业的基本面发生了较为重要的变动。奥运会对报业广告具有提振作用，而新闻纸涨价将导致报业的进一步整合，出现“强者恒强”的局面，强大的报社将使旗下的上市公司间接受益。
我们看好市场化程度较高的广告业务公司、具有资源整合能力的公司，以及当前估值较低的公司。强烈推荐博瑞传播、北巴传媒；推荐广电网络、电广传媒、歌华有线、东方明珠。
风险提示：
行业受政策影响很大，从目前的政策看，总体是鼓励，但仍有可能在局部领域或者在某些时段，出现政策限制或者政策的模糊，导致投资风险；..广告具有一定的周期性特征；有线电视网络基本没有周期性，但低投入、高回报的阶段尚未到来。
(中投证券)
医药行业：受益医改扩容 关注集中度提升
核心观点
各细分行业均受益于医改。受益于人口生物学因素(人口增长、老龄化、疾病谱变化)、技术进步及支付能力提升，医药行业长期向好。短期看，在国内医疗需求未充分释放及医改的大背景下，由支付能力提升带来的医改扩容将是最确定、最直接的体现，而集中度提升将是行业深刻变革的开端，医药行业的各细分行业都将受益于医改。
医改扩容提升行业增速。保守预计未来3年医改扩容带来的增量约1355亿元，(终端)药品市场扩容约542-677.5亿元，初步判断3年内医改扩容将直接加快行业年均增速4-5%。预计医药工业企业在未来5年收入CAGR将超过20%，未来3年可能达到25%；医药分销行业未来3年收入CAGR可能接近20%。
医改重塑行业格局。(1)国内医药市场逐步向规范市场转变，重视药品质量和安全，管理规范，研发和营销并重，并最终进入专利药领域或通用名药物领域的公司将胜出；(2)市场集中度提高成为必然趋势，各细分市场领先者获益最大；(3)国产替代进口将提升国内优势企业市场份额。
投资策略：基于医药行业个性化特性(各细分市场间差别较大，产品无法相互替代)及行业大背景(医疗需求没有充分满足、新一轮医改启动)提出如下策略：(1)以疾病谱和药物功能为基础，以公司产品为核心，评估其在细分市场的核心竞争力及在医改中的受益程度；(2)评估其估值水平，重点考察估值能否与成长性相匹配；(3)建议投资于未来3年中具备确定性高成长的公司，以高成长化解估值风险。按本文投资策略逻辑，并综合考虑具体公司的估值水平和成长性(PEG、PE以及其要求的CAGR)，我们看好拥有核心竞争力，适合在规范市场中生存，受益于医改扩容、集中度提升及国产药物替代进口，且估值相对合理的公司，并自从下而上选择出估值与成长性相匹配的重点公司，包括恒瑞医药、双鹤药业、康缘药业。
主要风险因素。医改思路发生重大调整；部门、地方和产业链利益博弈导致医改思路无法实行；过度干预影响行业发展。
(银河证券)
重卡行业：重卡产品的分类及对应的下游行业
研究结论
1、08年上半年重卡产品市场高度景气的主要驱动因素是旺盛的实际需求，并不是由于下半年机动车排放标准升级导致重卡产品用户提前在上半年集中购车造成的。
2、08年1～4月份，公路运输用重卡产品、和土建施工行业相关的重卡产品、矿产品采掘和矿产品中短途运输用重卡产品都保持了较快的增长势头。运输业新加入者购车和国内重卡产品极短的经济使用寿命也是重卡产品销售保持高速增长的重要原因。
3、08年下半年重卡产品销量继续增长值得期待，但增速将明显放缓，下半年来自海外市场的销量增长有助于重卡整体市场销量平稳增长；预计受国III排放和行业淡季因素影响，08年第3季度销量同比极有可能出现下滑，但在第4季度将恢复增长。
4、09年重卡产品的细分市场景气程度将出现分化，半挂牵引车、矿产品采掘和矿产品中短途运输用自卸车仍将保持较高销量增速，此外，海外市场销量仍将高速增长。受上述三个方面因素的驱动，09年重卡产品市场仍将持续增长，但是增速显著放缓。在半挂牵引车、矿产品采掘和矿产品中短途运输用自卸车产品市场有竞争优势的公司将获得高于重卡行业整体水平的销量增速。
5、由于重卡行业销量增速下降、产品成本上升拖累重卡产品销售毛利率下滑，行业盈利增速受到抑制，但是考虑到目前重卡行业的估值水平，给予重卡行业看好的投资评级。
6、在产品成本上升、销量增速下滑的行业背景下，综合毛利率高、或者销量增速高的重卡类上市公司具备投资价值。我们看好潍柴动力（000338）、中国重汽（000951），给予买入的投资评级。
7、可能的风险因素包括：国内经济增速大幅度下滑，重卡产品的实际需求下降；国家更加严厉的流动性控制措施出台，影响重卡行业的有效需求；原材料价格上涨造成的重卡产品销售毛利率的下滑程度高于预期。
投资要点：
