诸建芳;建议缓步升值慎重加息

　　紧缩政策应该有所松动，在从紧总基调不变下，进行局部性调整。我国经济增长从去年达到峰值以来，宏观调控的效应已经显现，往下回落的趋势已经出现，紧缩力度似有过紧的迹象，最新公布的6月末数据可以看到，M1增长非常低，只有14.19%；信贷增长也只有14.12%，这个增速已经是非常低的状态，这反映企业经济活动已处于一种紧缩的状态。

　　而电价、成品油等价格调整本身就具有紧缩效应，因为经济的名义值上升了，即使货币供应仍维持原来状态不变，那么经济活动本身就有了紧缩效应。如果在这个基础上货币供应再进一步收紧，那就相当于双重收紧，这会加剧经济下行的风险，对保持经济平稳增长是不利的。

　　解决全球性通胀不应单方牺牲中国利益

　　从整个国际环境来看，全球大宗商品价格为什么持续高企？从我们研究来看有两大因素：一个是新兴经济体崛起带来对能源、原材料需求方面的拉动；另外一个因素是美元贬值的因素，美国通过大幅降息、弱势美元政策刺激经济，导致美元标价的大宗商品普遍高涨。若中国经济增长大幅度下降，确实会使全球能源、资源需求有所减缓，但我们从各个国家利益的角度来看，中国是不是能够承受经济大幅度下降的冲击，中国是否应该付出牺牲本国经济增长的代价来换取全球的能源资源压力。

　　在全球各国政治经济博弈当中，我们认为不应该由中国单独采取这种行动。合适的做法应该是全球采取行动，或者主要经济体采取共同的行动来解决。因为全球性通胀不是中国一个国家造成的，也不是中国一个国家能解决的问题。这种情况下，中国的调控政策还是要考虑到自身的情况，不能说全球经济出现危机，我们把自己的经济牺牲掉，来缓解能源资源的紧张状态。

　　从造成大宗商品价格不断走高的原因来看，有新兴国家包括中国的因素在里面，也是美国货币政策过度放松所致。从大国负责任的角度来看，美国理应采取措施，让美元不要持续、过度地贬值，这是一个对全球负责人的国家所需要考虑的。

　　可通过财政政策实行调整

　　关于未来政策调控取向。我的判断是这样的，年初定下的从紧的货币政策基调，在这次中央经济形势分析会议上不一定会改掉，我认为大体上会维持从紧的基调。在这种基调的前提下，具体的政策方面，我认为会有局部性调整。

　　除了货币政策，财政政策也会有一些调整。从积极的方面来看，应该通过这轮宏观调控促进我们经济结构、产业结构的调整，促进经济增长方式转型。在这样的背景下，财政政策应该在结构调整中发挥比较大的作用。货币政策在总量方面会起到比较好的作用，但一些结构性问题，财政应该能够发挥更加有效的作用。比如在理顺资源、成品油、工资等要素价格，改变长期高增长积累起来的扭曲、不合理的经济关系中，对低收入群体进行补助，帮助他们渡过通胀带来的生活压力；鼓励节能减排、通过财政支持淘汰落后产能，鼓励技术创新等。

　　经济增速将逐步放缓

　　从数据走势来看，经济已经在逐步放缓。去年一季度已经是11.7%，二季度达到12.7%的高位，然后是12.2%、11%。今年一季度是10.6%，我们预计，二季度增长10.3%，与即将公布的数据相差应该不会太大。二季度增长有点低，主要是因为三个方面的因素。

　　第一，二季度宏观调控力度是比较严厉的，这对经济运行肯定有压制。从其它数据都可以得到印证，从信贷、投资指标里都可以看出。

　　第二，地震这一突发性事件会对GDP产生影响，从历史的经验数据来看，大的灾害都会使得当季GDP受到影响。像2003年的非典，1998年的洪水灾害都是这种情况。在这种大的灾害前面，全国的生产活动、经济活动会受到干扰。

　　第三，去年基础的影响。去年二季度数据很高，达到12.7%，是全年最高水平，高基数对今年同比增长会有影响。 CPI将逐步回落PPI继续走高

　　从CPI来看，我们认为，总体格局还是逐步回落的状态。即使我们调了成品油，调了电价，大体趋势也是这样一种状况。

　　未来通胀会不会继续走低或者反弹，很大一个因素要取决于我们后面采取的政策，为什么这样说？从未来一段时间的价格走势来看，价格上涨很大程度上是价格结构调整或者要素价格重估带来的影响。一个是工资成本上升；二是资源品价格现在也是偏低的，成品油、电价还是偏低的，这个价格还会往上走。水、天然气很多这样的商品服务价格都要进行调整，才能使它变得更合理一些。农产品价格也是偏低的，趋势也是往上。如果这种价格压力释放出来，就会促使CPI上升。至于会不会反弹或者走高，取决于价格调整步伐的快慢和力度的大小，如果走得快，力度大，就不排除价格会冲上去。如果力度小，相对来说会缓和一点。

　　从趋势来看，我们判断政府不太可能把所有的压力在很短的时间内全部释放出来。我认为，会有逐步释放压力的过程。一定水平的通胀持续时间会比大家想象得长，但从价格上涨水平来说，会比大家想象得相对低一些。因为这是以时间换空间的做法，通过拉长价格压力释放的时间，来缓冲短时间里的通胀压力。

