兴业银行：一手防通胀 一手保发展

　　当前经济增速已放缓至更可持续的水平，未来应防更快下滑风险。我国2000年以来经济单季平均增速为9.5%，累计增速平均值为10.1%。学者们利用不同方法进行的研究也发现，当前中国更可持续（失业率和通胀水平均在社会可承受范围内）的增长水平应该在9.0%-10.5%之间。

　　预计美国经济年内将继续下滑，受此影响，欧洲和日本也会继续减速。OECD领先指数清楚显示了这种趋势。这些因素导致的外需减弱，将我国出口增速进一步下降。由此，我们预计第三季度经济增长可能会继续放缓。

　　根据经济学理论中的乘数-加速数模型（即在不存在外力干预下，初期小幅下落之后会出现速度更快的进一步下落），今后要避免经济可能出现回落速度过快的问题。因为过快的经济回落，固然有利于通胀压力缓解，但可能会提高失业率，使居民收入预期变差，使我国经济转向“消费、投资、出口”三驾马车齐头并进的后劲不足，不利于经济结构优化。

　　??下游落，上游涨，防通胀警惕难放松。尽管CPI年内高峰应该已过，但宏观调控“防通胀”的弦不能放松。主要原因是：一是6月CPI环比仍然高于历史均值，二是由于国际大宗商品价格短期还将高位运行，预计未来上游价格PPI和RPI的走高还将持续一段时间。

　　上游价格是否会向下游传递存在不确定性。对于上游价格上涨是否最终会传递到下游价格上来？虽然有很多分析者预期未来可能出现这种情况，但是否真正会传递，具体还要取决于两个方面：企业消化上游成本压力和挖潜的能力，以及企业产品销售情况。如果说第一个方面的空间可能已被大大压缩的话，那么，随着经济的进一步减速，第二个方面的力量可能会阻碍企业产品提价的能力和空间。

　　??三季度政策展望：财政政策继续稳健，货币政策不加力、不放松。面对当前形势，管理层表示：当前突出矛盾依然是物价上涨压力较大，未来会继续抑制通胀。同时，当前经济进一步减速并已进入可持续增长区间，管理层表示将保持宏观调控政策的“稳定性、连续性和灵活性”。

　　财政政策继续稳健，具体来说就是，扶“三农”、恤民生、轻税负、调结构。继续增加“三农”和民生支出，促进结构调整。但在第三季度就转向过去那种以大规模基础设施建设为特点的扩张性财政政策的可能性还不大，因为当前上游价格仍在继续上涨，财政支出压力较大。但在第四季度，随着灾后中间规划完成后的逐步展开，上游价格上涨动力趋弱，投资可能会有所增加。个人认为，当前财政政策充当经济缓冲器作用，应当主要通过避免实际税收不加重来实现。

　　货币政策：不加力，不放松。信贷调控将继续；全年最多加息一次，甚至可能完全不加息；汇率波动幅度存在扩大的可能性。从昨天新闻发布会的情况看，一如笔者此前报告预判，“从紧”提法已淡出官方表述，但这并不意味着从紧操作会就此转向。在通胀压力较大，经济减速可能使得信贷扩张过快带来金融机构坏账率反弹的情况下，信贷调控可能会继续，除非未来出现以下两种情况，否则全年可能不加息：第一，CPI环比持续高于正常水平；第二，外汇流向发生逆转，出现大规模资本外流苗头。如果需要抑制通胀，个人为，煤电油价格调整优于加息。汇率波动幅度存在扩大的可能性，因为培育和完善金融市场，增强对未来可能出现的金融风险的抵抗力，需要汇率弹性增强。