有色金属：国内公司估值低于国际同行

　　国内黄金上市公司一览

　　今年我们实地调研了辰州矿业、山东黄金、中金黄金、恒邦冶炼等国内黄金行业上市公司，参与了与紫金矿业财务总监、副总经理的座谈，对国内黄金矿采选业上市公司有了较全面的了解，本报告将对国内黄金上市公司现状、业绩、前景做出一个较全面的总结。

　　金价长期看涨，国内公司估值低于国际同行

　　目前黄金价格保持高位，从影响黄金价格的因素来看，当前全球各国日益严重的通胀压力、石油价格的高位、美国经济形式前景的不明朗、各国央行中黄金储备在外汇储备中所占比例的历史地位（尤其是中国）、黄金开采成本的不断上升等等因素都对黄金价格提供了有力的支撑，而唯一利空黄金价格的因素只有美元潜在的反弹可能性。金价长期看涨，而目前国内黄金行业估值低于国际同行。

　　投资建议：买入山东黄金、中金黄金

　　目前国内黄金行业上市公司纷纷加大了黄金资源储量的争夺，在未来几年中，紫金矿业、中金黄金、山东黄金的黄金储量均有可能大幅增加。而影响公司业绩最重要的因素则是公司自产金的量以及成本的控制。在自产金增量方面山东黄金和中金黄金具有较明显的增速。中金黄金和山东黄金今年业绩会有显著的提高，具有明显的估值优势，建议买入。而紫金因其往年良好绩的业绩表现、公司灵活的经营方式、领先行业的技术及成本优势、未来黄金储量的增厚的可能性，可以作为长期持有的投资品种。而恒邦因为其硫酸带来的丰厚收益，今年突出的业绩可以带来短期的交易性投资机会。辰州矿业的业绩还有待其募投项目的进展以及收购矿权的结果。

　　我们自今年年初以来，先后实地走访了辰州矿业、山东黄金、恒邦冶炼、中金黄金等国内黄金行业上市公司，并参与了基金与紫金矿业财务总监周铮元先生、副总经理刘晓初先生的座谈，对国内黄金行业上市公司有了一个较全面的了解。我们现将前期研究结果做一个总结，以方便大家对国内黄金公司有一个全面的了解。

　　本篇报告是在以下研究报告的基础上的总结，更详细的数据请参阅以下报告：

　　08年1月14日：《辰州矿业(002155.sz)--矿石自给率不断提高的金钨锑伴生矿专业开发商》08年4月15日：《辰州矿业(002155.sz)?年报点评》08年4月9日：《紫金矿业(601899.sh)--奔跑前进的紫金矿业》08年5月19日：《山东黄金(600547.sh)调研简报--矿产金产量大幅增加》08年5月23日：《山东黄金(600547.sh)--领导层调整理顺母子公关系，更有利于公司发展》08年6月4日：《恒邦股份(002237.sz)--硫酸的梦想与现实》08年6月18日：《中金黄金(600489.sh)--非理性下跌中被错杀的黄金优质股》08年6月25日：《有色金属行业2008年三季度投资策略--在安全边界下规避风险，选择铜及黄金》

　　黄金：抵御通胀的最佳品种

　　黄金价格保持高位

　　受世界局势前景不明、恐怖活动难以遏制，局部冲突危险性加大；美国经济衰退迹象明显，美元持续走弱；原油价格不断攀升等外部因素导致黄金的保值功能越发凸现，以及黄金饰品消费需求加大，黄金供给量有限等内部因素导致的需求紧张，考虑到各国央行调整外汇储备结构增加黄金储备量的可能性，黄金价格在中长期内将呈现上涨趋势。目前国际金价已经突破了1980年所创下的850美元/盎司的历史高位，达到了950美元/盎司。但若将通货膨胀等因素折算到金价之中，1980年的850美元/盎司金价相当于目前的1500美元/盎司，金价仍有较大的上升空间。虽然短期内美元反弹，欧洲央行及IMF抛售黄金对金价走势有一定影响，但长期来看，黄金仍可保持高位。保守的估计2008年黄金均价可以保持在200元/克以上。