　　我们认为今年以来的PPI并不是最高的状态，PPI还存在继续走高的可能。6月份的数据符合我们的预期，我们对PPI的预测是8.5%，在市场中算是比较高的，现在实际值8.8%，比市场预期略高。我认为它还会继续走高。PPI走高很大程度上是国际输入性通胀带来的影响，主要体现在能源价格、矿产品、原材料价格的大幅上涨。我国原油大约47%、48%是进口的，目前油价持续高企对它有很大影响，还有大量的基础矿产品是靠进口的，这些价格在国际上也是大幅度上升的。

　　目前PPI向CPI的传导并不完全，或者说价格压力释放并不完全，包括这次成品油和电价调整就是这样一种情况。比如电价调整了，但居民用电价格没有调，电价调整影响主要发生生产领域里，并没有在居民消费领域里体现涨价的压力。成品油也是这样的情况，成品油调价了，出租车价格没有调，通过财政补贴维持这个价格，对居民消费来说，调价的因素也没有完全传导到居民消费价格指数当中，这样对CPI回落的压力没有大家估算得那么大。据我们估算，若完全传导，大概会引起CPI1个百分点的上升，其中0.3个百分点是电价调整的影响，0.7个百分点是成品油调价的影响。但实际上，短期里1个百分点的效应还没有传导。原因就是，我们调价当中，阻断了价格的传导。按目前的机制来看，这种传导并不充分，所以PPI走高，CPI还处于回落状态。政府有意识阻碍或者阻断这种传导。

　　建议缓步升值慎重加息必要时可提高存款准备金率 从政策角度来讲，没有永远只有好处没有坏处的政策，都是有利有弊的。最终取决于我们根据利大还是弊大，进行舍取。

　　从汇率来看，从去年开始到今年上半年，汇率呈现加速升值的趋势，上半年累计增幅已经达到了6.5%，几乎接近去年全年6.9%的水平。我们认为，汇率逐步上升是比较符合实际的一种选择。

　　一步到位大幅度升值，我认为有两大风险。第一，对实体经济的冲击，包括对出口部门会有巨大的冲击，现在已经出现这样的情况，出口压力已经非常大。如果突然一次性到位升值或者大幅度升值，实体经济没有一个适应的过程，可能会出现比较严重的问题。这个问题可能会导致一系列连锁影响，包括就业问题、企业盈利恶化都可能出现。分步升值则会有一个逐步适应的过程，会促使产业结构的逐步升级，淘汰低附加价值的产业。第二，如果一步到位，大幅度升值的话，很有可能会导致热钱的突然转向流出。我们实际上确实不希望中国热钱流入到中国来，但现在事实是，部分热钱已经进来，一旦大幅度升值，突然转向对中国也会有影响，会对我们会有冲击。所以，我们建议，未来还是应该保持一种稳步升值的状态。从趋势判断，我们认为上半年是加速升值，下半年到明年，这种汇率升值预计会放慢。

　　从目前的经济状态来看，加息的可能性是减小的。因为整体来看，我们要防止经济硬着陆。目前宏观政策相对来说已经比较严厉。从这个角度来看，加息可能性是降低的。现在如果加息，唯一比较重要的理由，就是目前负利率状态比较严重，对储户的利益可能会是一个比较大的负面影响。从这个角度来看，进行不对称加息可能还是有它的合理性的。但如果从收紧经济活动来说，这种可能性还是降低的。

　　我一直有这样的观点，存款准备金率的调整目前是一种对冲的做法，顺差增长速度有所放缓，但绝对量还是比较大的，6月份还有200多亿。从流动性控制角度来说，需要一定的对冲。如果外贸顺差比较显著的话，对冲还是会做，即使不用存款准备金率，也会用其它对冲手段进行对冲，包括发行央票。因此还有上调存款准备金率的可能。

　　次贷危机是否引发新一轮金融波动还有待观察

　　我觉得合适的说法应该是金融市场的波动。次贷危机已经对金融市场产生影响了，美国股市的波动，银行挤兑现象也已经出现。美国两个房地产机构就是这样，这种金融市场的波动也扩展到全球其它市场当中。

　　我觉得还是有可能，值得观察的。6、7、8三个月是次贷危机释放风险比较集中的时期，不排除有的金融机构会有一些问题，暴露出一些问题之后，对整个市场产生一种冲击。

　　目前来看，次贷危机影响已经扩散到全球主要市场，欧洲市场、日本市场、亚洲市场，包括中国市场，给中国股票市场、资本市场带来心理压力。

　　至于影响有多大，我觉得需要具体的判断分析。美国房地产两大机构如果真的出现比较严重的问题，中国也持有很多这种类型的债，这方面会给我们带来实际的损失和影响。

　　如果美国次贷问题进一步爆发、恶化的话，美国经济增长会处于放缓或衰退的状态，会对日本、欧洲产生影响，这些都是我国重要的贸易伙伴。从贸易角度来看，主要经济体经济增长放缓相当于削弱了我们的外需，肯定会对我们出口产生影响。从投资、资本市场层面来看都是有影响的。这些方面还是值得我们关注的。程度有多大要看它发展的程度，现在还很难判断。

　　作者：诸建芳