医药行业：原料药板块进入景气 站在高岗上

　　国泰君安 倪文昊

　　投资要点：

　　日前，第八届世界制药原料中国展（CPHI）在上海举行，在原料药行业景气度达到近十年巅峰的背景下，本届CPHI参展企业达到1562家，创下了记录，下半年以致未来几年原料药行情走势成为了业内关注的热点；展会期间，中国医药保健品进出口商会举办了2008“中国与世界”医药论坛，我们将对期间发布的信息进行简要分析；

　　原料药行业自2007年开始回暖，步入历史上最强一轮景气周期，相关上市公司经营质量，全面向好；

　　大宗原料药领域中，大宗维生素类原料药生产企业最值得关注；

　　维生素E作为典型周期性产品，在今年一季度平均价格就已经站到了近十年最高水平，作为生产技术比较成熟，进入壁垒并不高的大宗产品，从目前可以获得的相关因素分析，VE的周期性特征并没有改变，产品国际市场的供需关系亦没有被革命性的颠覆。

2009年价格出现调整的可能性正在加大；

　　维生素C供应趋于紧张，受奥运期间相关企业可能限产影响，三季度将变得更加突出，对东北制药将构成正面的影响。但作为一种事件性因素，不足以对市场结构造成本质性改变。

　　华海药业和海正药业仍是最具长期投资价值的原料药股，两家公司将呈现产业升级双路径推进，制剂业务国内、国际市场同步提升的良好局面。

　　1. CPHI会议观点简析

　　1.1.供应量下降推动原料药价格持续走高，下半年原料药行业维持高景气度运行的可能性大

　　2008年1-4月，中国药品进出口总额为105.27亿美元，其中出口66.68亿美元，同比增涨33.78%，高于2007年全年增幅7个百分点；药品进口则进一步回落。

　　原料药出口占到了药品出口总额的70%左右。前4个月，原料药进出口总金额较去年同期增长29.12%，其中出口增长了36.86%。

　　1.1.1.量跌价升，供应量的短暂萎缩造就了原料药的大牛市

　　今年前4个月中国的原料药出口延续了2007年下半年以来的趋势，在出口量萎缩的同时，出口价格快速上升：1-4月，原料药产品出口总量下降了10%以上，但平均出口价格上升了50%左右，保证了出口金额上升36.86%。按照出口区域划分：

　　中国出口到亚洲的原料药平均价格同比增长了53.15%、出口到欧洲增长45.5%，北美增长48.48%，上述三大区域占到了中国原料药出口总额的88.8%。由于中国为全球原料药市场的第一大供应国，中国出口量的下降，导致全球原料药市场短暂失衡，此为原料药价格普涨的主要原因。

　　1.1.2.多重负面因素交织，推动生产成本大幅上升

　　自2007年下半年以来，中国原料药产业经受了严重的挑战，包括：（1）宏观层面上，人民币的快速升值大大压缩了企业的利润空间，医保商会调查结果显示，高达73%的企业通过提高价格应对不利（见表1）；（2）政策层面上，2007年中期，原料药出口退税率大幅下调，成为了第二个迫使企业涨价的负面因素。此外由于07-08年先后发生了肝素钠事件、二甘醇事件、兴奋剂事件等多起恶性事件，使得中国政府及原料药出口目的国监管机构都快速加强了对于原料药产品的监管力度，迫使众多中小生产企业推出了原料药国家市场；（3）环保层面上，环保风暴对于原料药生产企业影响重大，且2008年环保标准提高预期非常明确，直接导致了企业环境治理成本大幅上升；（4）生产层面上，新《劳动法》造成的劳动力成本的上升，以及粮食与石化产品的涨价（见表1），是第四个推动原料药涨价的关键因素。

　　1.1.3.产业升级快速推进，中国原料药产业值得期待

　　由于各类要素价格仍保持涨价趋势，原料药供应短缺的预期不但没有缓解，且由于北京奥运会期间将限制周边地区化工类企业生产及高危产品的运输，一些大宗原料药产品产量可能将进一步降低，价格回落的可能性小，预计下半年原料药出口总额增幅将在15%以上。

