家电行业：新机遇 行业投资策略报告

　　2008年以来企业经营环境出现了一些重大变化，要素成本持续上升；高CPI引致严厉的宏观紧缩政策抑制了总需求；人民币加速升值的同时外围经济不稳；股市深幅调整；新的背景下，家电制造业压力重重，但也孕育了新的投资机遇。其中毛利率的变化是关键，我们必须更加关注行业集中度和公司产品美誉度，主要投资具有成本转嫁能力的企业。

　　投资要点：

　　维持全年基本投资策略不变：超配空调行业，平配冰箱洗衣机行业，回避彩电行业。基本的逻辑在于，家电产品升级方式总体上确定了民族品牌、外资品牌的竞争能力和盈利机会，品牌集中度决定了上下游议价能力和业内竞争态势，世界产能分布决定了行业抗汇率风险的能力。空调行业产品升级形式温和渐进，技术进步很少，国产品牌能够充分发挥成本优势、规模优势、渠道优势；空调产业品牌集中度较高，前三位品牌市场份额已经超过50％，行业竞争归于理性，价格战少，龙头企业上下游的议价能力很强，能够顺利将成本上升压力转移出去；另外，空调行业72％产能在中国，世界产业向中国转移比较彻底，因而中国企业抗汇率风险能力较强，出口销售和利润率有一定保证，而冰箱、洗衣机行业中国产能仅占全球47％、35％，抗汇率风险能力稍弱。

　　2008年以来，要素成本全面上涨；CPI高企，宏观调控加强；人民币加速升值；股市深幅调整。成本上涨对整个行业不利，考验内部成本控制水平和对外转嫁的能力；CPI高企引致严格的紧缩政策，抑制总需求，也对企业经营不利，而且对房地产影响较大，直接会影响家电销费；以上背景极有可能进一步加剧企业分化。对此我们会特别关注公司产品毛利率的变化，考虑三个方面：1．行业集中度2．消费者的承受能力3．公司产品本身的美誉度和差异化。（实际上，行业集中度的提高比要素成本怎样涨价更为重要）龙头企业拥有较强的上下游议价能力和品牌价值，有可能保持毛利率稳定。另外，作为高度竞争的行业，每一次上下游施加压力都可能成为行业洗牌的催化剂，加速弱势品牌的死亡，从而更有利行业龙头长期发展，我们坚定看好空调龙头的未来。

　　新的背景下的投资策略：进一步锁定到空调行业中的龙头公司。特别是以格力为代表的，产品美誉度高，产品价格弹性小，具备涨价能力的公司。另外重点关注有产品竞争力的子行业龙头美的电器、小天鹅、九阳股份、苏泊尔等。

　　关注跌出来的机会。随着整个市场估值水平下调，风险有所释放，而公司基本面反而发生了一些积极变化，我们会重点关注：1．具备股价上涨催化剂的公司，如：青岛海尔。2．本身估值水平不高，基本面发生重大改变的公司，如：ST科龙合肥三洋等。3．逐步向上游拓展，可能取得突破的黑电企业，如：海信电器，TCL

　　1、基本逻辑和结论

　　1.1全年投资策略：考察三大因素，超配空调行业

　　在我们年初确立的2008年家电行业投资策略中，在考察家电产品升级方式、世界产能分布、品牌集中度等三大因素之后，建议“超配空调行业，平配冰箱洗衣机行业，回避彩电行业”。

　　大体逻辑是：

　　1．家电行业整体景气，但上市公司投资机会迥异。

　　GDP持续增长，居民收入大幅增加，城镇化速度加快，消费升级等一系列因素支持家电行业维持景气；同时原材料上涨，业内竞争激烈，外贸环境复杂和人民币持续升值对家电发展又构成一定压力。所以表现出总体景气，结构分化；整体上空调行业好于冰洗行业，冰洗行业又远好于彩电行业；过往两年空调重点企业销售收入、净利润持续增长，而黑电企业，白电二三线企业竞争力明显不足，受上下游挤压，盈利水平低下。

　　各方面的情况表明：未来仍将延续此趋势。

　　2．“家电产品升级方式”、“品牌集中度”、“世界产能分布”三大因素揭示上市公司分化的原因，指引投资机会。

　　通过分析家电行业的历史和现状，我们不难发现：家电产品升级方式总体上确定了民族品牌、外资品牌的竞争能力和盈利机会，品牌集中度决定了上下游议价能力和业内竞争态势，世界产能分布决定了行业抗汇率风险的能力。

　　综合分析三大因素之后，我们可以形成以下结论：

　　(1)产品升级形式越温和，升级速度较慢，意味着技术进步越少，这样越有利于国产品牌发挥成本优势、规模优势、渠道优势。典型如：空调业反之产品升级速度越快，升级的形式跨度越大，因为技术的原因，总体上越有利于外资品牌，相应上市公司的投资机会就少。典型如：彩电业而且，产品升级的形式越跳跃，产品升级速度越快，行业就越不稳定，普通企业抗风险能力越弱，行业整体利润偏低，相应的投资机会越难把握

　　(2)品牌集中度越高，行业竞争就越理性，价格战就会越少，上下游的议价能力就会更强，行业平均利润会比较高，品牌集中度提高到一定程度就形成寡头垄断。其实，这在一般的制造业基本都适用，只是在家电制造业进一步得到了验证！

　　目前空调品牌集中度较高，前三位份额已过50%，目前也表现出进一不集中的趋势，因此空调行业竞争更趋理性，龙头企业上下游议价能力很强，而冰箱、洗衣机前三位的市场份额仅36％、37％，行业还需竞争来确立龙头地位，广受诟病的价格战还在一定范围、一定程度上存在，所以行业整体利润率不稳定。