　　支撑黄金价格的因素很多，而利空黄金价格的因素只在美元目前黄金价格从高位有所回落。但从影响黄金价格的因素来看，当前全球各国日益严重的通胀压力、石油价格的高位、美国经济形式前景的不明朗、各国央行中黄金储备在外汇储备中所占比例的历史地位（尤其是中国）、黄金开采成本的不断上升等等因素都对黄金价格提供了有力的支撑，而唯一利空黄金价格的因素只有美元潜在的反弹可能性。

　　目前美联储于4月30日再次将联邦储备基金利率调低25BP，这是美联储在2007年9月以来的第7次降息，联邦基金利率已经从5.25％下调到2.0％。由于CPI已经连续5个月高于4%，美国事实上已经进入负利率状态。鉴于通胀风险担忧以及低利率水平状况，市场预期这可能是美联储此轮降息周期的最后一次降息。由此也引发了美元的一个短期反弹。

　　目前联邦基金利率只有2.0%，从绝对水平来看已经比较低，降息空间肯定受到限制。由于货币政策具有时滞效应，前期的大幅降息或许在未来一段时间产生作用，美联储也需要时间来观察政策效果。另外，能源和农产品价格大幅上涨也造成美国通胀风险增大。从这几个角度来看，美国的降息空间已经比较有限，美联储对于降息也将趋于谨慎。

　　但是，从另外一个角度来看，美国经济仍然处于下滑通道，房地产市场继续恶化，美国经济难以在四季度之前复苏。

　　2008年3月美国房屋销售价格和数量继续大幅下降，3月份新屋销售中间价为每套22.76万美元，比去年同期下降13.3%，为1970年7月以来的最大同比降幅。新房销售数量在3月份下降8.5%，是1991年10月以来的最低点。积压待售新房的数量经季节调整后为46.8万套，虽然该数据已经下降，但是按照目前的销售速度，新房销售完毕仍然需要11个月时间。信贷市场紧缩以及消费者信心缺失导致美国房地产市场难以见底回暖。

　　在房地产市场未见好转时，美国经济也难以复苏。从一季度的数据来看，美国的GDP环比增速为0.6%，虽然略高于市场预期的0.3%，但是去除民间库存投资的影响之后，GDP环比增速为-0.2%。劳动力市场和消费市场仍然非常疲软。美国非农就业人数已经连续3个月下降，密歇根消费者信息指数下降至62.6，是2000年以来的新低。领先指标经过7个月的下跌之后在3月份回升，但是单个月的回升并不能表明趋势形成，而且领先指标往往领先工业增长6-9个月，按照这个时间推算，美国经济复苏至早要等到今年四季度。

　　在经济下滑的同时，美国的通胀压力也在上升。CPI连续5个月高于4%，PPI大幅上升，并且连续6个月高于6%，虽然核心物价仍然在2.4%左右，但是能源和农产品价格大幅上涨已经对美国经济造成较大影响。并且，进口物价指数也出现大幅上涨，新兴市场国家由输出通缩转为输出通胀，美国面临的通胀压力增大。

　　从美国糟糕的经济现状来看，美元即使因为减息周期结束而有所反弹，但其力度也不会太大，预计未来美指将在底部振荡，具体走势还要进一步将西欧、日本等国的经济现状与美国相对比。因此预计美指短暂反弹并不会对金价造成大幅回落。

　　国内估值低于国际同行

　　面对“跌跌不休”的A股市场，行业估值中枢下调再下调，我们一直在思考一个问题，在熊市中是否存在着一个估值的安全边界？当然这个问题可以从宏观的经济走势、各国的行业景气度、金属供需现状、未来价格走势等等方面来深入分析，但大多也只能给出定性的判断，而难以给出定量的判断，对于底部的预估仍无济于事。我们认为，最简单可行的方法是与国际发达国家股市看齐，与国际接轨。基于以下几点理由：

