次贷危机如何让美国共同基金受伤？

　　吴谦 王峰

　　受次贷危机冲击，全球资产管理行业受到波及，对冲基金尤甚。但更值得我们注意与思考的是，次贷危机对国外共同基金究竟产生何种影响，以及由此带来何种经验与教训。

　　在国内基金业刚刚开始发展的进程中，这种比较分析具有更实际意义。

　　超短债机会基金带来的警示

　　Evergreen Investments是美国第四大银行Wachovia在美国设立的基金管理公司。Wachovia的Evergreen 超短债机会基金由于投资于高风险MBS，2008年年初至2008年6月22日已下跌了20%。2008年6月中旬， Evergreen Investments表示银行计划对Evergreen 超短债机会基金进行清算。投资者将每份基金按7.48美元进行清算，这对大多数投资者来说造成了巨大损失，虽然之前投资者被告知这只基金是一只相对保守的投资基金。另据参考资料表明，已经有投资者对包括该基金管理公司及其首席执行官、董事因其违反联邦证券法，存在向美国证券交易委员会提交了含有重大虚假信息和误导内容的文件，而提起了集团诉讼。

　　Evergreen 超短债机会基金成立于2003年5月29日，在其招募说明书中对投资目标和投资范围的表述如下：本基金在保持本金安全及基金净值低波动率较低的基础上，力求获取当期收益。

　　基金招募说明书中明确表明，基金将保持净值的波动率较低。但实际上，由于其将基金资产的大约70%投资于次级抵押证券，2007年12月31日至2008年6月20日，该基金的净值从$9.54下降至$7.48，下跌了大约22%。

　　Evergreen 超短债机会基金在2008年第一季度被晨星评为最差的两只超短债基金。另外一只是Schwab 收益增强基金也是由于参与了次级债的投资，而损失了35%。Schwab 收益增强基金和Evergreen 超短债机会基金本身承担的风险远远大于向投资者披露的风险。其他同类型的债券型基金，同期基金净值大约仅损失了2%。

　　基金净值开始下跌的同时，Evergreen 超短债机会基金遭遇了巨额赎回，基金的投资组合管理人开始在流动性较差的市场上出售证券。但是在一些品种上，组合管理人或者无法获得报价，或者出价被压得很低。Evergreen开始担心，由于市场的流动性较差，该基金无法筹集到足够的现金以应对巨额赎回；另一方面，担心该基金的净值仍将继续下跌，而下跌的幅度尚无法预测。因此，基金管理人在综合考虑多种解决方案后，向Evergreen基金的董事会建议对基金进行清盘。董事会同意了对Evergreen 超短债机会基金在2008年6月18日进行清算的申请。

　　Evergreen的母公司Wachovia公司为基金清算提供资金支持，即Wachovia公司代该基金向持有人垫付基金清算所需要的资金，并保证以2008年6月18日的净值向基金持有人支付金额。2008年6月18日Evergreen超短债机会基金的净资产为4.03亿美元。

　　拍卖利率证券让封闭式基金翻船

　　全球规模最大的资产管理公司之一Legg Mason Inc.在已投入20亿美元来支持由于受到次贷危机影响的货币市场基金后，又将为其分支机构发行的封闭式基金??LMP Real Estate Income Fund 及Western Asset Zenix Income Fund的基金持有人提供补偿。

　　这两只封闭式基金由于参与了拍卖利率证券（auction-rate preferred stock）而损失惨重。2008年5月28日，美盛集团（Legg Mason Inc.）称将为其分支机构发行的7只封闭式基金发行的拍卖利率证券的持有人提供流动性解决方案，这7只封闭式基金发行了大约6.72亿美元的拍卖利率证券。

　　Legg Mason Inc.2008年一季度亏损了2.56亿美元，这是其自在纽交所上市25年以来首次出现亏损。

　　拍卖利率证券由市政当局、学生贷款机构、封闭式基金和其他发行人发行。投资者买入拍卖市政债券、企业债券或优先股。拍卖利率优先证券通常每7天重新设定一次自身的利率，因此被认为是流动性较强的短期债券。一些投资经理将其作为寻找安全但流动投资的投资者的替代现金。

　　封闭式基金发行拍卖利率优先股，并用所得收益为普通股东买入较长期的投资工具。这种杠杆的运用推高了此类基金普通股的收益。但今年二月份以来，拍卖利率证券的市场很冷清，担心信贷市场其它领域受波及的投资者已经离场。因此，封闭式基金面临非常大的压力，最近已经有上百个拍卖在信用危机中失败。封闭式基金大约涉及了包括了总值3300亿美元拍卖利率市场中的600亿美元。最近失败的拍卖开始促使基金公司慎重考虑拿出一些潜在的解决方案，包括在二级市场寻找拍卖利率证券的买家，或者对于最坏的情况，将部分封闭式基金资产出售，以弥补拍卖利率证券上的损失。

　　对我国基金业未来的启示

　　借鉴以上受到次贷危机冲击的具体案例分析，我们对促进我国共同基金业的发展，提出以下建议：

　　1.加强对于基金在实际运作过程的监管，尤其是其实际的投资范围、投资理念、投资目标及投资风格应与《基金合同》、《基金招募说明书》等所规定的保持一致，而不应为了追求高收益偏离了应有的风格和特征。

　　2.加强对基金信息披露的监管，基金管理人应充分有效地披露基金运作过程中存在的风险，对其风险收益特征进行合理界定，不能夸大收益、弱化风险。对于存在虚假陈述和重大误导投资者的行为，应加大惩处力度。

　　3.共同基金管理公司不应该大量涉足于金融衍生产品或流动性较差的资产的投资；即使涉足这些产品投资，对这些产品进行定价的基本原则是一定要反映公允的市场价值，否则就会对每日估值、每日申购赎回的基金运作带来非常大的问题，并冲击到基金持有人的利益。

　　4.基金公司要根据对目标客户群体进行细分，按照不同客户群体的投资需求及其风险/收益偏好，设计适合的产品，并向投资者进行充分有效的披露。在对客户的推介材料中，要明确说明本基金获取收益的主要来源及其相应的风险；充分披露基金所投资标的的流动性，以及如果出现流动性风险，基金管理人的应对措施。

　　5.在目前我国鼓励封闭式基金创新的背景下，基金管理人要充分考虑各种可能的风险。由于基金封闭运作的特征，基金经理不必应对赎回的压力，因此可以适量投资一些流动性较差而潜在收益较高的证券，并采取杠杆的手段，但应控制投资于这类流动性较差的证券的比例及杠杆倍率，要充分考虑到在市场极端情况下进行合理估值的可行性及风险应对措施。

　　6.对基金管理公司自身而言，要加强风险管理，尤其要加强对流动性风险的管理。随着金融市场的日趋复杂化和金融产品的日益丰富，基金管理人要对产品可能面临的各种风险（如市场风险、流动性风险和信用风险等）进行充分考量，尤其针对流动性较差的金融产品要有合理公允的定价模型和方法，不能仅仅依靠评级机构的评级。同时要对市场如果处于极端环境下进行压力测试和情景分析。

　　（作者任职于上投摩根基金管理有限公司）