　　(3).对于低端产业，世界产业向中国转移越彻底，中国企业的机会就越多，抗汇率风险能力就越强，由于国外消费者暂时找不到替代，不可能因为汇率变化而出现大起大落，利润率也有一定保证。

　　现阶段，空调行业72％产能在中国，中国企业抗汇率风险能力较强，销售和利润率有一定保证，而冰箱、洗衣机行业中国产能仅占全球47％、35％，抗汇率风险能力稍弱。

　　3．基于以上分析，结合各个家电子行业的发展现状，我们确定2008年投资策略：超配空调行业，平配冰箱洗衣机行业，回避彩电行业。

　　1.2新的背景下，更注重涨价能力强的行业和企业

　　2008年上半年，整个宏观经济背景和行业背景出现了一些新情况，主要表现为：

　　（1）以钢材、有色金属、能源为代表的PPI指数居高不下，劳动力成本大幅上涨，水、电、气、油等存在进一步上涨的内在要求，要素成本全面上涨。

　　（2）CPI高企，宏观调控加强，经济进一步紧缩

　　（3）人民币加速升值

　　（4）股市深幅调整

　　要素成本全面上涨对整个行业形成不利，考验各个公司的内部成本控制水平和对外转嫁的能力；CPI高企，从不利的一面来讲，必然抑制总需求，宏观政策上也必然引来更为严格的紧缩政策，对企业经营不利，而且对房地产影响较大，直接会影响家电销费；但从好的方面讲，CPI居高不下会提供一个产品涨价的市场环境，但具体到各厂家则要看产品的差异化和美誉度；这样的背景下极有可能进一步加剧企业分化。在公司成本上升，产品价格也将上涨的形势下，我们更关注各个公司毛利率的变化，而毛利率的稳定依赖于（1）行业品牌集中度的提高（2）产品的竞争力和内部成本控制水平。目前空调行业品牌集中度逐步提高，行业竞争归于良性，为成本向下游转移提供了可能，（一定意义上讲，品牌集中度的提高比要素成本怎样涨价更为重要），而CPI持续高企为企业涨价提供了最佳的市场环境，具体而言，格力为代表的龙头企业不断提升的行业地位支持公司拥有较强的上下游议价能力，从销售环节，产品美誉度不断提升，价格弹性较下，有利于涨价；从采购环节、制造环节，龙头企业规模效益显著，能够获得更优惠的价格和付款条件，能够通过规模摊薄固定成本，有利于保持成本优势；以上这些能够确保综合毛利率保持稳定。另外，家电行业作为高度竞争的行业，每一次上下游施加压力都成为行业洗牌的催化剂，加速弱势品牌的死亡，从而更有利行业龙头长期发展，特别更强调规模，更强调能效标准的今天，行业强者恒强的局面已经不可能逆转，我们坚定看好空调龙头的未来。

　　由于家电企业出口占比普遍较高，人民币加快升值对公司形成一定的压力，但是我们应该看到：（1）空调冰箱洗衣机，行业属性不同各自影响不同，空调虽然出口占比高，但抗风险能力强，因为空调全球72％的产能在中国，由于国外消费者找不到替代，即使涨价，国外消费者还必须到中国来采购，只要中国的重点生产厂商保持默契适当调整售价，就能保障市场份额和盈利水平。（2）从出口结构来讲，欧洲占比越来越高，受欧洲总需求的影响，中国厂商对欧洲出口势头良好，价增量升，而亚太地区约占1/3，南美占15％左右，整体受人民币升值影响有限，都表现出小幅增加的态势，而剩下20％左右比例并不高。（3）对于美元消费市场，空调出口大多是低端产品，尤以窗式机为主，大多数消费者对价格并不敏感。虽然有所减少，但下降幅度有限。长期始终是存在刚性需求的。（4）针对人民币升值压力，龙头公司的抗风险能力明星更高，因为龙头公司一直与海外核心经销商保持战略合作关系，伊来克斯、惠而浦、开利这些长期战略合作伙伴也能够理解和接受公司的提价条件，保证公司一定的毛利率水平，而销售费用极低。实际上过往两年人民币一直在升值，但格力美的等公司的出口一直都是增长的。因为这些企业除了成本优势，同时还在规模优势、产业配套、对行业的深刻理解等方面仍然具有无可比拟的优势，理应分享相当的市场份额，基于以上分析，我们把投资策略进一步锁定到空调行业中的龙头公司。特别产品美誉度高，产品价格弹性小的公司。首选就是格力。

　　另外，上半年A股投资环境还有一个重大变化就是证券市场急速深幅调整，价值中枢下移。在暂时不考虑对实体经济影响的情况下，从投资的角度，我们是比较正面地看待这次调整，尽管整体价值中枢在下移，但是我们的确应该看到风险得到了很大的释放，我们重点关注的公司08年PE已经在20倍左右，原来我们保持谨慎的很多二线公司，包括一些黑电公司已经具备一定的参与价值，特别是对于本身基本面发生某些积极变化的公司，我们会关注其中的交易性机会。