　　1、国际股市经历百余年，历尽数轮牛熊转换更替，对于成熟行业（如钢铁、有色等）估值相对稳定成熟，对于牛市、熊市下的估值也相对合理；

　　2、目前的通胀压力是全球性的，而国外的通胀压力相对国内来说更为严峻；

　　3、对于有色金属，其价格基本全球化，各国股市在估值时均考虑了世界宏观经济发展、金属供需前景、价格波动对业绩影响等因素；

　　4、以经济增长而论，预计中国今年GDP增速虽然从去年的11.9%回落至10%左右，但仍远高于发达国家3%-4%的经济增速；

　　5、有色金属行业在发达国家是被当作夕阳行业看待，其发展增速有限；而在中国有色金属行业在国民经济中仍占据着不可取代的重要位置，而且保持着高速增长势头。

　　6、相对于国外成熟黄金矿采选业，其资源量越来越少，矿井都挖至地下2000米左右的水平；而国内矿井大多在地下1000米以上的深度，深度探矿仍大有潜力可挖。

　　因此，我们认为国内黄金行业的估值安全边界可与国际估值相接轨，至少不低于国际股市。从目前国际国内黄金行业估值比较来看，国内有色金属估值甚至略高于国际估值水平。因此我们认为当前有色金属行业估值水平已经基本处于合理区间。

　　国内黄金公司一览

　　（一）中金黄金：黄金资源储量远景目标750吨

　　黄金储量：力争打造中国黄金储量最丰富的公司公司控股股东中国黄金集团原属于中国黄金工业局，在国内黄金有着重要地位，与各省黄金公司也有着良好的合作关系，因此公司在获取黄金资源方面有着其他公司难以比拟的优势。公司也确立了已“突出资源占有和整合”的发展目标，坚持以黄金为主，以占领大型资源、重点成矿带建大规模基地为主，要以整合成本较低、具有现成生产能力、能迅速投入经营、产生现金流的企业为主进行扩张的重点布局。

　　公司于今年3月完成增发，通过收购集团公司所拥有的部分黄金资源，企业增加黄金储量128.19吨，河北峪耳崖金矿通过收购矿权增加黄金储量4.95吨，2008年初公司成功收购了陕西久盛矿业投资管理有限公司90%的股权，增加黄金储量81.05吨。目前公司保有黄金储量为292.44吨，铜储量31.94万吨。

　　根据，公司控股股东中国黄金集团公司与公司签署了《后续资产转让框架协议》，公司将通过多种渠道募集资金在两年内收购包括但不限于中国黄金集团公司其他13家黄金矿山企。我们认为公司未来资源增厚将有较明确的预期如下：

　　1、对于黄金矿产资源储量较丰富、经营情况良好的陕西马鞍桥生态矿业有限责任公司、广西凤山宏益黄金矿业有限公司、四川通用矿业有限公司、嵩县前河矿业有限责任公司、嵩县金牛矿业有限责任公司、河南秦岭金矿、河北金厂峪金矿和中国黄金集团新疆金滩矿业有限公司等8家企业，在上次非公开发行完成后12个月内将企业的矿权、土地、房产等资产权属规范完毕并履行相关储量评审、审计评估等必要程序后转让给中金黄金。此部分金矿目前年产金量大概在7-8吨之间。预计将增厚黄金资源120吨，年增加矿产金7-8吨。

　　2、对于黄金矿产资源潜力较大的中国黄金集团夹皮沟矿业有限公司、宽城满族自治县东梁矿业有限责任公司、灵宝双鑫矿业有限责任公司、黔西南金龙黄金矿业有限责任公司和江西中金吉斯曼金山矿业有限责任公司等5家企业，由于企业权属和生产经营的规范工作可能耗时较长，在本次非公开发行完成后24个月内将企业的矿权、土地、房产等资产权属规范并履行相关储量评审、审计评估等必要程序后转让给中金黄金。预计将增厚黄金资源200吨，年增加矿产金9吨以上。

　　3、08年6月，中国黄金集团公司签署了江西金山金矿联营合作权益重组协议，根据此协议，集团在金山金矿的权益由21.5%增加到76%，取得了江西金山金矿经营建设的主导权，中国黄金集团公司进一步增加在江西金山金矿的权益由21.5%增加到76%，取得了江西金山金矿经营建设的主导权。江西金山金矿田包括金山金矿、花桥金矿和雷高雾矿区、石坞矿区、朱林西矿区等，累计已探明的岩金矿资源储量达170余吨。按照中国黄金集团公司整体规划方案，金山金矿田将建成日采选处理能力5000吨、年产金5吨的大型黄金生产企业。预计此部分资产也将最终注入到上市公司中，将增厚黄金储量129吨（按76%的权益计算），年产矿产金增加3.8吨。