1、08年上半年重卡产品市场的高度景气的主要驱动因素是旺盛的实际需求，而非下半年机动车排放标准升级导致重卡产品用户提前在上半年集中购车。也就说，上半年重卡用户并没有大规模提前购车。提前购买的逻辑无非是可以节省下一笔不菲的购车款，但是根据我们的实地调研，如果不投入运营，提前购买并非明智之举。
2、08年1～4月份，公路运输用重卡产品、和土建施工行业相关的重卡产品、矿产品采掘和中短途运输用重卡产品都保持了较快的增长势头。其中，公路运输户受利益驱使更换盈利能力更强的车型是半挂牵引车销量高速增长的主要驱动因素；固定资产投资增速高位运行，对工程运输车辆和工程机械底盘产品的需求依然旺盛；煤炭、铁矿石等采掘业的繁荣，拉动矿产品采掘及中短途运输用重卡产品销量的快速增长；运输业新加入者购车和国内重卡产品极短的经济使用寿命也是重卡产品销售保持高速增长的重要原因。
3、08年下半年重卡产品销量继续增长值得期待，但增速将明显放缓，下半年来自海外市场的销量增长有助于重卡整体市场销量平稳增长；预计受国III排放和行业淡季因素影响，08年第3季度销量同比极有可能出现下滑，但在第4季度将恢复增长。
4、09年重卡产品的细分市场景气程度将出现分化，半挂牵引车、矿产品采掘和中短途运输用自卸车仍将保持较高销量增速，此外，海外市场销量仍将高速增长。受上述三个方面因素的驱动，09年重卡产品市场仍将持续增长，但是增速显著放缓。在半挂牵引车、矿产品采掘和中短途运输用自卸车产品市场有竞争优势的公司将获得高于重卡行业整体水平的销量增速。
5、由于行业销量增速下滑、产品成本上升拖累产品销售毛利率下滑，盈利增速受到抑制，但是考虑到重卡行业目前的估值水平，给予重卡行业看好的投资评级。
6、在产品成本上升、销量增速下滑的行业背景下，综合毛利率高、或者销量增速高的重卡类上市公司具备投资价值。我们看好潍柴动力（000338）、中国重汽（000951），给予买入的投资评级。
7、风险因素
国内经济增速大幅度下滑，重卡产品的实际需求下降
国家更加严厉的流动性控制措施出台，影响重卡行业的有效需求
原材料价格上涨造成的毛利率的下滑程度高于预期
3、重卡客户提前购买驱动上半年重卡产品旺销的观点并不正确
提前购车并不省钱
上述观点的逻辑在于，由于机动车排放标准升级，造成相同排量、相同配置但装配国III发动机的重卡产品比装配国II发动机的整车要贵2.5万元人民币左右，因此，重卡用户为了省钱，本来计划在下半年购车的客户都提前到上半年购车。根据我们对上海、西安、长春、唐山和天津等地的重卡经销商和重卡用户的现场访谈，得出如下数据：一辆工程运输用重卡上牌之后，每个月固定费用中位数约为13000元左右，一辆公路运输用重卡上牌后，每个月固定的费用中位数约为16000元左右。也就是说，如此高的固定费用，如果没有生意，提前两个月购买并不划算。因此，我们认为，3、4月份不大可能发生大规模的提前购买行为，3、4月份重卡产品的旺销不是由提前购买驱动。
如果有提前购买行为，则最有可能发生在5、6月份，而从5月份的重卡销售数据快报数看，5月份的销量环比下降，在同重卡主要生产厂商的沟通中，发现5月份的重卡订单数量环比继续下降，说明6月份的重卡销量环比将继续下滑，因此，我们推断5、6月份亦不存在大规模的提前购买现象。
决定购车时机的是重卡运输户能够获得的生意的多少，非车价的高低
调研中我们发现，尽管目前重卡运输户的盈利能力和三年前相比已经大幅度下滑，但是目前，重卡运输户的盈利水平还是相当不错的，一辆工程运输用重卡，一个月的净利润中位数为20000元人民币，一辆公路运输用重卡，一个月的净利润中位数为10000元人民币。从这个角度看，如果重卡运输户目前有生意可做，他是不会在意一辆车贵20000到30000元人民币的。相反，如果该运输户手上没有生意，他绝对不会因为预期重卡产品要涨价而冒风险提前购车，因为这样做并不省钱。
1～5月份的销量波动特点和往年相比没有发生变化
观察08年1～5月份的销售数据，我们发现，销量波动的特点和往年相比，并没有发生变化。如果提前购买的逻辑成立，那么重卡产品用户在5、6月份购车是最经济的。因为在这两个月购车，既可以达到节省购买成本的目的，又可以规避车辆空置或使用效率不足的风险。但是，在3月份达到销量高峰之后，从4月份开始销量环比迅速下滑，5月份销量环比下降13％。根据同主要重卡生产商的沟通结果，预计6月份重卡销量的大约在6万辆左右。从3月份到6月份，同比销量增速分别为67％、52％、42％、29％。我们认为，这样的销量波动特点并不支持提前购买的说法。
5、08年下半年及09年重卡市场景气程度展望