　　1.3重点关注公司

　　重点推荐品牌美誉度高，有一定技术优势，在趋势产品上具备持续竞争力的企业。主要包括：格力电器、美的电器、小天鹅

　　另外推荐具有具备一定竞争力的特色小家电公司：九阳股份苏泊尔

　　随着整个市场估值水平下调，风险有所释放，特别是某些品种深幅调整，而公司基本面反而发生了一些积极变化，我们会关注以下三类企业可能带来的交易性机会

　　1．存在资产注入可能、或者酝酿股权激励方案，具备股价上涨催化剂的公司：如：青岛海尔

　　2．本身估值水平不高，基本面发生重大改变的公司“如：ST科龙合肥三洋

　　3．逐步向上游拓展，可能取得突破的黑电企业：如：海信电器，TCL

　　2、家电行业2008年整体投资策略重新梳理

　　2.1家电行业整体经营情况

　　这里，我们注意到：

　　1．空调冰箱洗衣机产量同比都是大幅度增加的，一方面GDP持续增长，城乡居民可支配收入大幅增加，城镇化建设加快，房地产市场火爆和人口红利等一系列因素支持家电市场维持景气，另一方面2006年家电产品整体涨价抑制了需求形成基数偏低有关，而且压抑的需求报复性的在2007年作出了反应。因此2008很难继续保持同样的高增长，但稳健增长的基础还在，只是增速有所下降。

　　2．冰箱销量的增幅高于空调，主要是冰箱的第一次消费高峰出现在1996年到2003年，现在城镇已经进入换代高峰，和城镇化建设以及房地产快速发展中催生的新增购买者叠加形成了强劲的需求，而且农村三四市场的启动推动市场总需求的快速增加，而空调和冰箱不一样，前一次消费高峰在2001年到2006年，空调的使用寿命在8年左右，换代的高峰还没有到来，所以目前空调的销售还是主要以首次购买为主，更新换代要等到2009年以后，届时也会迎来一个两种需求叠加的黄金时期。

　　3．上表反映出销售收入的增幅远快于产量，市场均价变动一方面源自于直接提价，另一方面因为机型机构和产品种类的调整。而且直接提价对总体均价上涨有着更大的影响，而结构拉动则加剧了产品均价的增加。特别是在空调行业，市场均价变动反映出空调厂商在2007冷年更加理性，强者愈强的品牌格局使得大品牌不愿打价格战、小品牌打不起价格战，整个行业的竞争热点已不再是“价格”，而是技术、产业链、服务、渠道等全方位的比拼。另外，随着居民收入的增加，CPI的高企，特别是以房价、食品价格为代表的其他产品价格大涨，家电消费在家庭支出的比重下降，消费者对高质量家电产品的价格承受能力有所加强，对一定程度的涨价并不敏感。

　　4．家电行业整体出口占比较高，反映出我们相关产业的国际竞争能力，自然也会引发2008人民币加快升值背景下的担忧，但反过来讲2007年在人民币大幅升值的情况下家电产品出口保持强劲也说明汇率的影响没有预想的那样大，有必要作深度分析，对于世界产业转移基本完成，发达国家相关产业链已经不存在，而其他发展中国家，相关产业链短期又不可能建成相应的产业链，在国外消费者找不到更好替代的前提下，必须到中国采购，这样中国厂商有条件将要素成本上涨、人民币升值的影响转嫁出去。

　　为了探寻家电行业投资机会我们有必要深入思考：

　　家电行业整体景气形成的利润在价值链的各个环节（上游端、制造端、流通端）如何分配？制造端的利润在外资品牌、国产品牌之间如何分配？在龙头企业和二三线企业之间如何分配？受人民币升值影响有多大？

　　针对此，我们拟通过考察以下三大因素来探寻上市公司投资机会：

　　家电产品升级的方式

　　世界产能分布

　　品牌集中度

　　家电产品升级的方式决定了民族品牌的机会（家电上市公司主要为民族品牌公司）。世界产能分布决定了行业抗汇率风险的能力，品牌集中度决定了上下游议价能力和业内竞争态势

　　2.2产品升级方式大体决定民族品牌竞争能力

　　从长期看消费升级将对家电行业发展产生深远的影响。消费升级的表现形式为：消费者更在意品牌，追逐升级产品。

　　我们把产品升级分为三种形式：渐进式、跨越式、革命式，下表具体列示各细分行业产品升级方式。

　　（1）空调产品主要以渐进式为主，升级方式无非是在健康，节能，静音，变频等方面，对应的技术也没有大的升级改进，厂商差异仅在于工艺，成本控制、品质保障等细节上，这显然利于国产品牌，在技术基本稳定的背景下，国产品牌充分发挥成本优势，规模优势，渠道优势，完全占据了市场主要地位，目前三大国产品牌格力、美的、海尔已经牢牢地占据了市场份额的50％以上。

　　（2）冰箱产品升级以跨越式为主，升级趋势明显

　　对于冰箱而言，产品结构呈现明显的消费升级特征：高端化，个性化从分容积段销售量、销售额结构变化来看，2002年-2007年，冰箱市场销售结构呈两极分化的趋势：即241L以上大容积冰箱和120L以下小容积冰箱销量呈上升趋势，过去完全占主导的121L-240L之间的冰箱市场份额有所下降。

　　从性能角度，冰箱产品一方面追求节能、保鲜、低噪声、健康、时尚等，另一方面追求多门、对开、智能化这种升级产品，特别是2006年以来这种跨越式升级趋势十分明显，而这显然更有利国外品牌发挥他们的技术优势和品牌优势，我们上市公司所对应的民族品牌在升级产品上竞争能力有限。特别是在产品毛利率高，单位产品价格高、代表着产业发展趋势的多门冰箱、对开门冰箱上面，国产品牌除海尔外，完全缺乏竞争能力。

　　（3）洗衣机：产品渐进式升级与跨越式升级并重

　　对于洗衣机而言，农村升级产品在全自动波轮洗衣机上，而城镇消费以及出口主要是在滚筒洗衣机上。产品渐进式升级与跨越式升级并重，形成国产品牌如海尔、小天鹅同外资品牌三星、松下、西门子等各霸半边天下，前者拥有全国性渠道，低端占优，外资固守高端，在趋势产品滚筒洗衣机上，主要为外资品牌所占据，国产品牌只有海尔有一定竞争能力，其他国产品牌尚需积累。