　　4、08年5月，延边州国资委与中国黄金集团公司签署了吉林海沟公司股权转让协议。吉林海沟黄金矿业有限责任公司，是州国资委、中国黄金集团公司和吉林省黄金公司共同组建的。

　　其中，州国资委出资占注册资本的47%，中国黄金集团公司出资占注册资本的49%。为促进企业发展壮大，经双方协商同意，州国资委将所持有的股权全都转让给了中国黄金集团公司。

　　根据公司介绍，目前海沟金矿由于多年采挖，现备案的黄金资源量不是很多，但周边、深部探矿前景较大。

　　5、集团公司已经参加文县阳山金矿中162吨金矿采矿权的竞标，如果竞标成功，此部分采矿权也将最终转给上市公司，不过此次竞标具有较大的不明确性，目前尚无结果。

　　从以上分析可以看出，即使不考虑文县阳山金矿162吨金矿的采矿权，集团公司较明确的注入资产就达450吨，公司未来3年内黄金储量将达750吨，将超过紫金矿业成为国内黄金资源量最多的公司。考虑到公司在国内黄金行业中的地位以及与各省黄金公司良好的合作关系，未来黄金资源进一步增厚的可能性较大。

　　另外，公司加大了对现有矿山的资源整合、深入探矿等工作。目前深部探矿工作初步有较好的结果。目前国内的金矿开采大多在地下400-500米之间，而南非已经开采至地下3000米的距离，国内黄金公司都具有较大的深度探矿预期，不过这也有很大的不确定性。

　　矿产金产量快速增长

　　公司07年矿产金4.68吨，由于收购集团金矿资产矿产金产量将在08年大幅增加达12.11吨。预计09年集团公司注入部分资产后，矿产金将达到20吨。公司于今年年初收购的陕西久盛矿业预计将在09年底建成投产，预计达产后年产矿产金6吨左右。而集团注入第三批资产后，矿产金还将进一步增加9吨，因此预计2010年矿产金将达35吨。

　　因此，在不考虑文县阳山金矿潜在的收购可能以及江西金山金矿、吉林海沟金矿产出的情况下，预计公司2008-2010年矿产金量分别为12.11、20、35吨。

　　硫酸及电解铜产量增大

　　随着公司中原黄金冶炼厂综合回收金铜项目的完成，公司在电解铜产出及硫酸产能方面有了较大提高。

　　公司07年硫酸产量为13.5万吨，预计08年硫酸产出17.9万吨。公司硫酸原料的来源主要有公司自产金精矿中的含硫成分、三鑫公司所产的铜精矿、金精矿中含硫成本以及外购金精矿中的含硫成本。其中仅外购金精矿部分含硫要计价，因此公司硫酸的生产成本较低。由于今年硫酸原料中三鑫公司产出的精矿所占比例上升，1季度硫酸的平均成本甚至要低于2007年全年的硫酸成本，仅在280元左右。目前硫酸销售价格基本在1600-2000元/吨之间，这一部分将给公司带来超额收益。硫酸业务07年对公司利润贡献很小，但我们预计08年将给公司EPS带来每股近0.2元的收益。

　　公司所产的铜主要是来自湖北三鑫公司、鸡笼山铜金矿所产的铜精矿以及其他金精矿中所回收的铜。原先大部分铜精矿是直接对外销售，仅小部分在黄金冶炼过程中回收再电解成电解铜。随着中原黄金冶炼厂综合利用配套项目完成，公司电解铜产能增大，公司将原来直接对外销售的铜精矿大部分转为生产成电解铜再销售，这有助于进一步提高公司铜业务毛利率。预计公司08年生产电解铜12086吨，含量铜12821吨。

　　成本：实施“一企一策”压缩管理成本

　　在国内黄金公司中，公司与紫金矿业有些类似，子公司及金矿都较为分散，不像山东黄金那样大部分金矿都较为集中，因此管理方面相对难度大一些。目前，各个企业按照公司精细化管理、“一企一策”的指导性意见要求，在技术进步、资源合理配置等方面挖掘降低成本的途径，通过制定具体措施、加强管理和强化考核，使克金综合成本较上年有一定程度下降。从07年考核结果来看，公司冶炼企业万元增加值能耗同比下降17.02%，吨矿综合能耗下降11.85%，选冶能耗下降18.01%，二氧化硫排放下降3.42%；矿山企业万元增加值能耗同比下降13.73%，吨矿综合能耗下降7.57%，二氧化硫排放下降7.57%。