　　1.1.4.中长期来看，原料药产业整体上有望持续增长

　　2007年全球医药市场销售收入达到了7120亿美元，增长幅度为6%，但同期通用名药物市场增速高达15%，伴随着专利药专利过期集中到来，未来5年通用名药物市场仍将维持两位数的增长，将大力拉动高附加值原料药市场容量的扩大，而目前，欧洲市场上原料药50%以上份额来自于中国和印度，两国市场占有率仍呈现进一步上升的趋势；

　　中国原料药产业升级迅速，规范市场的开拓已经逐渐成为常态，中国企业现已经获得158个COS认证证书，在FDA注册的DMF文件已经达到472个，共有十几条生产线通过了cGMP认证；

　　欧美专利药生产企业外包业务大幅增长，目前外包主要集中在研发服务和生产，其中医药研发外包年均增长30%，未来5年市场规模将360亿美元，而在生产方面，全球制药行业前20位巨头都已经不同程度地开始在中国和印度开展外包；

　　药品国际贸易政策调控上进入平稳期，出口退税将保持稳定，近期基本不会再次下调退税率。

　　1.1.5.大宗原料药产品的周期性特征仍没有改变

　　2007年下半年以来的价格普遍上涨，基本属于政策性因素的推动，环保风暴、出口退税下调等快速限制了全行业的产能，造就了短期内的供需失衡，推动产品价格快速上扬。但这种事件性因素并不足以打破市场长期的供需平衡，供应缺口将在短期内得到填补，产品利润率难以维持现在的水平。政府是否会制定相应的政策，抑制新增产能的恶性增长，将是一个非常值得关注的问题。

　　1.2.全球医药市场增速持续回落背景下，中国的高成长引人注目

　　IMS预测，2008年全球医药市场销售额将增长5-6%，增幅较2007年将进一步回落。其中，美国、日本、欧盟三大市场趋势与全球市场一致，增长幅度都将继续回落，但是7个药品新兴市场（中国、印度、韩国、俄罗斯、土耳其、巴西、墨西哥）增长幅度将保持两位数，形成鲜明对比。

　　1.2.1.未来5年，中国市场一枝独秀

　　IMS预测，2008-2012年中国药品销售收入复合增长率将达到19%，远远高于其他市场。目前，美国作为全球最大的药品市场占到了药品销售收入的41%（TOP8占比为70%），由于美国增长放缓，其对于全球市场增长的贡献已经由2002年的50%下降到了2007年的34%，而新兴市场的贡献则增加到25%。正有鉴于此，专利药生产企业所生产的新药在全球上市的同步性大大加强，新兴市场重要性大大加强。

　　1.2.2.专利药推进困难重重，通用名药物演化为最重要的增长点，这将为中国原料药产业发展提供巨大的市场空间

　　全球药物研发进入了低谷，近5年每年仅有30个左右新化合物被发现，能够进入临床试验阶段的更是大大减少，2007年全球重磅炸弹级别（年销售金额超过10亿美元）专利药为107个。由于缺乏新的增长点，全球前十大制药企业市场份额由2003年的52%，下降到了2007年的32%，销售收入增长幅度基本都低于10%。但与此形成鲜明对比的是，通用名药步入了快速增长的轨道，2007年销售收入增长达到15%，占全球医药市场份额已经达到14%。通用名药领域增幅较大的产品主要为抗肿瘤、心血管治疗、糖尿病治疗等专科用药。2007年仿制药TOP3公司销售收入都超过了50亿美元，TOP10市场份额达到了31%。通用名药物制剂的快速增长，直接推动了小剂量API（特色原料药）需求的不断放大。

　　1.2.3.通用名药物市场的争夺，是上市速度与成本控制的较量无论是欧洲市场的政府干预价格体系下，还是美国的市场定价体系下，不同公司生产的通用名药物与其上市速度均呈现显著的正相关关系。例如普伐他汀专利到期后，前3个上市的仿制药物价格为专利药的40?50%，第5个上市的降为专利药的14%，第10个之后价格则仅有3%?6%，在这个过程中，原研药生产企业市场份额通常将降到20%以下。

　　1.3.中国药品价格高还是低？

　　近期，国家发改委委托中国外商投资企业协会药品研发行业委员会（RDPAC），对中国药品价格进行横向比较。RDPAC共遴选了在中国市场上销售的1460个药物化合物（2007年合计销售金额93亿美元，占医院用药总额71%）与16个国家（8个发达国家、8个新兴市场）进行出厂价和零售价比较，核心结论包括：