　　（4）彩电：产品升级以革命式为主，趋势明显

　　消费升级促进了彩电产品迅速升级，而升级产品以革命式为主，即从传统彩管电视转变为平板电视，技术上完全不同于以往的彩管电视，属于一种颠覆性的升级方式，这显然不利于以渠道，营销，规模，成本取胜的国产品牌，电视平板化是行业发展的方向，而且平板化的速度远超原来的预期。国内主要生产厂商长虹、康佳、TCL、创维等为此准备不足，显得十分被动，而且受制于较高的技术壁垒和资金要求，国产品牌短期内也无法改变在平板电视市场上的颓势。在这样的背景下，原来的品牌格局已经失去意义，即使勉强通过组装维持前端销售，保持一定的市场份额，由于利润都被上下游拿走，只能赚取一点微薄的加工费。

　　2.3世界产能分布决定了行业抗汇率风险的能力

　　毫无疑问，家电制造业从发达国家向发展中国家转移是总趋势，现阶段，中国厂商无论在规模优势、产业配套、要素成本低廉等方面仍然具有无可比拟的优势，未来世界产业向中国转移的趋势不会改变。而且世界产业向中国转移越彻底，中国企业的机会就越多，抗汇率风险能力就越强，不可能因为汇率变化而出现大起大落，利润率也有一定保证。

　　目前，空调产业转移基本完成，世界产能的72％都集中在中国，即使人民币升值，由于国外消费者暂时找不到替代，也不管未来何种专利，壁垒大多数空调仍然必须要由中国来制造，比出口本身更重要的是出口利润在制造商和贴牌企业、贸易商之间怎样分配，总的市场份额在国内厂商之间怎样分配，一定意义上讲，出口已经演变为国内重点厂商之间的竞争，人民币升值的压力是共同的，能够做到高品质，差异化的重点厂商，有其特定的顾客群和战略合作经销商，能够通过提价，提高规模来降低相应的风险。

　　冰箱产能中，中国占47%左右，受技术限制以及运输成本的原因，冰箱生产向中国转移速度较慢。而洗衣机产能中国仅占世界35％左右，该产业向中国转移还远远不够，目前转移有加快之势，中国企业只要把握机会，也可能迎来非常好的发展机会。整体而言，如果人民币升值较快，对冰箱、洗衣机行业的影响会比较大一些。但走过一段适应期后，随着相应产业的转移逐步深化，我国相关企业的产品竞争能力的提高，中国企业也会表现出同空调类似的抗汇率风险能力。

　　2.4品牌集中度决定行业竞争态势和上下游关系

　　（1）空调：格局初定强者恒强

　　经过多年的市场竞争，空调行业品牌之间分化严重，很多弱势品牌直接淘汰出局。排行前五位、十位的占有比例越来越高。2007冷冻年度前十位的品牌占有率超过80%，而格力、美的、海尔三大市场品牌的销售量占有率超过50%，呈现明显的高位集中态势。

　　品牌集中度提高的原因是多方面的，一方面消费升级，消费者品牌认知感更强。消费更趋理性，优质产品的价值得以体现。更重要的是，前几年空调行业经营环境持续恶劣，上游原材料持续涨价，下游终端市场的苛刻要求，形成前几年空调行业的低迷，缺乏足够竞争能力的企业十分艰难，这为行业整合创造了契机，2005年以来，行业深度整合的步伐明显加快。一线大品牌凭借其强大的品牌张力、渠道控制力、规模地位和迅捷的市场反应速度等多方面优势，不断巩固和强化其龙头地位，而中小品牌的市场份额锐减，一些竞争力较弱、规模偏小的弱势品牌直接退出市场；一线品牌与二、三线品牌之间两极分化明显。

　　品牌集中度提高的影响也是多方面的，最重要的结果是竞争方式发生转变，恶性价格战减少。进入2006年以来，随着品牌集中度稳步提高，公司竞争转入良性，过去若干年竞争格局与竞争方式发生明显变化。特别是从07年开始，国内空调重点企业纷纷加大了产能品质、研发、渠道建设投入以及海外市场的开拓力度，确立了行业领先优势，并利用这种优势积极参与各种标准的制定，规范和标准使得2007年的空调市场竞争逐渐从以往的价值战转向技术、产品质量、销售服务比拼与三、四线渠道拓展的竞争。在新的竞争条件和竞争方式下，空调市场品牌集中度明显向重点企业倾斜，市场集中度的持续提升，推动了空调行业向规范竞争与良性发展的方向迈进。而品牌集中度提高，竞争转入良性的另一个结果是平均价格水平明显上升。市场均价变动一方面源自于直接提价，另一方面市场均价变动是因为机型机构和产品种类的调整，其中直接提价对总体均价上涨有着决定性的影响。市场均价变动反映出空调厂商更加理性，有效地转嫁了上游涨价的压力，根本原因在于品牌集中度提高之后，主要大品牌不愿打价格战、小品牌打不起价格战，整个行业的竞争热点已不再是“价格”，而是技术、产业链、服务、渠道等全方位的比拼。而销量与价格的同步上涨也说明，消费者对高质量空调产品的价格承受能力有所加强。工厂能够主动提价成功也反映出工业资本在产业链中的地位提升了，而商业资本在产业链中的地位有所下降。另外，在外销市场品牌（生产）集中度提高的背景下，出口均价也是稳步提高。

