股市高估值的“中国式”解释框架

　　我国股票市场的价格一直高于国际成熟市场的平均水平，换言之，按照国际资本市场的标准，我国股票市场一直存在泡沫。如何解释这种现象？股市泡沫还会一直存在吗？对这些问题的解释不仅可以对市场建设具有参考意义，对投资决策同样很有意义。

　　“三维互动模型”：中国式解释框架

　　要搞清我国股市的泡沫产生机理，必须从参与股市的主体上找原因。参与我国股票市场的主体有三个：政府、机构投资者和散户投资者。这三者之间的行为互动形成了我国资本市场的泡沫，我们不妨称之为“三维互动模型”。

　　从辨证的历史的角度分析，我国股市是由政府强行启动的，是典型的外生成长模式，政府的干预是不可避免的。但政府过多地考虑自己的短期目标，就会使股票市场偏离资源配置这一根本目标。

　　为了达到股市为国企改革服务的目标，就有动机纵容各种伪装上市和股票操纵行为，因为很多国企无法达到上市的标准，同样，如果市场没有操纵，国企上市无法卖到一个好价钱。广大投资者在同政府博弈的过程中逐渐领悟了政府的决策意图和规律。他们视政策为市场好坏的风向标，当股市低迷时政府一定会出台利好政策，同时放松对市场的监管，于是市场中的投资者便心领神会，又重新开始进入市场，股市重新活跃起来。1994年至2002年，政府六次出台利好政策干预股市下跌，形成六个“政策底”（股市的高点和低点都对应着相应的政策业内称为“政策底”和“政策顶”）。

　　因为存在一些政府对股票价格的干预情况，使投资者对股市风险产生了麻痹心理，股市的风险溢价被扭曲、降低，股市的正常价格形成机制无法发挥作用。

　　在股市运行过程中，政府不仅调控指数，而且不断地将优质的国有资产注入到亏损的上市公司中去，给股票投资者形成了特殊的心理预期，认为上市公司的经营风险可以忽略不计，上市公司亏损了会有政府出面重组。“中关村重组琼民源”和“都市股份重组农垦商社”及“海通证券借壳都市股份”案例都是政府出面挽救上市公司的典型。政府对股票市场的深度干预的结果必将使国家的信用与股市的风险紧紧地栓在了一起（这一点同改革前的国有银行体系十分相似），使股市的泡沫风险得不到及时释放。很多垃圾股市值依然很高，其根本原因就是投资者有重组预期，都寄希望政府来重组这些公司，从而导致垃圾股与绩优股股价差异不大的奇特现象，这是我国股市所独有的，这一独有现象的存在恰好是我国政府过度干预股市的最好证据。

　　机构的一些错误模式

　　机构投资者的行为扭曲是我国股价容易出现泡沫的又一重要原因。

　　按照一般常识，机构投资者比散户投资者的投资行为理性，因为机构投资者都是专家理财，投资决策的程序一般比较科学。但我国的机构投资者比较特殊，这些特殊性导致了我国机构投资者的理性投资的优势并没有充分得到发挥。

　　投资机构包括证券公司、上市公司、基金、国有企业，这些机构投资者的共同特点是国有资本占绝对控制地位，在管理制度存在明显漏洞的情况下，国有资本的实际控制人存在明显的风险偏好，究其根本原因是“老鼠仓”行为的存在。

　　所谓“老鼠仓”行为，是指拥有机构资本控制权的人在决定操纵某只股价之后，随以个人名义在低价格大量买入该只股票（用个人自有资本或融资购买），然后用自己控制的国有资本大肆拉抬股价，在最高价位卖出属于自己的股票（即所谓的“老鼠仓”）的行为。在整个过程中个人获利丰厚，至于国有资本的盈亏已是无关紧要。“老鼠仓”行为是和“坐庄”行为紧密联系在一起的，没有“坐庄”行为就无所谓“老鼠仓”了。

　　因为有老鼠仓行为的存在，使投资股票市场的国有资本或基金存在高风险，但收益很低；而国有资本的实际控制人享受高收益，但风险很小。可见，在我国股票市场存在风险与收益分离的特殊现象。

　　该现象的存在使正常的金融运行规律被扭曲，如国有金融机构的投资总是回报率为负数，令人震惊的是，“中经开”在操纵327国债期货事件过程中，令对手万国证券暴仓，而自己竟然没有多少盈利，同样是该公司，在操纵著名的“东方电子”股票过程中，股价上涨数十倍，但公司的收益甚微。原因其实并不复杂，这些钱都进了少数人的口袋。

