货币供应基本没有“紧”过？

　　[ 根据匡算结果，我们认为，2004年以来，央行的货币政策工具的动用，主要是对冲外汇占款 ]

　　近期，一些专家学者呼吁， 紧缩的货币政策应有所放松。而我们认为，中国的货币供应可以说从来没有真正紧过。

中国一些主要的货币政策工具，是在对冲外汇占款，并没有真正紧缩经济运行中间的货币供应。特别是在比较经济增长水平与同期货币供应量增长水平以后，在比较经济增长水平加上通胀水平与同期货币供应量增长水平以后，我们看到中国经济运行中的货币供应量，并没有受到频繁使用的“紧缩”的货币政策工具的影响。

　　2004年到2007年货币供应分析

　　2004年以来的货币政策产生了三个方面的预期目标和非预期目标。

　　首先，货币政策工具主要作用在对冲外汇占款。

　　我们对近年央行动用各种货币政策工具，包括提高存款准备金率、净票据发行的公开市场操作等方式对货币供应的影响做了一个匡算，并把结果与当年外汇结汇的人民币规模做了一个比较。结果如下：

　　2004年，央行的公开市场操作加上存款准备金率提升收回流动性6986.7亿元。外汇结汇按照全年平均汇率计算是17105.953亿元。未对冲10119.253亿元。

　　2005年，央行的公开市场操作加上存款准备金率提升收回流动性13070.25亿元。外汇结汇按照全年平均汇率计算是16873.785亿元。未对冲3803.535亿元。

　　2006年，央行的公开市场操作加上存款准备金率提升收回流动性12096.249亿元。外汇结汇按照全年平均汇率计算是19361.714亿元。未对冲7265.465亿元。

　　2007年10次提升存款准备金率，加上央行的净票据发行，总计略低于2.84万亿元，当年外汇结汇按全年平均汇率计算超过3.4万亿元，也就是说，2007年前所未有的货币政策行动，还不足以完全对冲当年的外汇占款。如果没有15502.28亿元特别国债，未对冲部分应该是5694.118亿元。

　　根据匡算结果，我们认为，2004年以来，央行的货币政策工具的动用，主要是对冲外汇占款。因为自2004年开始，外汇积累投入大幅增加，面对被动的货币发行，我们的准备不足。虽然看似采取了许多空前的货币动作，实际上力度还是不够，不仅没有影响经济运行中的货币供应量，连对冲快速增加的外汇占款都未达到。如果我们从2004年开始就全额对冲外汇占款，2007年的通胀水平会较平缓些，而在2008年的通胀中，货币因素也能少些。

　　其次，货币发行非常宽松。

　　2004年，GDP增长9.5%，M2增长14.6%%，超过GDP增长5.1个百分点。2005年，GDP增长9.9%，M2增长17.6%，超过GDP增长7.7个百分点。2006年，GDP增长11.1%，当年货币发行4.31万亿元，M2增长16.9%，超过经济增长5.8个百分点。2007年GDP增长11.9%，M2增长16.7%，超过GDP增长4.8个百分点。

　　2004年以来，每年的货币供应量的增长率都超过GDP的增长，最低是4.8个百分点，最高达到7.7个百分点，这至少说明货币供应量从来没有低于经济运行中的货币需求，从来没有制约经济的增长。

　　第三，被动的货币发行支持了价格水平上升。把上面历年的经济增长数据加上历年的CPI水平，我们发现，2004年GDP加上CPI是13.4%，M2增长仍超过其1.2个百分点；2005年GDP加上CPI为11.7%，M2增长超过其5.9个百分点；2006年GDP加上CPI是11.9%，M2增长超过其5个百分点；2007年GDP加上CPI是16.7%，与M2增长持平。

　　对冲外汇占款，应该是预期的货币政策的目标。货币供应量增长较大，超过经济增长加上价格水平的增长比例，可能是对外汇流入判断不充分，特别是对小步升值创造了无汇率风险的环境、对吸引资本流入规模的准备不足。对冲力度不够，属于不被预期的结果。不论是被动还是主动的较大货币供应，使得价格水平上涨成为必然结果。

　　经济的实证研究证明，货币的增长带来通胀水平上涨一般有两年到两年半的滞后期。上面的数据使我们可以看到一个明显的事实??2004年以来，由于没有完全对冲迅速上涨的外汇积累的被动的货币发行，货币的超额发行已经在覆盖了实际经济增长和年通胀水平以后，还超出一定的比例。如果把CPI近似当作“去通胀因子”，上面的结果说明，货币发行已经超过了名义GDP增长，已经高于价格水平上涨对货币需求的增加，所以货币发行的增加支持了通胀上升。这个事实既印证了实证研究的结论，也印证了我们关于通胀是一个货币现象的观点。

　　另外，还有一个现象也必须注意到：上述数据显示，2004年以来的这一轮货币发行的较快增长，并不是由于内地经济运行中的货币需求增长引起，而是由于资本流入的结汇造成的被动的货币发行，所以这一轮被动的货币过量发行?加大银行贷款压力?推动新增贷款上升?投资过度?经济的偏热，如此周转循环，造成经济在今年出现了比较严峻的局面。这也指出了这一轮经济偏热的部分重要原因所在。

　　下半年货币政策预测

　　2008年，我国货币政策尝试双管齐下。

　　一方面全额对冲外汇占款，今年5次存款准备金率总共3个百分点的提升，加上大幅减少的净票据发行，基本对冲了上半年的近2200亿元外汇积累，按平均汇率6.89计算的1.4万亿人民币的外汇占款。

　　另一方面，为了控制银行资金的快速增长创造更大的流动性，央行改年度信贷额度管理为季度信贷额度管理。上半年新增贷款2.45万亿元，占3.6万亿元的全年目标的69％。与去年前半年的80％新增贷款比例比较，“从紧”了11％。

　　而货币政策取得了真正意义上控制通胀的效果。根据央行数据，前半年我国GDP增长10.4%，M2增长17.37%。加上平均7.9％的通胀，GDP与CPI达到18.3％，与M2相差1个百分点。虽然只是1个百分点，但这是货币政策真正意义上对通胀的遏制。

　　所以接下来的货币政策走向非常关键。如果外汇流入仍然不断增加，收回外汇占款的流动性的货币活动就不能停下来，否则对于通胀的控制将从货币因素的角度前功尽弃。当然，如果有办法从源头上减少资本流入，那么对冲压力会降低，收回流动性的货币政策工具也就不必“收紧”了。

　　至于季度额度信贷管理带来的前半年11％的新增贷款减少，从全年的角度看，下半年的新增贷款比例应会相对宽松。如果刻意放松银根，可能会使全年回到过剩流动性的局面，支持投资反弹，从总需求的角度部分抵消对通胀的控制。

　　是否要动用利率政策？2008年通胀的输入型成本因素越来越严重，利率的提升并不是输入型成本因素带来的通胀的有效治理措施，起不到什么作用。特别是在经济已经放缓的情况下，利率提升反而只会雪上加霜。近两个月CPI数据已经下降，今后几个月的通胀翘尾影响也会下降，通胀预期应有所下降。

　　至于在季度额度信贷管理的政策下，中小企业资金偏紧的问题，以及一些出口企业没有核心竞争力可能出局的问题，这应在有关部门的预料之中。如果说政策需要调整，那应该是采取针对性强的务实的措施，去改善中小企业贷款的问题。而放松银根，资金也未必流向中小企业，反而带来更大的后患。（作者为银河证券首席经济学家）