　　（2）冰箱：品牌集中度不高，也没有集中的趋势

　　纵观2002年-2006年的冰箱市场，前几名大品牌保持优势，大的格局没有改变，但市场位置悄然发展变化，各自的市场地位却始终有着微妙的交错。

　　海尔作为行业中最具影响力的国产品牌，一直占据着市场头名，但并没有甩开对手。

　　（3）洗衣机：品牌集中度较高,有进一步集中的趋势

　　在洗衣机行业，海尔作为行业中最具影响力的国产品牌，一直占据着市场头名，2007年公司销售增长略快于行业平均增速，所以市场份额有所增加，小天鹅在公司确立“以洗为主”的战略之后，借助在波轮洗衣机市场上的强势地位，高速发展，市场表现十分强眼。由于荣事达充分利用美的整体资源，2007年平稳发展，一步一个脚印，上升势头十分明显，尽管前五大品牌的市场份额还不太高，但是集中的趋势已经确立。但是在格局完全确立之前，势必经过一番激烈的竞争和多样化的行业整合。各个上市公司会表现如何，我们将持续跟踪。

　　（4）三大产品品牌集中度对比

　　总结上述三大产品，整体上空调的品牌集中度最高，洗衣机次之，冰箱最低，从趋势上讲，空调还在集中，洗衣机也表现出这种态势，而冰箱还不明显。

　　这反映出空调行业的竞争会越来越清晰，格力领头，并逐渐甩开对手，美的紧紧跟上，近似双寡头竞争，而冰箱、洗衣机会有一个洗牌到位的过程，在到位之前意味着竞争激烈，毛利率波动大，厂家经营起伏也大，谁有希望跑出来，需要跟踪和观察，我们看好美的在洗衣机领域的发展，挟美的、小天鹅、荣事达三个品牌的实力，利用小天鹅技术和美的的自身优势，必将有所斩获。

　　通过以上分析，我们可以得出以下三点结论：

　　1.产品升级的形式越跳跃，产品升级速度越快，行业就越不稳定，普通企业抗风险能力越弱,行业整体利润偏低，相应的投资机会越难把握

　　2.世界产业转移越彻底，中国企业的机会就越多，抗汇率风险能力就越强，相应的,行业稳定程度越高，行业利润率至少会适中且稳定。

　　3.品牌集中度与行业稳定程度关系更为紧密,品牌集中度越高本身就意味着变局的难度越大，大幅变局的可能性越小（除非有人出错）；而品牌集中度越高，行业竞争就越理性，价格战越少，行业平均利润会比较高，品牌集中度高企发展到一定程度就形成寡头垄断。其实，这在一般的制造业基本都适用，只是在家电制造业进一步得到了验证！

　　基于以上分析结论，我们确定2008年的家电投资策略：

　　1.超配空调行业，平配冰箱洗衣机行业，回避彩电行业。其产品主要表现为渐进式升级，目前70%产能在中国，世界产能转移比较充分，品牌集中度较高,前三位已经份额已达50%,且进一步趋于集中.

　　2.重点企业：品牌美誉度高，有一定技术优势，在趋势产品上具备持续竞争力的企业。主要包括以下上市公司：

　　格力电器、美的电器、青岛海尔、小天鹅、ST科龙

　　3、最新的宏观背景和行业背景

　　2008年上半年，整个宏观经济背景和行业背景出现了一些新情况，主要表现为：

　　（1）以钢材、有色金属、能源为代表的PPI指数居高不下，劳动力成本大幅上涨，水、电、气、油等存在进一步上涨的内在要求，要素成本全面上涨

　　（2）CPI高企，宏观调控加强，经济进一步紧缩。

　　（3）人民币加速升值

　　（4）股市深幅调整

　　3.1关于要素成本全面上涨

　　对家电成本影响，今年以来，以钢价上涨最为敏感。

　　3.3要素成本全面涨价背景下，毛利率变化是关键

　　在要素成本全面涨价背景下，我们特别关注公司产品毛利率的变化，而毛利率的变化主要要考虑三个方面：1．品牌集中度2．消费者的承受能力和心理接受能力

　　3．公司产品本身的美誉度和差异化。

　　对家电产品而言，产品的差异化程度整体不大，这里不作为重点讨论。

　　产品本身的美誉度联系长期的品牌建设，无疑对格力、海尔及外资品牌有利。

　　从消费者层面考虑，由于居民生活水平提高，家电消费占居民消费支出的比例越来越小，消费者有较强的承受能力。而现阶段，CPI高企，特别是日常生活联系紧密的食品价格上涨，所以对家电产品的上涨心理接受能力较高。

　　事实上消费者去选购商品，更多的是考虑横向比较，而较少和昨天比较。

　　因此，业内彼此的价格取向非常关键，其核心就来自于品牌集中度的高低。

　　3.4紧缩背景下，空调需求分析

　　在紧缩背景下，市场非常关注整个家电需求的变化，特别是受房地产影响较大的家用空调需求。我们对此的基本结论是，家电需求在居民消费占比中大幅减少，从耐用消费品更多地转向为快速消费，从有一定的周期性转为更加独立。实际上受紧缩的影响较下，更多地与消费升级、城镇化建设相关联。下面我们主要针对市场特别关注，和房地产关联度较高的家用空调需求进行一下分析。

　　尽管我们很难明确量化，但我们大体上可以把国内空调需求分为五类：

　　（1）新建房屋的空调需求

　　（2）原有房屋首次空调购置需求

　　（3）原有房屋的空调增加需求

　　（4）空调的更新需求

　　（5）工程机市场

　　根据测算，2007年度第（2）（3）项需求占主体，约50－60％，而第（4）项空调的更新需求仅占10－15％％，而与房地产关联性较大的第（1）项和第（5）项需求占30－35％。对于新建房屋的空调需求，我们可以这样测算，按国家信息中心数据，07全国商品房销售面积6.9亿平米，按每套平均125平米计算，合计约550万套，每一套带动的空调销售在1.3-1.6之间，相应空调销售在710万套到880万套之间，而去年全年的内销3200万台，也就是23％－27％之间，算上外销3670万台，比例更小。今年在房地产调控下，销售量也被拖下来，就算减少1/3，也就是250万套，而且小户型房屋的销量下降少一些，所以对整个空调行业有影响，但影响不大。而且小产权房、自建房会填补部分空白，房屋的刚性需求始终是存在的。今天的需求压抑以后也会释放。