　　值得一提的是，在2001年以前，我国证券市场的国资背景的公司来路十分复杂，有银行、信托背景的，有保险公司背景的，还有财政背景的。在经济转型过程中，我国的银行、信托、保险、财政等行业及部门常常出现监管缺位或所有者缺位的现象，股票市场的“老鼠仓”实际上成了国有资本私有化（流入个人口袋）的重要通道，这是很多公司和个人通过金融市场完成资本原始积累的主要方式（另外一种重要方式是银行贷款的回扣等）。

　　这是中国资本市场有别于其他国家资本市场的重要特征之一，这也是中国股票市场中机构投资者为什么有风险偏好的秘密所在，也是“坐庄”行为为什么一度盛行的根本原因。毫不夸张地说，在2001年前，“老鼠仓”行为是导致我国股票市场高估值的最重要的原因。

　　也许有人说，在2001年之前，机构投资者的比重很小，不足以左右市场的定价。从表面上看，机构投资者持有的股票似乎占流通股市值的比重不大，但真实情况并非如此，2001年前，证券投资基金规模较小，但证券公司控制的股票数量相当大，至少占流通总市值的20%左右，加上国有企业及上市公司拥有的股票，流通市值的30%以上控制在机构手里。但因为这些机构并没有信息公开的要求，我们无从知道它们究竟拿了多少股票。因此，我认为，此时的机构行为对股价的影响同样是举足轻重的。

　　但需要进一步说明的是，2001年前的机构投资者与2005年后的机构投资者有很大的差异，2001年前的机构投资者的资金大多数是短线资金，很多钱是通过银行、信托、财政挪用来的，资金取得的方式并不十分合法。因此，这些资金只能做短线投机，当有政策暗示的时候，大家携带资金一起冲进来，这导致了2001年前的行情波动很大，政策对市场的影响大，是典型的“政策市”。而2005年后的机构投资者（主要包括基金和保险公司）的资金主要是通过市场募集来的，通过挪用等不合法途径进入股票市场的资金比例越来越小（主要是监管制度的完善和金融改革的推进），使机构投资者的行为出现了两大变化，一是对政策的敏感性下降，二是“坐庄”的行为减少（参见后面的分析）。这些差异表明，“老鼠仓”行为对市场的影响在2005年后有弱化的趋势。

　　对于2005年后的机构投资者而言，从众行为表现得越来越明显，市场形象的比喻是“抱团取暖”。这与基金经理的考核制度直接相关，决定基金经理的薪酬及奖金的是自己管理的基金净值增长速度在行业内的排名，如果采取独立的投资策略，基金经理下课的风险将很大，于是大家的投资行为必须高度一致，买入的时候方向一致，卖出的时候也一起行动，使市场波动加剧。因此，基金可以稳定市场的结论在我国的股票市场里是不成立的。2007年5月后，基金经理们很多人认为当时的股票估值已经很贵，但却依然在买股票，因为别的基金经理还在买股票，于是出现了股价不断创新高的闹剧。反之，当股市从6000点下跌到4000点以下时，基金经理们却不断有人在卖股票，因为在下跌的过程中谁的仓位高谁排名就落后。基金成为追涨杀跌的真正主力。

　　散户错误心理需纠正

　　我国股市在大多数时候是没有投资价值的，而且在散户与机构的博弈过程中，散户总是处于劣势，机构投资者总是利用信息和资金上的优势来赚散户的钱。那么，总是处于不利地位的散户投资者为什么还要参与股票市场呢？从开户人数看，至2007年底，我国股民人数已经超过1亿人，95%以上是散户投资者。传统经济学无法解释。

　　2002年诺贝尔经济学奖获得者美国普林斯顿大学的卡尼曼教授和史密斯教授金融行为学理论成果，对中国资本市场的散户投资者的行为规律作一总结，他们的研究表明，股市投资者存在特殊的心理现象。