　　中金黄金盈利预测

　　盈利预测基于以下假设：

　　1、预计公司2008-2010年矿产金产量分别为12.11、20、35吨。

　　2、预计金价2008-2010年分别为195、185、175元/g。

　　3、公司管理成本每年下降10-15%。

　　由此我们计算出公司2008-2010年每股收益分别为2.186、2.973、4.068元。对公司盈利贡献最大的依然是矿产金业务，当08年黄金均价在165-225元之间波动时，公司08年EPS在1.794-2.587之间。

　　（二）山东黄金：资源量与矿产金产量均大幅增加

　　黄金储量：眼前光明，远景灿烂公司于今年1月完成公司完成定向增发注入金仓矿业、玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿及鑫汇金矿等黄金资产后，黄金储量由原来的85吨增加至165吨，同比增加了近1倍。而且公司是山东黄金集团黄金业务的唯一整合平台，后续集团矿产资源注入预期明确。据公司介绍，目前集团自06年年中（公司非公开发行股票方案预案确定日期）以后，另外获取了近150吨的黄金储量，预计在08年中还将增加150吨黄金储备，这些黄金储备将在适当的时机注入到上市公司中。另外，公司加大了对现有矿山的资源整合、深入探矿等工作。目前深部探矿工作初步有较好的结果，在新城金矿、焦家金矿、金洲金矿深部探矿钻孔中均发现有含金矿物。目前国内的金矿开采大多在地下400-500米之间，而南非已经开采至地下3000米的距离。

　　深度探矿增厚了公司远景黄金储量。公司预计在2000米以下，深部矿区黄金储备近2000吨，不过这也有很大的不确定性。

　　矿产金产量：增幅明显

　　公司在找矿目标时以国内为主、国际为辅；以省内为主，省外为辅；以收购现成矿山为主，这种决策方法可以最大程度的增加现有的矿产金产量。自公司完成增发自后，矿产金产量大幅增加。预计公司2008-2010年矿产金产量分别为16.5、20.6、25.1吨。矿产金是金矿企业的主要利润来源，矿产金的大幅增加将明显增厚公司盈利。

　　成本：高效管理不断压缩成本

　　公司生产成本中有刚性成本和弹性成本。矿产的品位、地质构造、采选难以程度等等属于黄金采选中的刚性成本，受制于先天条件，很难改变。

　　而金矿采选的管理、效率、技术等等属于生产中的弹性成本，可以通过管理来得以控制。公司是目前山东国企中少有的导入竞争激励机制的企业，公司通过全面改革，实行精细化管理、整合内部资源，对工作指标层层细化分解、签订经营业绩责任书，建立科学合理的业绩评价体系和考核体系。

　　公司开展岗位公开竞聘，不断深化内部改革，所属单位领导班子职数因此压减了51%，班子平均年龄下降了0.61岁。大力推进基层管理机构“扁平化”改革，大幅度压减职能部门、管理岗位和人员编制，职能部门压减了42.86%，部门经理压减了71%，一般管理岗位、一般管理人员分别压减了43.78%。以岗位竞聘为契机，积极推进薪酬体系改革，全面推行“以岗定薪、岗变薪变”的管理机制，并通过增大收入中的“绩效”比重，进一步调动了员工的积极性。在专业技术人员中，组织评聘了“技术带头人”和“主任工程师”，进一步提高了薪酬待遇水平，形成了有效地激励作用，并促进了专业技术队伍的稳在经营管理方面，建立了“三个一”的经济活动分析管理模块，通过每月召开一次经济活动分析会、每月选取一个单位作为对照“分析靶标”、每月推荐一线矿山指标优胜班组“现身说法”，使指标分析得更透彻、问题找得更准确、改进措施更具针对性，从而推动了以成本管理为核心的经营工作的不断深入。