　　（另外除了销售量的变化，我们认为份额的变化，单价的变化实际上更重要。）

　　而从中长期来讲，消费升级、持续的城镇化、气候变暖是需求旺盛的长期驱动因素。我们认为：国内家用空调总需求未来十年仍将持续小幅增加。主要原因在于：

　　（1）居民收入增长水平持续增加为消费升级奠定了基础。大部分城镇居民家庭已不再将空调视为奢侈品，其需求弹性正逐步减小，全国城镇居民家庭空调保有量仍然较低，继续保持上升势头。根据国家统计局数据，截至2006年底，全国城镇居民家庭空调保有量每百户仅拥有空调88台，而广州每百户拥有空调220台，上海每百户拥有空调180台以上，说明空调的增量市场仍然非常广阔。

　　（2）不断进行中的城镇化建设提高了城镇居民数量，整体上创造了更多新增需求。未来十年，由首次购买所形成的需求量年增加将在6－9%左右。

　　（3）我国第一次空调消费高峰从2001开始，目前空调销售主要还是以首次购买为主，还没有迎来大面积的更新换代，按照空调的平均使用年限为8－10年，对应地在2010年前后就会迎来空调更新换代的高峰，和首次购买的需求叠加，将在2010－2020年之间保证年需求10－13％左右的需求增长。

　　3.5人民币加速升值

　　由于家电企业出口占比普遍较高，人民币加快升值对公司形成一定的压力，但是我们应该看到：（1）空调冰箱洗衣机，行业属性不同各自影响不同，空调虽然出口占比高，但抗风险能力强，因为空调全球72％的产能在中国，由于国外消费者找不到替代，即使涨价，国外消费者还必须到中国来采购，一定意义上讲，出口已经演变为国内重点厂商之间的竞争，人民币升值的压力是共同的，只要中国的重点生产厂商保持默契适当调整售价，就能保障市场份额和盈利水平，这又回到了市场集中度的问题。目前行业的状态完全有利于彼此良性竞争，在出口环节保持利润水平。（2）从出口结构来讲，欧洲占比越来越高，受欧洲总需求的影响，目前中国厂商对欧洲出口势头良好，价增量升，亚太地区约占1/3，南美占15％左右，整体受人民币升值影响有限，因为需求的原因都是小幅增长的，而剩下20％左右比例并不高，主要是美国和大洋洲地区有所降低。（3）对于美元消费市场，空调出口大多是低端产品，尤以窗式机为主，大多数消费者对价格并不敏感。虽然有所减少，但下降幅度有限。长期始终是存在刚性需求的。（4）针对人民币升值压力，龙头公司的抗风险能力明星更高，因为龙头公司一直与海外核心经销商保持战略合作关系，伊来克斯、惠而浦、开利这些长期战略合作伙伴也能够理解和接受公司的提价条件，保证公司一定的毛利率水平，而销售费用极低。实际上过往两年人民币一直在升值，但格力美的等公司的出口一直都是增长的。

　　这里我们还要进一步强调，世界空调总需求对格力、美的这些核心空调企业带来的机会。一方面，温室效应实实在在在影响我们的生活，世界气候整体变暖催生了大量新的空调消费，这一点在欧洲尤为明显，不仅在南欧、西欧，连北欧、俄罗斯这样的地区，空调总需求每年都以30％以上的速度增长；另一方面随着经济的增长以印度、巴西为代表的发展中国家对空调的需求持续增加，存在巨大的市场开发空间。而空调产业转移基本完成，世界产能大部分集中在中国，中国厂商无论在规模优势、产业配套、要素成本低廉等方面仍然具有无可比拟的优势，能够分享相当的市场份额，因此中国空调出口多年来持续增长。有理由相信，未来仍将会延续此趋势。中国厂商的竞争优势若干年内不可能丧失，中国空调出口未来仍将持续增长，而且与国内市场类似，增长更多的是龙头企业受益。冰箱市场也存在同样的发展趋势，只是由于产业转移不象空调那样彻底，形势不是特别明朗。

　　从最新数据来看，2008年4月我国家用空调出口到达旺季的最高峰，达到646.7万台，同比增长5.6％，环比增长2.08％。再次创下月度出口量的历史高峰。出口金额为11.27亿美元，同比增长19.51％，环比增长5.12%。出口单价为174.27美元/台。同比增长13.18%,环比增长2.98%。本月出口排名前五位的企业是格力、美的、三星、LG和海尔。共占去出口总量61.58%的份额。出口排名前五位的目的国是美国、日本、意大利、印度和俄罗斯联邦，占据47.98%的出口市场份额，出口企业和目的国均呈高度集中。

　　从2008年冷冻年度来看，出口总量为2744万台,同比增长23.90%;出口金额为48.8亿美元;出口单价为171.36美元/台,同比增长15.08%。其中美国有所下降，而其他地区都增长迅猛。

　　3.6新的背景下，投资有成本转嫁能力的公司

　　投资策略：

　　基于以上分析，我们投资策略是继续超配空调行业，特别是产品美誉度高，产品价格弹性小的公司。进一步锁定到空调行业中的龙头公司：格力电器，美的电器。中长线看好：小天鹅九阳股份实际上，下半年投资策略是我们2008家电行业整体投资策略的深化和延伸，一脉相承。

