国际对冲基金大挖欧元掉期陷阱 内地企业深套

　　“30年利率4.90%,两年利率5.05%，到今天倒挂已经超过33天了！”对着路透系统显示的欧元区的长短期利率数据，韩先生暗自庆幸两年前的判断没有错：不然在最近短短一个多月时间里，他的公司就会赔上几百万元。

　　韩先生在一家有进出口业务的公司负责财务投资。2007年，熟悉金融衍生品的他在两年前碰到一桩看似非常好的事情，“当时很多银行都来推荐一种人民币债务管理方案，只要欧元或美元的30年期、10年期利率不低于2年期利率，企业就稳赚利差。

　　“以正常的情况来看，30年利率怎么也不会比2年低，更何况只要利率倒挂不超过一定期限，就不会影响现金流。”韩先生说当时身边很多企业都和银行签下了合约，因为大家相信这个风险出现的概率很小很小。

　　可眼下，这个小概率事件确确实实的发生了，而且，企业因此可能巨幅亏损。

　　表象：稳赚的交易？

　　作为人民币债务管理的方案，与欧元或美元利差挂钩的利率掉期交易（Constant Maturity Swap，简称欧元CMS或美元CMS）从2006年开始流行，甚至一度成为一些中资行代客理财的主推产品。国有四大行、拥有衍生品交易资格的股份制银行和一些外资银行都纷纷推出相关产品，一些有大量贷款、实力较雄厚的企业参与其中。

　　具体而言，银行会和企业约定一个名义本金，这个名义本金通常与企业的一笔贷款金额相等。约定名义本金后，企业与银行在规定的时间内互换利率。如果短期利率低于长期利率，企业可以获得净收益，反之亦然。通常，中资银行在跟企业签订此类协议后会再跟国际投行签订相同规模、方向相反的协议来对冲风险。

　　而利率互换的具体方式一般根据企业情况和当时国际市场的报价量身定做。

　　“之所以说企业可以节省贷款的利息，是因为在利率互换时，通常只要美元或者欧元的长期利率（通常是10年或者30年），高于短期利率（通常是2年），银行支付的利率就要高于企业支付的利率，但一旦利率倒挂大于某个数值（一般5个基点)，银行就不再支付当天的利息给企业，而企业必须继续支付。”一位从事过多年利率衍生品交易的外资行资金部人士表示。

　　“在很多企业看来，这就像是稳赚的交易。”浙江一家上市公司的总会计师说，多家银行在推荐时都表示利率倒挂的概率很小，假使倒挂出现，企业也可以采取反向平盘等手段来止住亏损。

　　“当时的想法是，美元CMS历史上虽然出现过几次倒挂，但每次天数很少，总共加起来也不过十几天；而欧元诞生10年以来都未曾出现过利率倒挂。由于当时看来欧元区经济稳定，且欧元可获得的利差更大，很多企业选择了跟欧元CMS挂钩的利率交换方案。”上述总会计师说。

　　而于2007年初与一家大行分行签下名义本金5.5亿元合约的一家路桥类企业也表示，很多有大量贷款的企业都买了这种产品，特别是在沿海省份，银行的推广力度大，企业参与得也多。

　　据记者调查，中资银行与欧元CMS挂钩的产品在去年一年积累了非常大的量。据称,上海做得最多的一家股份制银行名义本金有几百亿元，四大行中每家的名义本金也大多以百亿为单位，其中可能以建行的规模较小。

　　困局：无法中止的亏损

　　表面上看，这些债务管理方案都像是天上掉下来的馅饼，但绝大多数企业其实并不明白，他们实际上参与的却是复杂的利率衍生品交易。

　　另一大行总行金融市场部人士指出，“通常企业面临汇率或利率风险时，会做一些简单的对冲交易。但这种产品，企业却是卖出期权。”

　　稳赚的交易背后是授人以柄，而且这种被动的状态还会持续很长时间。这些合约的期限短则三年，长则几十年。

　　工商银行总行2007年的一份新闻公告中显示，其浙江分行与一家企业签立名义本金为15亿元的合约，期限为10年。

　　在长达十几年的协议期间，如果出现长期利率低于短期利率??正如目前市场上的状态??企业要承担净损失。而且如果出现亏损，企业还可能面临短期无法中止合约的痛苦。即使企业想平盘，也很可能找不到交易对手。“亏损出现时，企业只能以很糟的价格反向平盘，这个损失可能比整个观察期的亏损还要大，企业因此面临两难境地。”前述大行人士表示。“有的合约还会规定假如企业连续赚了三年，银行有权中止合约。”

　　一家大行为某企业设计的方案，显示了企业可能面对的巨大风险。该人民币债务管理方案（签约期为10年，名义本金10亿元）共有四种：分别与欧元CMS30-2(30年对2年)和美元CMS30-2利差挂钩的利率掉期的单边(以固定利率换浮动利率)和双边方案(以浮动利率换浮动利率)。

　　以欧元单边掉期为例，企业支付固定利率5.35%，利息是名义本金乘以利率,按季度付息。银行前两年支付6.15%，两年后支付浮动利率6.15%×n/N。其中n为计息期欧元30年掉期利率-欧元2年掉期利率≥-0.05%的日历天数，N为计息期内总日历天数，也是按季度付息。