　　公司上下层层签订了业绩考核指标，并直接与年终考核奖励相挂钩。

　　在生产成本上公司与各矿产制定了每年下降10-15%的指标，从07年及08年目前现状来看，达成效果理想。

　　领导层更换理顺母子公司关系，更有利于公司发展

　　公司5月23日发布公告，称根据山东省国资委的要求和工作需要，接受公司董事长时民、董事路东尚、副董事长崔仑、总经理陈玉民先生、候副总经理成桥先生、总地质师王昭坤辞职请求，同时选举陈玉民先生为公司第三届董事会董事长，补选邓鹏飞先生、武玉江先生为公司第三届董事会董事，任期至本届董事会届满；聘任邓鹏飞先生为公司总经理，任期至本届经理班子届满。

　　通过与公司沟通，我们了解到，此次人事变更主要是因为山东省国资委为加强对国资母子公司的管理，便于对二级子公司的考核激励等措施的实行，拟要求国资委所属各集团公司领导不再担任各二级子公司的领导职位，首先以山东黄金为试点单位，因此才有此次领导层变更。

　　陈玉民近2年来一直担任公司主要领导职务，其对公司管理进步有很大贡献，此次升任公司董事长，以公司的话语称是“众望所归”。相信公司在他的带领下将会保持快速发展势头。并且此次人事调整为今后可能的股权激励扫平了道路，有利于公司长远发展。

　　山东黄金盈利预测

　　盈利预测基于以下假设：

　　4、预计公司2008-2010年矿产金产量分别为16.5、20.6、25.1吨。

　　5、预计金价2008-2010年分别为195、185、175元/g。

　　6、公司管理成本每年下降10-15%。

　　由此我们计算出公司2008-2010年每股收益分别为2.835、3.435、3.76元。

　　我们分析了国内黄金公司股价波动与上证指数、上海黄金交易所黄金现货价之间的敏感性，结果发现山东黄金、中金黄金、辰州矿业股价均与上证及金价高度敏感，并且金价波动对股价的影响超过了上证指数波动的影响，而山东黄金股价对金价的敏感性对高，而辰州矿业却跟金价呈现显著的负相关性

　　数据来源：WIND、广发证券发展研究中心

　　注：紫金矿业因在A股上市时间太短而没有分析。

　　由此可见，公司股价对金价十分敏感，一方面是黄金价格波动直接影响到公司盈利情况，另外一方面是投资者心里预期方面的影响。对于第一种情况，我们做出金价波动对公司EPS的敏感性分析，可见当金价在185-215元/g之间波动时，公司每股收益在2.08-3.37元之间波动。

　　（三）恒邦冶炼：硫酸的梦想与现实硫酸成本高于预期

　　今年以来，硫酸价格高企给有色冶炼行业带来超额收益基本已经得到业内共识。公司现有40万吨硫酸产能，因主要是烟气制酸，实际年产量在32万吨左右，因此当前媒体报道基本认为公司由于购买的金精矿中硫不计价或者计价较低故硫酸生产成本较低。通过于公司沟通，我们了解到随着市场上硫酸价格不断攀升，矿粉供应商也不断试图提高矿粉中硫的计价额，这是一个买方与卖方相互博弈的过程，最终双方达成协议的结果是硫的计价额不断攀升。公司07年硫酸的生产成本是317元/吨（全年硫酸销售均价396元/吨），到08年第一季度硫酸的生产成本已经390元/吨（当期硫酸均价995元/吨），而到08年5月底时公司的硫酸生产成本已经在600-700元之间（硫酸售价1500-1650元/吨）。

　　收益依然丰厚

　　然而，尽管公司硫酸成本不断上升，但硫酸的生产毛利仍然接近60%（公司预计是在60%以上，但我们通过计算，保守估计在60%以下）。我们按08年硫酸均价1400元/吨，公司硫酸生产成本650元/吨左右计算，公司08年仅硫酸毛利就达2.4亿元，对公司08年EPS直接贡献为1.311元/股。另外，公司的硫酸业务可归属为资源综合利用项目，可属于国家的减免所得税收项目，我们建议公司去申请硫酸业务的税收减免，如果这一块税收能够获得减免，将进一步增厚公司业绩。