　　4、关注跌出来的机会

　　另外，上半年还有一个新的背景，就是证券市场急速深幅调整。在暂时不考虑对实体经济影响的情况下，从投资的角度，我们是更正面的看待这次调整，尽管整体价值中枢在下移，但是我们的确应该看到风险得到了很大的释放，很多公司，包括一些黑电公司已经具备一定的参与价值，特别是对于本身基本面发生某些积极变化的公司，我们会关注以下三类企业可能带来的交易性机会

　　1．存在资产注入可能、或者酝酿股权激励方案，具备股价上涨催化剂的公司：如：青岛海尔

　　2．本身估值水平不高，基本面发生重大改变的公司“如：小天鹅，ST科龙合肥三洋等

　　3．逐步向上游拓展，可能取得突破的黑电企业：如：海信电器，TCL5、

　　重点公司点评

　　5.1格力电器：长期看好两年目标价100元

　　空调行业技术进步一直很少，目前也没有新的改良技术在研发。在这样的背景下，国产空调企业能够充分发挥本身的成本优势、营销优势，使得外资品牌空调企业缺乏全面竞争力，纷纷退出该领域或者仅仅固守在高端，固守在局部区域。国产品牌经过多年的血拼，相当部分企业因为缺乏足够的规模和一定的品牌影响力也逐步被市场淘汰，整个空调行业正在从充分竞争阶段走向以格力为首的寡头垄断阶段。目前的市场格局是格力一枝独秀，国内市场份额已达30％，不停扩张的趋势十分明确，第二名美的电器跟随，第三名海尔受体制原因，产品品质、渠道建设差距较大，已经开始掉队。从市场份额的角度，格力的发展趋势是十分确定的。

　　从空调国内需求来看，内需方面，消费升级、城镇化建设以及2年后逐步到来的空调更新高峰将维持空调总需求十年以上12%左右的增长；格力的良好品质、独特的渠道模式支撑格力市场份额不断增加，从目前的30％左右至少可以上升的40－45％。至于房地产调控固然会影响少数需求，但是调控主要针对的是价格，房屋的量并不会大幅度下来，不形成足够的利空。

　　外销方面，印度、巴西等新兴经济体快速增长、全球气候变暖催生大量新的需求；而全球产能72％多集中在中国使得了中国厂商有可能获得更多机会，人民币升值对公司的影响实际上相当于对外销售过程中成本上升，公司也有能力提价；格力空调品质首先在国内被认同，目前在出口环节也在逐步被认同，出口加速增长态势明显，份额有望持续增加，已经从06年的13.3％增加到07年14.9％，未来有望增加到22%以上。

　　基于行业逐步走向寡头垄断的判断，（实际上是世界范围的寡头垄断），行业龙头公司的毛利率下降的可能性不大，格力电器在空调行业内的超强地位促成了在空调产业链子中强大的上下游掌控能力。公司有能力将上游涨价顺利转嫁出去。另外公司独特的渠道模式是对手很难复制的成功利器。通过股权与经销商绑在一块紧密合作有利于渠道畅通，避免过分依赖家电连锁企业，对新增三四级市场表现出更强的渗透力。凭借以上优势，过往两年在原材料、劳动力大幅上涨的不利背景下销售能够保持大幅增长，毛利率始终维持在18％以上，高于竞争对手。随着空调行业的集中度逐步提高，以公司在业内的地位和良好的品牌形象，未来我们也有理由相信公司的毛利率不下滑。

　　公司长期专注于空调制造，从一家珠海小厂成长为世界规模第一的空调企业，一路走来，非常坚实，企业质量控制、内部控制业内都是有口皆碑。过往十多年历经空调业的风雨企业经营从来没有出现过大起大落，从公司业务角度，我们是长期看好的。未来随着公司市场份额逐步扩大，销售收入不断增加，毛利率的稳定，公司的规模优势必将进一步显现，盈利必然大大快于销售增长。

　　我们保守估计公司未来五年的复合增长率为40%以上，07，08，09，10年EPS分别为1.52元，2.33元，3.30元，4.53元。

　　从估值的角度，就目前公司的发展态势，持续成长的确定性，我们已经不能沿用一般的制造业来估值，考虑到公司良好的盈利能力、非常确定的成长性，我们给予08EPS35倍PE，按照08年EPS2.33元，公司12个月目标价为81元。目前整个市场的估值中枢往下降，就是按25倍的PE，目前的价位也是具有投资价值的。

　　投资评级：强烈推荐

　　一年目标价：81元

　　两年目标价：100元

　　5.2美的电器：白色家电龙头，持续增长可期

　　按照我们确定的投资策略，我们高度看好空调行业龙头的投资机会。除了格力电器，空调另一位龙头美的电器也会受益于行业良性发展值得长期投资。

　　美的电器的竞争优势表现为

　　(1)超强的行业地位与无可比拟的规模优势

　　(2)高效灵活，治理较为完善的管理优势

　　(3)强大的渠道优势和迅捷的市场响应速度

　　(4)完整的白色家电产业链

　　(5)上佳的技术优势和品质保障

　　(6)多年的品牌积累

　　基于以上优势，我们把公司的投资亮点总结为：

　　A.公司作为空调龙头，将受益于行业良性发展

　　B.公司商用空调业务具备领先优势,将成为业绩增长的重要来源.