　　1.3.1.中国药品绝对价格在全球范围内属低水平

　　总体上，同样的产品在中国的销售价格相当于8个发达国家的35%，相当于8个新兴市场的55%；RDPAC38家成员（基本包括了全球大型的制药企业）所生产的专利药在中国的销售价格相当于发达国家的50%和新兴市场的70%；专利药零售价格相当于韩国的88%、泰国的86%，仿制药出厂价格，相当于美国的35%，法国的32%，日本的47%。

　　1.3.2.仿制药价格过低源于产品同质化严重

　　中国目前有4500家药品生产企业，研发费用总体上占销售收入的1%多一些，导致企业产品高度重叠，恶性竞争严重；仿制药占药品销售金额的70%以上，原研药占20%，专利药不足8%。

　　1.3.3.流通环节加价水平偏高

　　总体上，中国出厂价为100元的药品，零售价格将达到160-170元，流通环节加价幅度在60%以上，明显高于其他国家；经过24次行政性降价，中国药品零售价格整体下降了20%左右。

　　1.3.4.药品销售占住院费用比例出现回落

　　2007年中国患者药费支出占住院费用的比例已经降到了35%左右，这一数字在2001年为50%；中国药品滥用问题依然比较严重，住院患者住院期间人均服用抗生素10片（粒）以上，美国为不足1片（粒）。

　　1.3.5.外资企业产品占比出现回升

　　据IMS统计，外资企业药品销售收入占比自2005年步入谷底后，出现了明显的反弹，2006年达到了31%，2007年进一步上升到35%；其中RDPAC38家成员公司占据了中国医药市场20%左右的份额，这一指标在美国市场为74%。

　　2. 2008年原料药行业跃上巅峰

　　2.1.原料药行业自2007年开始回暖，步入历史上最强一轮景气周期

　　2007年，原料药行业主要上市公司（表1所列）实现销售收入247.6亿元，同比增长21.04%；实现净利润11.6亿元，同比大幅增长104.17%，净利润率由06年的2.79%提高到了4.70%。

　　2008年一季度，原料药高成长的趋势进一步展现出来：主要上市公司销售收入同比增长29.5%，净利润增幅高达282.6%，销售毛利率由去年同期的19.7%大幅提高到29.7%，净利率亦进一步提高到8.54%。大宗维生素类、解热镇痛类等多种产品价格同比上涨100%以上，原料药行业已经步入近十年来最强一轮景气周期。

　　2007年医药行业净利润现金比率（净利润/经营性现金流量净额）出现了明显的下滑，我们认为这说明了紧缩性货币政策，已经开始给医药行业带来影响。这主要表现在，全行业经营性现金流净额增量明显小于净利润增长幅度，2008年一季度这一趋势更加明显：在当期净利润同比增长近40%的背景下，经营性现金流量净额却大幅下降了35%。

　　与之相对的，一季度原料药板块净利润现金比率较去年同期大幅提高：在净利润大幅增长的同时，经营性现金流量净额飙升484.9%。我们认为，形成上述鲜明对比的原因是，在通货膨胀时期，位于产业链上游子行业，更容易利用自身的卡位优势，提高在行业中的话语权，进而不但充分转嫁成本上升的利空因素，还能够借机快速拔升利润空间，获得超额收益。

　　2.3.通胀背景下，位于产业链上游的子行业最有可能成为赢家

　　2.3.1.大宗维生素类原料药生产企业最值得关注。

　　我们认为，在本轮原料药景气周期下，大宗维生素原料药（年产量过万吨的维生素产品）生产企业更值得关注，这主要包括维生素C和维生素E两个产品，及东北制药（000597）、华北制药（600812）、中国制药（1093 hk.）、浙江医药（600216）、新和成（002001）等几家上市公司。

　　不可替代性，需求的刚性增长：维生素类产品彼此间不存在互相替代，所以全球需求的刚性增长对于产品价格提高能够形成比较有利的支撑。目前，VC市场需求每年增长近10%，VE每年增幅在4-6%。

　　市场地位稳固，基本形成寡头垄断格局：中国的两个大宗维生素产品市场集中度均已经大幅提高，目前VC产量已经占全球80％以上市场份额，VE亦达到了1/3左右；而VC四家主要生产企业（东北制药、石药集团、华北制药、江山制药）及VE的两家主要生产企业（浙江医药、新和成）出口量都已经占到了国内的90%以上。

