“十号文”催生新红筹模式 正保远程挂牌纽约

　　昨日纽约时间上午9点半（北京时间晚9点半），正保远程教育集团（下称“正保远程”）在纽约证券交易所高增长板(NYSE Arca)正式挂牌。

　　这是继2008年1月ATA Inc.成功登陆美国资本市场以来，今年第二只在美国成功上市的中国企业。

　　2006年“十号文”规定，中国企业特殊目的赴海外上市要经过商务部的批准,而此前,只需要在证监会备案即可。这几乎堵死了中国企业以前的红筹上市模式。但记者发现，正保远程在海外上市前进行的一系列非常复杂的股权操作后，依然能够实现目的。

　　“正保模式”面市

　　根据正保远程招股说明书,此次IPO新发行股本数为3500万股,占发行后总股本的24.7%。

　　财报显示，截至2008年3月31日正保远程的半年总收入为480.4万美元，比去年同期增长40%。自2003年起的4个连续财年,正保远程的财政总收入由原来的82.6万美元增长至2007年的1063.7万美元，每年增长幅度分别为220%、36%、48%以及98%。

　　正保远程成立于2000年，最早运营中华会计网校，其后几年时间将网络教育拓展到其他领域。截至2008年，正保远程旗下拥有13家远程教育网站，占据了整个远程教育市场的70％左右。

　　就是这么一家看似简单的网络教育公司，其操作海外的一系列动作却纷繁复杂到连律师都看不懂。

　　根据该公司的招股说明书，北京正保高科技有限公司（下称“北京正保”）成立于2000年7月, 公司联合创始人及总裁朱正东和他的妻子尹宝鸿（音译）共持有北京正保80%的股份。2004年5月，朱正东和他的妻子尹宝鸿获得北京正保剩余的20%的股本权益，二人分别持有北京正保股份的79%和21%。

　　该公司在2003年6月成为北京正保远程教育集团（即“正保远程”）联合统一运营管理公司。2003年3月，北京正保组建中国远程教育有限公司，即在香港成立的正保远程（香港），2004年3月正保远程（香港）成为北京正保的离岸控股公司。

　　2004年1月，正保远程（香港）建立一个全资控股的子公司，即北京正保远程教育科技有限公司（下称“正保科技”），正保科技随即获得北京正保的多种资产。

　　2004年5月，正保远程（香港）以及正保科技同北京正保达成一系列合同安排，使其股东获得了北京正保的控股权。2007年4月，正保远程（香港）又在内地成立另外一家全资控股的子公司，即北京正保教育科技有限公司（下称“正保教育科技”），自此合同安排中又多了一个参与者。

　　2008年1月，两家境内公司设立了位于开曼群岛的离岸子公司CDEL，2008年3月，CDEL作为此次上市的主体以1000股换1股的比率，获得正保远程（香港）所有股份。

　　伴随着这两家境内公司设立境外离岸公司举动的同时，是一系列令人眼花缭乱的换股动作。

　　“盛大模式”后的创新

　　中星资本董事总经理丁学文告诉《第一财经日报》，在“十号文”之前，内地一直通行“新浪模式”也叫“盛大模式”的红筹海外上市方式。

　　所谓“盛大模式”的境外上市方式比较简单。实际运营的是境内A公司，而A公司的实际控制人在境外离岸平台注册一家壳公司C，由C公司在境内设立一家外商独资企业B，B公司和A公司签订结构性合同，由B公司提供咨询或管理服务，而A公司定期将收入和利润的90％输入B公司。而C公司向境外私募股权公司私募，而后在境外实现IPO。

　　丁学文说，由于这一模式几乎因“十号文”而停滞，现在理论上有三种方式可以帮助境内公司实现：用“律师也看不懂的” 复杂股权模式助其上市，此外就是信托模式和反向并购模式。至于信托模式，因信托允许资产持有人与受益人不一样，内资股份就可以通过国际信托交由国外人使用。

　　联系到上市主体公司CDEL仅仅在今年1月份成立，业内人士猜测正保远程煞费苦心弄出来的股权结构图，可能是为了规避“十号文”。与“盛大模式”相比，“正保模式”中增加了在香港设立系列关系公司的安排。

　　记者注意到，该公司吸引的两家外资风投兰馨亚洲和贝塔斯曼都分别注资于在开曼群岛注册的新公司CDEL。其中，兰馨亚洲注资1400万美元，约占10％，贝塔斯曼集团投资1570万美元，占4.9％。

　　对外资风投而言，上市是最好的退出方式之一，而注重商业模式而非盈利情况的海外上市无疑是更便捷的退出方式。

　　风投看好教育产业

　　此前正保教育CEO朱正东在接受媒体采访时称，他认为是远程教育机构的“学员服务模式和教学模式及经验”吸引了境外投资者的目光。

　　2006年9月6日，境内教育巨头新东方登陆纽交所，融资1.12亿美元，开创了中国教育机构赴美上市第一股。2007年10月诺亚舟也登陆纽交所，融资规模达到了1.38亿美元。2007年底和2008年初，弘成教育和ATA先后登陆纳斯达克，融资额分别达到6820万美元和4630万美元。

　　风投对中国的新式教育产业非常关注。今年3月，凯鹏华盈以1000万美元注资北京汇众益智科技有限公司，后者成为内地第一家受国际私募股本青睐的动漫职业教育培训机构。凯鹏华盈合伙人汝林琪当时表示，对汇众益智创业团队和商业模式，以及对整个创意产业前景的信心，是达成交易的关键所在。