　　C.公司利用冰洗行业格局未稳，大力拓展，以收购整合华凌、荣事达、小天鹅为契机，大举进入冰洗业务，未来值得期待。

　　D.公司产业发展和资本运作两翼齐飞,可能超常规发展

　　E.从短线机会，2008年7月的第一个交易日调入中证100指数样本股

　　预计公司08，09，10年EPS达到0.91元，1.29元，1.75元，考虑公司的成长性，给予公司08年30倍PE，12个目标价为27元。给予“强烈推荐”评级。

　　5.3青岛海尔：冰箱优势明显，上涨催化剂较多

　　青岛海尔作为最大的综合性白电制造商，冰箱优势十分明显，从规模、成本控制、渠道建设等方面具备全球领先的规模，在新品研究、技术积累上竞争优势十分稳固。

　　另外从二级市场表现来看，股价上涨催化剂较多：

　　（1）公司是2008北京奥运会唯一白色家电指定赞助商。

　　（2）未来海尔集团可能实施股权激励，适当时候会注入全部“白电”业务。

　　（3）公司一直积极推动的“家电下乡”活动得到国家认同和支持，国家将陆续拿出100亿补贴农村家电市场来推动农村家电消费，海尔将是最大的受益者。

　　预计公司08，09，10年EPS达到0.62元，0.77元，0.96元，考虑公司成长有限，加上治理结构上的缺陷，按08年20－25PE，合理价值区间为12.4015.50元。给予“中性”评级。我们会及时跟踪公司的基本面变化。

　　5.4小天鹅：展翅高飞会有时

　　公司原有的优势和特点：

　　（1）小天鹅本身是一个响当当的洗衣机品牌，中国驰名商标“小天鹅”品牌价值高达69亿元，完全属于上市公司。（2）公司有很好的技术积累和储备。小天鹅是国内惟一能同时生产波轮、滚筒、搅拌式洗衣机的企业，在功能设计、技术研发等方面拥有引领全球洗衣机行业发展趋向的核心技术。（3）公司拥有一批熟悉洗衣机业务的工程技术人员和中层管理人员，以及一只训练有素的产业工人队伍。只是因为公司经过多次易主，无锡市国联掌控期间早就明确表示要实施国退民进，相当于“看守政府”，员工的士气不高是十分正常的，就是在这样的背景下，公司的研发、销售都取得了不俗的成绩。（4）公司最缺乏的是良好的治理结构和经营机制，另外规模有限，又只在单一产品上占优势，很难在全国范围内全面竞争，更谈不上全球化竞争。

　　美的电器入主后对公司可能带来的改变：

　　（1）美的电器入主后，治理结构会大大改善；美的输入的灵活的机制显然更适应于高度竞争的家电行业；未来的战略、规划、措施也将会更加清晰；员工队伍摆脱迷惘、观望之后会士气高涨。

　　（2）美的在荣事达、华凌整合成功之后我们高度看好美的团队整合能力，经验输出能力。

　　（3）更换大股东之后，公司能够充分借助美的的物流配送系统和营销渠道，利用大企业在采购、仓储、运输中的优势，优惠获取原料，广泛拓展销售，全面提升盈利能力；公司也能够充分挖掘公司既有的技术优势，更多地转化为经济效益；能够充分发挥美的的资金优势，进一步提升公司的品牌影响力。特别是在海外市场拓展方面，小天鹅本身是十分欠缺的，这一方面可能带来跨越式的业绩增长。

　　（4）行业格局未稳，又整体景气，正是乘势而上的机会。

　　基于公司最新的形势，我们预计公司08，09，10年EPS分别为0.48元，0.73元，0.99元，我们给公司估价按08年EPS0.48元30倍PE，公司未来12个月目标价位14.40元。对照估值，我们给予“强烈推荐”评级。

　　5.5九阳股份：卖的是豆浆文化

　　（1）九阳既是豆浆机市场的开创者、行业标准的制定者，又是豆浆文化的传播者，九阳几乎成了豆浆机的代名词。技术上九阳持续攻克了制约豆浆机市场发展的重大难题（难操作，难清洗），营销上通过体验式推广及时让消费者接受，改变了人们对豆浆、豆浆机的看法，开始饮用家庭自制豆浆。九阳卖的不仅仅是产品，更是一种文化。

　　（2）过往五年九阳通过持续创新，专利保护，大力拓展营销网络，实现了销售超常规发展，盈利成倍增长。目前从技术优势、专利优势、先发优势已经延伸到品牌优势、渠道优势、规模优势，未来有望保持高盈利、高增长。我们估计公司豆浆机08－10年均增长50％左右，毛利率即使有所回落，3年内至少可以保持在35％以上。

　　（3）公司在家用豆浆机树立超强地位之后，发明制造了填补国际空白的商用豆浆机，能够获取70％以上的超高毛利。在产业链延伸上将进军豆料领域，既增加了新的盈利点，又能弘扬豆浆文化，用高品质让更多的人接受自制豆浆；在品牌外溢上，公司介入料理机、榨汁机、电磁炉等厨房小家电，都已经进入行业前三位。

　　（4）高毛利的诱惑下必然有更多的厂商加入豆浆机行业，在品牌优势，技术领先，营销网络建设、专利保护下，我们认为对手很难大面积突破，追赶也需要时间，公司的龙头地位、行业定价权不会轻易丧失。对于其他小家电细分行业，我们认为进入也是存在一定的壁垒，包括：质量控制、品牌信任度、营销网络、后续研发能力等。

　　（5）公司一季度实现业务收入7亿，同比增长113％，各项业务均大幅增长，其中豆浆机同比增长128%，料理机同比增长75%，电磁炉同比增长100%，特别是电磁炉的增长是超预期的。从利润角度，一季度实现净利润1.12亿，同比增长66％。摊薄每股收益为0.38元，一季度公司仍然维持高毛利和快速周转。另外，公司四五月份经营状况依然保持了高速增长的势头。

　　根据我们的预测，公司08，09，10年EPS分别为1.70元，2.28元，3.01元，增长率为69％，34％，32％。按08年EPS，30倍PE，公司6个月目标价为51元，给予“推荐”评级。

　　作者：袁浩然 中投证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。