　　进入壁垒快速提高：其原因包括，原料成本的快速上升，环保标准的大幅提高，以及现有优势企业有可能采取的价格战式反击等。

　　维生素行情轮动

　　通过图9和图10的比较可以发现，本轮原料药景气周期最重要的支撑因素是维生素产品的价格上涨。2007年，受维生素B2和维生素B5两个小品种涨价利好的影响，鑫富药业和广济药业一跃成为了影响原料药板块盈利水平最重要的两个公司。

　　到了2008年一季度，VB2和VB5价格开始下跌，VE价格开始暴涨，新和成和浙江医药也一举替代上述两家公司。我们甚至惊奇地发现，在今年一季度，两家公司VE一个产品赚得的利润，已经占到了医药板块净利润的1/3以上，而这还是在VE均价为10$/kg的前提下，到了4月份，该产品出口价格已经达到了16$/kg左右。VE这样一个典型周期性产品，在今年一季度的平均价格就已经站到了近十年最高的水平（见图11），4、5月份价格继续大涨后，新和成又发布了新一轮提价的公告。

　　维生素E趋势简析

　　我们认为，作为生产技术比较成熟，进入壁垒并不高的大宗产品，从目前可以获得的相关因素分析，VE的周期性特征并没有改变，产品国际市场的供需关系亦没有被革命性的颠覆。

　　那么VE价格是否会深幅调整？我们认为，发生在2009年的可能性正在加大。从中间商方面来看，目前VE价格仍然坚挺，但产品供应并不紧张，这一点与VC有比较大的区别。

　　维生素C趋势简析

　　目前VC供应趋于紧张，三季度将变得更加突出，奥运会因素不容忽视。在奥运会举办前后，北京周边地区的化工、制药等存在潜在污染风险的企业将停产、减产，危险化学品的运输将被限制，这很有可能会对VC重要的生产企业中国制药（HK.1093）和华北制药（600812）带来较大的影响。

　　预计停产或者减产的时间将在7月的下旬到9月的下旬，持续两个月左右，这要长于企业通常的年度检修时间。我们认为，市场整体供应量的降低，很有可能对东北制药（000597）构成正面的影响。但作为一种事件性的因素，短期的供应下滑，同样不足以带来本质性的改变。

　　2.4.华海药业和海正药业仍是最具长期投资价值的原料药股。

　　我们认为，衡量原料药类公司是否具有长期投资价值，最重要的判断依据仍然是：

　　过人的产品开发能力，眼光长远；

　　合理的产品梯队，能够充分抵消单一品类的周期性波动；

　　产业化生产技术过硬，产品质量长期可控，能够持续提高技术水平，有效控制成本；

　　市场开拓能力突出，能够成为全球原料药产业升级与产业转移的核心参与者；

　　迅速扩大市场份额，优势产品具有一定的控制力。

　　在上述标尺衡量之下，华海药业与海正药业在整个原料药板块中的优势地位能够得到进一步地凸现。

　　两个公司核心业务“从小剂量API出口规范市场到制剂进入规范市场”的产业升级“故事”已经被市场充分理解，仅仅需要继续等待瓜熟蒂落。但是，产业升级的另一条路径却被市场忽略了，那就是，他们正在从原料药规范市场供应商向成为全球专利药企业核心伙伴过度：

　　华海药业：多个为全球专利药生产企业

　　定向生产的专利药中间体，将在下半年贡献利润；在部分产品上，公司早在专利药尚处于临床研发阶段就已经积极介入其原料药、中间体的工业化生产工艺的开发，相关产品上市速度将大大提升，销售渠道亦能够得到最大的保障；

　　海正药业：公司为专利药或者原研药生产企业

　　定向生产原料药产品占比逐步提高，包括作为本次增发募集资金项目的抗寄生虫药项目即属于这一类型。我们认为，上述原料药产业升级路径选择同样具有战略性的意义。

　　除了在产业升级方面将呈现两条腿走路的局面，两个公司在制剂业务的推进上也有望国外市场与国内市场齐头并进：在制剂出口欧美市场业务达成后，其国内制剂销售将得到大力的促进??通过学术推广活动的开展，更易于得到市场及医生的认可；产品定价上也有望获得优质优价等政策倾斜。

　　目前估值水平下，华海药业更具吸引力。两个公司基本面的具体分析，我们将在后继报告中进一步展开。

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