08年下半年重卡市场仍将同比增长，但增速将显著放缓
根据我们前面的分析，上半年重卡的旺销主要是由上半年旺盛的需求决定的，上半年并没有透支下半年的购买力。但是根据历史经验，今年7月1日开始实施的国III排放标准将引起重卡厂商、重卡客户的观望态度，从而推迟购买计划。同时，7、8月份历来是重卡产品的销售淡季，我们认为今年第3季度销量环比将出现下滑，但是海外市场对重卡产品的需求因为季节因素引起的波动特征和国内市场并不一致，我们认为，下半年海外市场的销量有助于降低重卡总体市场的销量的大幅度波动。而第4季度国III排放标准的执行情况将趋于明朗化，第3季度累积的市场需求将在第4季度得到释放，根据我们前面的分析，普通公路运输、土建施工、矿产品运输对重卡产品的需求还是相当旺盛的，国III排放标准的干扰消失之后，上述两个行业对重卡产品的购买将恢复正常。同时普通货物公路运输和煤炭运输旺季的来临，将刺激运输用重卡产品的需求的释放。我们预计08年第3季度销量同比下滑15％左右，第4季度同比增长超过20％，2008年全年有望实现超过25%的增长。
09年国内重卡产品的市场表现将出现分化
根据我们前面的数据分析，公路运输户的车型切换导致07年以来半挂牵引车的销量大幅度增长。
按照目前的法规，6轴半挂牵引车的盈利能力最强，根据我们对上海、济南、西安和天津等地的物流集散中心的现场统计，目前该种车型的比例还不高。我们认为，6轴半挂牵引车的市场潜力还非常大，6轴半挂牵引车对普通载货车、4轴、5轴半挂牵引车的替代过程至少可以持续到09年。
因此，预计09年半挂牵引车的销量增速依然会比较高；与此相反的是，普通载货车由于半挂牵引车的替代作用，将逐步停止增长；目前，公路运输车辆中，专用运输车辆，如液态化工原料、液态食品、冷藏运输、粉末状化工原料、工业制成品等运输车辆在总的公路运输车辆中所占的比例还非常低，预计该专用公路运输车辆的销量将快速增长；同时，由于煤炭、铁矿石等矿产品市场的持续繁荣，将继续在09年为矿产品采掘和中短途运输用自卸车市场带来旺盛的需求。
而用于工程运输的自卸车和工程机械底盘的市场特点和工程机械的市场特点非常相似，而且工程运输用自卸车和工程机械底盘市市场不存在车型结构调整的问题，我们认为工程运输自卸车和工程机械底盘的销量增速极有可能在09年显著放缓。
非公路运输用专用车底盘主要用于市政、环卫和消防等领域，这些市场带有典型的公益属性，预计随着国内城市化进程的不断推进而平稳增长。
我们认为，在半挂牵引车、矿产品采掘和矿产品中短途运输用自卸车细分市场上有竞争优势的重卡企业将在09年获得高于行业平均水平的销量增速。
我们看好中国重汽（000951）的依据..公司自卸车产品在矿产品采掘和矿产品中短途运输细分市场上的领先优势和出口销量的大幅度增长使得公司的销量增速有望超越重卡行业销量增速。
公司在半挂牵引车细分市场上有可能取得突破，带来额外的增量；
满足国III排放标准升级的EGR解决方案帮助公司取得短期竞争优势。
三、风险因素
国内经济增速大幅度下滑，重卡产品的实际需求下降
国家更加严厉的流动性控制措施出台，影响重卡行业的有效需求
原材料价格上涨造成的毛利率的下滑程度高于预期
(东方证券)
电气设备业：中报业绩预增占多 增持10股
行业判断：我们测算电气设备上市公司的中期业绩增长约25%，其中电站设备的收入与利润增速趋缓部分抵消了输配电的良好增速；随着电力供需矛盾逐渐缓解，未来我国电源建设增长将趋缓，在国家落实“节能减排”政策及“上大压小”方针下，清洁高效的大容量发电设备及以风电、光伏发电为主的新能源发电设备将成为我国未来电站投资建设主旋律，预计未来几年新能源装机量的年均增速在40%以上；在国家扭转电站与电网投资失衡的任务下，预计电网投资增速将保持20%左右，08年两大电网集团投资总额预计约3000亿元。
投资策略建议：鉴于我国电力建设重点转向电网投资、清洁能源及节能设备等领域，建议抓住三条投资主线：1)业绩增长确定类的输配电龙头企业，如特变电工（600089）、思源电气（002028）、平高电气（600312）；2)新能源业务快速成长的优势企业，如天威保变（600550）、华仪电气（600290）、金风科技（002202）；3)受益节能减排政策的业绩优良企业，如哈空调（600202）、置信电气（600517）、荣信股份（002123），均给予增持评级。风险主要有大盘系统性风险、投产项目进度滞后及原材料价格波动风险。
(天相投顾)
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