马骏：经济下滑风险超过通胀风险

　　通胀压力减弱的三个原因

　　 华夏时报：您曾公开表示，中国的通货膨胀的压力已经较年初有明显减弱,并认为宏观政策走向适度宽松因此已具备前提条件。在您看来通胀预期有哪些明显缓解？

　　　 　马骏：我们对国际经验的实证分析表明，通胀预期基本上是过去三个月的实际通胀的移动平均。

比如，在美国，当月通胀预期与前三个月的实际通胀走势的相关性达到92%。用一句通俗的话说，如果过去三个月内通胀连创新高，老百姓会预期通胀将继续上升。从去年12月份到今年2月份，我国的CPI升幅确实连续大幅上扬，从6.5%直冲到8.7%，所以当时笔者最大的担心是通胀预期失控。一旦失控，就可能导致惜售、囤积甚至抢购等行为，情况就可能因此一发而不可收拾。

　　 最近几个月的通胀情况在往好的方向发展。由于雪灾以后蔬菜等农产品供给的恢复、政府采取措施限制农产品出口、增加农产品进口、对农业的补贴、绿色通道的建立等措施，农产品批发价格指数从2月份的高点到7月中旬已经下降了10%左右。CPI同比增长也从4月份的8.5％逐步下降到5月份的7.7%和6月份的7.1%。CPI连续走低，已经带来了通胀预期的下降。到目前为止，今年水灾造成的损失还小于过去十几年的平均。如果水灾情况不急剧恶化，7月份和8月份的CPI估计还会继续下降到7%以下。

　　华夏时报：PPI向CPI的传导似乎远远弱于我们过去的理解和目前普遍的共识？

　　马骏：我们最近用中国1997年以来原材料PPI与非食品CPI同比增长进行了统计分析，结果表明原材料PPI每上升10%，推动非食品CPI上升仅为1．1%。仔细分析ＣＰＩ的构成，其实不难发现弱传导的主要原因，即ＣＰＩ中制造业产品价格所占的比重小于２０％，其余基本上是食品和服务业，而食品和服务业价格受工业原材料和能源价格的影响很小。另外，今年以来一些价格控制措施、经济增长放缓带来的需求增速下降和企业定价能力减弱也更进一步弱化了原材料ＰＰＩ向非食品ＣＰＩ的传导。正确理解ＰＰＩ对ＣＰＩ的影响对宏观政策有非常重要的意义。过度夸大ＰＰＩ向ＣＰＩ传导的风险有可能误导决策者，延误必要的宏观政策调整。

　　 华夏时报：人们已注意到，全球经济，包括美国、欧洲、日本和中国在内的主要发展中国家的经济，其增长均呈继续下滑的态势。您怎样看这个变化趋势？

　　马骏：我们估计，全球GDP的增长会从今年的3.9%下降到明年的3.5%。全球总需求的下降，将有助于减弱国际通胀压力。另外，全球经济的放缓和高油价导致了石油需求的增速下降，也可能压低明年的石油价格。我们估计，全球平均ＣＰＩ上升幅度会从今年的５.２％下降到明年的３.７％。中国面临的输入性通胀压力将因此有所减小。

　　经济下滑风险

　　已经超过通胀风险

　　 华夏时报：是否也有实证分析证明，在通胀压力弱化的同时，国内实体经济减速的势头已经明显化？

　　马骏：中国实际出口量的增速已经从去年的24％下降到今年上半年的1３％。由于欧美经济继续恶化，我们估计今年下半年中国实际出口量的增速有可能降到10％以下。由于资金短缺、需求减缓、成本上升等原因，一些地方已经有１０％－２０％的中小企业出现倒闭。大量中小房地产企业由于资金链可能断裂造成的被迫降价、清盘的压力已经导致了严重的房价下降预期和销售量的大幅下滑。今年前5个月的商品房销售同比下降7%，是1997年来首次下降。由于房地产在内需中巨大的连带效应，销售的下降将构成对建筑服务、水泥、钢铁、电子、电子器件、石化产品、交通等行业的下行风险。一旦出现房价全面大幅下跌，也将对银行体系构成系统性的风险。

　　宏观政策

　　应在四个方面适度放松

　　华夏时报：基于通胀压力减弱、实体经济，尤其是出口行业、中下企业、房地产行业等，其下行风险加大，您认为宏观政策尤其是货币信贷政策应做怎样的调整？

　　马骏：货币信贷政策应适度放松。考虑将今年的信贷规模从3.6万亿元提高4-6千亿，至4.0万到4.2万亿。即将年度贷款增速从原计划的13.9%提高到15.5%-16%左右。今年全年计划的贷款增速不到１４％，比去年的１６％低两个多百分点。但由于今年PPI通胀比去年高，贷款需求增长比去年要高出约5个百分点。所以，资金的供求缺口就特别明显。2008年6月的实际贷款同比增速(名义贷款增速减去PPI增长)已经下降到5%, 为1996年(有连续月度公开数据)以来最低。到今年年底，即使政策有所放松后新的名义贷款增速提高到16%，该增速意味着2008年实际贷款增长仍然只有8%左右，比去年的实际贷款增速还低5个百分点。

　　另外，按央行目前的计划，四季度的信贷额度只有全年的１０％，而一般来说四季度的GDP占全年的近30%，如果不松动信贷规模，地产和中小企业可能出现加速倒闭的情况。

　　 如果信贷规模有所放松，应该利用这个机会推动房地产行业的整合。在大陆，绝大部分开发商是单个项目的开发商，使用的杠杆非常高，前十名房地产开发商只占市场份额的3%。相比之下，香港前十名地产商占市场份额将近80%。这是为什么大陆的开发商市场结构在经济和房产价格下行过程中会对银行资产质量构成巨大威胁的原因。

　　华夏时报：是否也应考虑适度放松财政政策？

　　马骏：短期内应考虑提高对纺织、服装、制鞋、机电等出口企业的退税率、增加政府对产业基金的投入以支持有潜力的中小企业；中期（如2009年）内考虑对部分劳动密集型行业的中小企业实行减征所得税、进一步提高个人所得税起征点。

　　华夏时报：或许，下半年人民币实际有效汇率的升值幅度是否也应放缓？

　　马骏：应将下半年人民币实际有效汇率的升值幅度放缓到1%以内。根据我们的实际有效汇率（REER）模型，今年前5个月人民币对按贸易比重加权的一揽子货币实际升值了3.8%。另外，根据我们的可计算一般均衡模型,3.8%的实际有效汇率升值使得出口增速降低了4个百分点。考虑到最近通胀已经开始回落，出口企业倒闭的情况正在恶化，监管部门对热钱的控制将有所加强，笔者认为下半年人民币对一揽子货币的升值速度应该放缓到1%以内。另外，减缓人民升值的速度，有助于削弱人民币继续升值的预期，从而抑制热钱的流入。

　　华夏时报：在融资方式上，您认为还应做哪些政策调整？

　　马骏：应大力发展多种渠道的融资方式。政府应该加速推动企业通过债券市场的融资、尽快推出更多的政府引导基金、鼓励私募基金的发展、推出中小企业板、加大对中小企业担保的补贴、推广浙江省政府补贴“中小企业贷款公司”的模式、支持信托和委托贷款等融资方式。