香港经济如何突围

　　　一个优化后的联系汇率制度可以使香港经济左右逢源，既能分享内地经济成长，又能调和美元贬值带来的负面影响。长远看，面对内地正在改革汇率制度、完善金融体系，香港随时需要合理的对策以协调发展本地经济

　　2007年下半年以来，伴随美国的次贷危机引发的金融动荡，全球能源、食品价格大幅飙升，加之与内地在贸易、金融领域联动性增强，作为区域性金融中心、奉行自由市场经济的香港地区的经济波动与调整在所难免，通货膨胀率上升、人民币对港币的替代以及美联储连续降息后货币政策的困境，均成为困扰其经济平稳增长的因素。

　　香港经济现状

　　我们认为从目前来看，香港经济可以用“高通胀、高增长，金融动荡加剧”来加以概括。

　　首先，从宏观经济表现来看，一方面，香港在2008年4月通货膨胀率高达5.4%，竟比去年同期高出4.1%，其中食品、住房价格涨幅更分别高达11.1%和5%；另一方面，香港经济依然维持高速运行，3月GDP同比增幅高达7.1%。

　　其次，从金融市场来看，香港的金融系统稳定性下降，具体表现如下：第一，港币存款下降时，贷款与存款比急剧提高。自2007年10月以来，香港贷款存款比率稳步提高，从70.24上升到2008年3月底的76.24，同期的港币存款持续下滑，其中1月和3月底的环比降幅分别达到1.77%和1.89%。第二，人民币存款继续大幅度提升，4月底人民币存款达到766.1亿元，为去年同期的1.92倍。

　　鉴于诸多内、外经济因素，我们认为香港市场的金融制度性安排是导致通胀、人民币对港币替代性的根本原因，而考虑今后一段时期的经济、金融环境，这些现象依然会延续。

　　从通货膨胀的成因看，内地的输入性通货膨胀和香港的持续降息是导致这一现象的两个主要来源。随着内地与香港CEPA协议的深化，2007年与内地的贸易额已占香港对外贸易的46%。香港从内地大量购买食品、加工材料等，内地通胀以贸易方式输入香港；另一方面，香港多次降息引致信贷扩张，4月底的贷款同比增幅达到17.14%。

　　而基于目前形势，我们认为香港经济在稳定增长的同时，持续的高通胀仍将维持相当长时间，主要原因有如下几点：第一，下半年奥运经济会带动旅游、会展和金融业的发展，由于香港服务业总产值占到当地GDP的90%以上，因而以此带动的经济增长、引致的消费需求拉动会增加通胀动能；第二，目前内地的通胀在短期内无法得到缓解，对香港的通胀输出依然会持续；最后，考虑到美国经济依然低迷，利率将仍处低位，因此香港本地金融机构的流动性会依然充裕，信贷扩张动力不减。

　　同样港币地位的边缘化依然无法解决：第一，在于中美经济周期的差异化，从内地来看，其需要以高利率和汇率升值来抑制通胀问题，而美国则需要以降息来缓解其经济低迷，港币实行钉住美元的汇率安排，其与美元利率的一致性，与美元汇率的刚性，使得港币相对人民币收益很低，如假设人民币到年末还能有5%左右的升值空间，并维持一年期存款利率4.14%不变，港币存款利率在1.25%左右，则投资人民币收益会高出港币7%~8%。第二，港股的低成长性和股票市场的动荡都会降低港币的吸引力，不存在资金驱动型股票上涨所引发的港币需求。港股中与内地联系紧密的红筹股、蓝筹股的盈利能力、估值水平的下滑，会降低整个港股市场的估值中枢。另一方面，由于内地面对通胀压力，努力削减流动性，而美国次贷危机趋稳后资金回流发达国家市场，因此内地和海外资金均难以出现大幅流入香港的局面。

　　完善联系汇率制度是根本

　　进而我们认为，从根本上说，香港实体经济与内地的高联动性和金融市场的高度开放是香港经济目前面临的矛盾，而其中的联系汇率制度是根本原因所在。如何在短期内合理规范资本流动，中长期完善香港的汇率安排，加强利率、汇率协调，成为引导香港经济突围的关键。

　　从短期看，规范资本流动、提高港币吸引力将成为中国人民银行和香港金融管理局关注的重点。由于从香港地区流入的人民币会增加流动性，吹大资产泡沫，弱化紧缩性货币政策的效果，适当的资本管制、提高交易成本将成为政策制定的重点。比如提高交易手续费、扩大买卖点差，又如可继续收窄银行个人换汇额度，并考虑关闭香港的离岸人民币市场。

　　如果说，短期中的资本控制可以“治标”，那么在中长期完善香港的联系汇率制度才能“治本”。美元与港币维持1：7.8的平价的联系汇率始自1983年，迄今已度过25个年头，由于香港地区、美国经济联系弱化，而与内地的经济、金融联系日益加强，因而可对香港汇率制进行完善，比如一次性重估港币币值，进行一次性升值，之后放大汇率波动幅度。我们认为升值的幅度、汇率的波动区间需要权衡以下条件：第一，考虑人民币升值，港币一次性升值可放在7左右，这样既有利于保持港币地位，减少人民币与港币的套利控制，有利于逐步增加与人民币汇率联动；第二，增加汇率波动幅度区间，可考虑单边波幅控制在2.5%~3%左右，这样可以使香港的利率调整有一定独立性，甚至先于美联储进行升息，以抑制通货膨胀。总之，从理论上说，升值幅度、汇率波动区间设定应使港币尽量落在人民币与港币、港币与美元两个利率平价区间，对于短期的偏离，可以用增加交易成本的措施加以调节。

　　综上所述，我们认为，一个优化后的联系汇率制度可以使香港经济左右逢源，既能分享内地经济成长，又能调和美元贬值带来的负面影响。长远看，面对内地正在改革汇率制度、完善金融体系，香港随时需要合理的对策以协调发展本地经济。

　　（作者供职于中国工商银行上海分行金融市场部，本文仅代表个人观点）