　　黄金：自产金平稳增长

　　资源储量较小，但质量较高

　　根据国土资源部矿产资源储量评审中心出具的报告和国土资源部矿产资源储量评审备案证明，截止2006年12月31日，公司所辖主要矿区保有矿石总量3,006,075吨，金金属总量20,800公斤，平均金品位6.92克/吨，查明矿石总量2,249,988吨，金金属总量15,166公斤，平均金品位6.74克/吨。可见公司资源储量与山东黄金（165吨）、中金黄金（292吨）、紫金矿业（675吨）相比起来，其规模较小，但公司的平均品位达6.74克/吨，远高于其他三大黄金企业，质量较好。

　　公司已和恒邦集团等有关方签署协议，拟收购恒邦集团控制的华铜矿业和天水恒邦。天水恒邦拥有24.85平方公里探矿区，现正在加紧探矿。

　　华铜矿业拥有采矿区面积3.2633平方公里，核定开采规模2.97万吨/年。

　　上述收购完成后将有利于增加公司自供原料的数量。另外，公司股东孙立禄控股的公司双鸭山七星河矿业有限公司将来也有可能被公司收购而并入上市公司中，可能增加黄金储量近5吨。对于当前对外投资收购金矿，公司领导层基本持谨慎态度，一时认为外购矿权风险较大，二是认为当前黄金价格高企，外购矿权成本较高，因此对外投资矿权将十分谨慎的进行。

　　同时公司加大了对已有矿区的深度探矿工作，目前探矿点已经打到地下728米处，深度探矿工作正紧张的进行中。

　　自产金平稳增长，总产量增长较快

　　公司所生产的黄金按来源分为自供原料产金、外购原料产金、来料加工产金三种。其中，本着保护性开采的原则，公司在保障正常生产的情况下，没有急于扩大自有矿山的开采能力和选矿能力，公司自供原料产金保持平稳增长，预计2008-2010年这部分产金分别为2.1、2.3、2.4吨；外购原料产金2008-2010年分别为4.3、5.06、10.4吨。而黄金总产量2008-2010年分别为9.8、10.9、16.68吨。

　　公司自产金方面因为矿石品位较高（平均6.74克/吨），因此生产成本较低，2006及2007年成本均在82元/g左右（不含期间费用），预计在2008-2010年这一块的成本可控制在90元以下。

　　外购原料产金方面，公司具有最大的优势是处理复杂金精矿的技术优势。。公司的两段焙烧系统是引进瑞典波立登公司专有技术处理含砷金精矿的重点项目，是国内首例引进国外两段焙烧技术的专业工厂，目前运转稳定、原材料适应性强、综合回收率较高，在负氧除砷、脱硫制酸、综合回收的各个领域，都具有国际先进水平，在国内处于行业领先水平，具有较强的技术优势。在处理复杂金精矿时，公司的回收率比其他冶炼冶炼要高出2个百分点以上，因此公司在处理复杂金精矿时也拥有比其他冶炼企业更高的毛利。近几年来公司在此块的营业毛利基本在7%左右。

　　来料加工产金方面，只有加工费计入销售收入之中。而此块业务，单从加工费上看公司基本呈略亏的情况，但由于按照行业惯例，金精矿来料加工委托方只回收黄金，原料中所含的银、铜、硫等副产品全部由公司享有，尤其是在金精矿副产品含量较高的情况下，公司一般收取较低的加工费，其效益更多的体现在副产品收益上，由此导致黄金来料加工业务直接体现为略有亏损，毛利率为负值。若综合银、铜、硫等副产品的收益，公司来料加工效益情况与外购金精矿相当。

　　公司另有1.5吨黄金库存，至今销售的量很小。公司领导层对于金价未来走势持乐观态度，因此希望能在一个较高的价格上出售黄金。对此，我们认为未来黄金价格将长期保持高位，但不可避免的存在短期波动的风险，公司在1.5吨黄金储备方面预期有较好的收益，并且可适当调节公司经营业绩。

　　白银、电解铜、磷铵等产品产量同步增长

　　公司所生产的白银、电解铜属于黄金过程中伴生，主要是从金精矿冶炼中回收所得，其产量伴随公司处理金精矿的量的增大而同步增大。磷铵是公司全资子公司威海恒邦化工有限公司，预计2008-2010年产能分别为8、10、11万吨。

　　恒邦股份盈利预测

　　基于以上的盈利分析，我们计算得出公司2008-2010年每股收益分别为3.376、3.228、3.526元。

　　作者：黄勇 广发证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。