　　导致散户投资者不断进入股市的重要原因是因为存在“典型示范偏差”心理现象。它是指人们在对不确定事件进行判断时，仅以部分现象（或典型现象）为依据。在人们的认知过程中，夸大了按“常识”得到的条件概率，也就是夸大了“典型”的作用；与典型示范相关的一个示范性认知偏差是小数法则偏差。“小数法则偏差”是指人们将小样本中某事件的概率分布渐进于总体分布：与之相对应的是对大样本的代表性的低估。人们在根据现有的资讯对不确定事件进行判断时，似乎不关心样本的大小，也就是“样本无关”。这是一个非常重要的心理规律。大多数人是在身边的人买股票赚钱的刺激下进入股市的，别人成功记录被自己所夸大，产生强烈的心理冲击。很多股票经纪人或证券从业人员在说服自己潜在的客户的时候，总是列举一些成功的案例来打动别人。尤其在2005年底至2007年底期间，所有买基金的人都获利丰厚，影响了数以亿计的投资者参与基金的申购，仅2007年就有2万多亿的资金通过基金流入股票市场。可见此心理影响之广、之深。

　　散户还有各种错误的心理误差。例如，当一个投资者买入的股票大幅度下跌的时候，他会认为是庄家洗盘而不是出货，因此更加坚定持股信心；散户对亏损的股票惜售、不愿实现亏损的心理。由于人们只是感受到每次投资的独立盈亏，在亏损厌恶的心理状态下，自然不愿以亏损的价格实现投资负收益。当一家上市公司的基本面发生非常糟糕的变化时，投资者在作出准备卖出股票的决策的过程中，首先想到的是买入的成本，如果现价低于成本价，卖出意味着亏损，因此不愿意卖出。此心理可以很好的解释当基金净值大幅度缩水后，并没有出现赎回的压力。

　　股市在曲折中发展

　　当前，尤其在奥运会结束之前，政府一定不希望股市继续下跌，主流媒体的“维稳”之声早已不绝于耳，很多市场人士都在期待着政府救市，希望市场在政府的干预下在3000点左右出现反转，但我们笔者认为：股市维持高估值的条件已经不存在，估值水平逐渐下降的趋势不会因为政府的干预而改变。

　　首先，受约束的机构投资者队伍的迅速壮大，“庄家”无处藏身。基金的迅速壮大使“坐庄”行为难以为继。道理非常简单，因为“坐庄”需要高度控制流通筹码，当市场出现了很多基金后，好股票里都有很多基金驻扎，因此，在很大程度上可以说“基金是庄家的天敌”。2001年之后，基金规模出现超常规增长，基金对市场的影响越来越大，2001年至2005年的熊市可以看作是基金消灭“庄家”的过程。当股市跌到1000点时，昔日的“庄家”基本上被消灭，因此股价见底。

　　当然，基金经理也存在“老鼠仓”的行为，因此基金也有“坐庄”的动力。但后来的监管制度的改进使基金“坐庄”变得比较困难，如“单只基金持有单只股票的比重不能超过基金净值的5%，也不能超过该股票的5%比例”等规定，使单只基金难以操纵股价（当然，在牛市的状态下，5%的持仓对股价也会产生很大的影响，但与“坐庄”行为还是有所区别）。

　　其次，市场容量迅速扩大，操纵市场难度增加。增加市场容量可以有效打击市场投机行为，尤其是大盘蓝筹股的增加可以有效遏制投机。蓝筹股的市值较大，一只股票的市场价值少则100多亿元，多则数千亿元，一般的投机资本望尘莫及。

　　应该肯定的是，最近几年来，我国股票市场的容量迅速得到扩大，流通市值由2005年1万亿元迅速增加到2007年底的近10万亿元，大盘蓝筹股的比重快速增加，市场结构得到优化。在此背景下，投机势力得到很好的遏制，政策对市场估值的影响越来越小，按照此逻辑，只要未来我国股市的容量继续扩大，市场的力量最终将主宰市场的定价，股市价格泡沫将难以存在，我国股市的估值与定价将与国际成熟市场接轨。

　　另外，基金赚钱神话破灭，基民的心理偏差得到纠正。按照前面的分析框架，2005年后，我国股票市场的高估值条件就已经不存在，但2007年却出现了高估值的现象，这是散户投资者的心理偏差导致的，只要基金赚钱的神话不破灭，该心理偏差就会一直存在甚至会强化，但2007年底后，在国际、国内诸多因素的影响下，基金赚钱神话不幸破灭了，该游戏就无法再继续了。因此，笔者认为，2001年前我国股市存在长期高估值的条件，但2005年后高估值长期存在的条件不存在了，高估值只能是短期的存在。

　　但我们相信，管理层已经开始重视这些制度上的问题，加大了对证券市场制度建设的投入，打击各种内幕交易行为，加大了对投资者风险教育的力度。随着这些制度建设的深入开展，中国的股市会在曲折中健康发展。