　　根据这个方案的说明，在欧元30年掉期利率不小于欧元2年掉期利率5基点的情况下，企业每年有0.80%的利差收益。但如果在第三年至第九年期间出现长短期利率倒挂，则企业在利率倒挂大于5个基点当日仍然必须对银行支付当日利息，而银行支付客户利率为0。倒挂的天数越多，客户的收益越少。

　　根据该产品说明，企业一年里最大损失为向银行支付5.35%的利率，同时必须按照原贷款利率支付利息。只要每年突破设定区间的天数不多于47.48天，则客户实际现金流不会产生亏损。

　　据方案测算，没有倒挂情况时，企业每年节省利息10亿×0.80%=800万。假如倒挂大于5个基点的情况有三个月，企业亏损737.5万元（10亿×（5.35%-6.158×270÷360）），如果全年倒挂严重,企业则亏5350万元。

　　显然，这样一份交易中，企业潜在的亏损大大高于可能的收益。

　　实质：对赌对冲基金

　　这个债务管理的实质，是企业在押宝长期利率低于短期利率的时间不可能很长，而跟他们对赌的却不是直接跟企业签协议的这些中资银行，而是这些中资银行背后的国际投行的对冲基金们。

　　“很多人觉得这就是很好的事情，去年一年企业都赚了，别人奇怪我为何不做？”韩先生说，当初其实也很心动，打算跟银行签约，但最后一刻，韩先生意识到这个业务背后与企业对赌的很多都是国际上的对冲基金。

　　“企业怎么可能赌得过对冲基金？！”韩先生因此放弃了签约。

　　据前述中资行人士介绍，因为外资行不能做人民币业务，这种产品由中资行包装后卖给企业，在整个交易里，中资银行只是作为中介，赚的是点差，因此中资行不会亏损。而外资行则可能因为持有而产生亏损。企业真正的交易对手是开发这个产品的对冲基金和国际投行。

　　由于带来丰厚的中间收入，中资行的推荐力度较大，在银行在沿海省市推荐时，作为专门针对企业债务管理的内容推出。有新闻显示，农业银行在一笔名义金2亿元的业务里从中获取中间业务18万美元。

　　这意味着企业对赌的正是在衍生品市场经验极其老道的对手。

　　据一位知情人士称，银行在推销美元与欧元两个方案时，更乐于推荐欧元。因为美元已经是一个相对成熟的市场，对投行和对冲基金来说欧元获利的可能性更大。

　　“这种产品在新兴市场热卖时，美国已经准备降息了，长期利率肯定会比短期利率高，美元CMS在那时已经不赚钱了，而欧元区经济较好，还有加息的可能，所以投行和对冲基金也愿意在报价时给更高的利率。”知情人说。

　　尽管早期签订合约的企业在长短期利率倒挂没有出现时节省了利息，但今年四、五月份开始，欧元区由于加息预期2年期利率水涨船高,到6月3日,欧元CMS2年期利率为4.992%,30年期为4.988%,出现首次倒挂,然后倒挂至今，最宽时利差倒挂高达7２个基点。为此企业不得不支付比原来固定利率时更多的利息给银行，按市值计算，损失最多的在一个多月里就亏了几千万元。

　　对此，上海一家高科技企业的风险管控部的人士愤然表示，“这样的产品完全不应该推荐给企业，银行不是根据企业的需求在推荐产品。企业要的是对冲风险，减少风险，而不是去赌博。”

　　背后：银行的信用风险

　　一位在香港银行业多年的企业风险管理人士表示，上述方案只是银行针对一家客户的方案。这种产品设计的变化很大，每家银行会有不同的利率水平。而与欧元利差挂钩的产品也不止这一种。根据不同的设计类型，企业损失可能远大于上述产品的说明。

　　目前，欧元区的利率倒挂还在持续，有些投行认为倒挂可能持续一两个月，但是也有投行认为倒挂严重，将出现英镑和澳元那样更长时间的倒挂。

　　一家银行的代客理财的人士表示，银行在做此类产品时，会对企业有一个授信，即企业不能还钱时，银行将帮企业支付。但授信也意味着银行相信这笔钱企业出得起。

　　“现在企业选择反向平盘的还很少，企业宁可拆东墙补西墙，因为一旦对授信产生影响，将很难再得到贷款。”上述人士表示。

　　但上述风险管控人士认为，很多企业并不能完全明白为什么会出现这样的情况，“如果企业一直没有办法止亏，很可能就不愿意再付利息，银行的信用风险很可能马上就会出现。”

　　由于中资银行在国际市场上与外资机构进行了对冲交易，如果境内的机构拒绝向内资银行支付利率，那么天平的另外一方，中资银行或者同样选择不支付利率给外资机构，或者自己掏钱买单。无论哪一种，这些本来只是要赚无风险差价的国内银行，也在相当程度上被绑在这列战车上。在极端情况下，这些银行的风险同样巨大。

　　一位关注此事的衍生品研究人士评论说，CMS在形形色色的利率衍生品种中只是较为简单的一种，却给诸多内资企业带来重大亏损，这不能不让人反思。“CMS事件不会成为我国利率衍生品市场进一步向纵深发展的障碍，但内资行应该在产品设计和定价能力上加强力量，而不应该仅仅承担产品分销商的角色，而是能够针对具体条款和外资行进行讨价还价的交易者”。