美国面临新一轮信贷紧缩 经济衰退风险大幅上升

　　美国金融危机和经济衰退的风险再度大幅上升，将拖累全球与中国2009年的增长前景。

　　次贷危机向纵深发展，“两房危机”风波未定，银行业又起波澜。根据美国联邦存款保险公司的资料，截至7月25日，2008年美国共有7家银行破产，其今年的第一季报还披露，美国被监控问题的银行已经从去年年底的76家增加到90家，预计数字还会有所增加。

　　美国的次贷危机目前是否到了底部？对中国经济有什么影响？

　　进一步滑坡的风险

　　最近，美国几大房贷抵押机构陷入困境，意味着由次贷引发的金融危机还在不断发展。而关于美国将出现严重经济衰退的担忧也再度笼罩全球市场，因此令全球经济包括中国经济进一步滑坡的风险直线上升。

　　前段时间，一些乐观的投资者认为次贷危机最糟糕的阶段即将过去。当初的判断主要基于两个方面的因素，第一，全球金融机构所注销的次债总额已达近5000亿美元，与原先估计的6000亿美元的总量非常接近；第二，美国平均信贷利差在今年4月达到最高峰2.1个百分点，但在随后几个月里回落到1.4个百分点，表明资本市场的风险溢价开始下降，同时金融环境的紧张状况也逐步改善。

　　但是美国的金融与经济形势在过去几周再次发生了根本性的逆转，而这一转变集中体现在最近发生的三大事件：一是联邦国民抵押贷款协会（房利美）和联邦住房贷款抵押公司（房地美）的资产价格暴跌；二是美国联邦存款保险公司接管破产的加州帕萨迪纳市的抵押贷款银行（因迪美）；三是股市再度下跌。这些变化一方面让投资者担忧究竟还有多少金融问题即将浮出水面，另一方面则令金融环境的紧张状况进一步恶化，信贷紧缩也由原来的金融部门迅速蔓延到实体经济部门。

　　房利美和房地美所发生的问题可能会动摇美国房地产市场的根本。其实到目前为止，这两大机构破产或者被国有化的可能性并不高，6月底的时候他们的核心资本规模仍然远远超过监管当局的最低要求。而美国财政部发布的关于对这两大机构增加信贷和可能直接投资的救助方案的目的，其实就是为了稳定投资者的信心。但事实上，房利美和房地美本来就是获得政府担保的企业，财政部的政策声明仅仅是将原来隐形的担保变成了显行的担保。

　　但是投资者信心也可能是至关重要的，房利美和房地美的主要功能是支持房贷发展，它们购买商业银行的房贷然后打包转化成证券产品在全国市场上出售，这样就将本来可能集中在地区银行的风险转移到全国市场甚至全世界的投资者。同时因为房利美和房地美有政府的担保，因此可以以较低的成本进行大规模的融资，最终降低房贷的成本。这两大机构所直接提供或担保的房贷占到全国房贷的近50%，今年以来它们更是占到新增房贷的70%。因此如果它们的信用出现问题，将可能给本来已经摇摇欲坠的房地产市场以致命的一击。

　　因迪美的直接影响可能比较小，因为它毕竟只是一个地区性的银行。但因迪美是美国有史以来第二大破产的银行，其标示作用非常大。更重要的是，随着因迪美的破产和金融风险上升，联邦存款保险公司最终可能不得不上调保费，这将给全国所有银行本来已经受到严重挤压的赢利空间造成新的压力。

　　股市下降则可能进一步减少企业的融资渠道。过去一段时间，由于银行提高了贷款标准同时资金成本上涨，许多大型企业更多地转向资本市场直接融资。但随着资本市场进入熊市，这一通道也就逐步关闭。

　　这一系列的发展再次使得美国的金融市场变得动荡不安，在短短几周内，平均信贷利差强力反弹到2.2个百分点，金融状况指数也迅速回落到贝尔斯登破产时的水平。如果说一个月前一些投资者认为美国的经济形势出现了改善的初步迹象，今天恐怕大部分投资者都对经济前景产生了严重的忧虑，悲观论者断言美国已经走入了自上个世纪大萧条以来最为严重的经济衰退。

　　美国经济的未来

　　美国金融与经济的未来走势，取决于三个相互关联的因素，第一，房价变化的过程；第二，金融风险的蔓延；第三，信贷紧缩的态势。

　　房价是这一次美国金融危机的最初导因。房价下降使得房贷回收出现问题，引发了次级甚至正常房贷的风险，因此而使次债市场崩溃。但房价调整本身不是一个独立的事件，由于房价下降，金融风险上升、资金成本上涨，同时经济增长减速、社会财富缩水，这些都会进一步推动房价下跌。美国的凯斯-西勒指数表明，在2006年初至2008年中之间，美国的房价已经下降了23%。现在看来，房价调整的过程恐怕还远远没有结束，在未来的一年半时间里，房价起码还将下降10%。

　　金融风险的蔓延可能是最难把握的因素。过去市场人士对这次金融危机损失的估计局限在次债，但其实几乎所有资产价格都受到了严重影响。房利美和房地美本来是政府担保的机构，因此它们的风险很低，仅次于美国国债。但现在事实证明并非如此。目前尚无法确定的是，哪些证券市场将出现大规模的不良资产，投资者比较担心的可能是其它以资产作抵押的证券产品，甚至包括企业债。一旦那样的担心变成现实，那么金融危机就可能持续相当一段时间。

　　企业已经开始面临日益严重的信贷紧缩。过去一年来美国的信贷紧缩主要集中在金融机构之间，而紧缩也并非没有流动性，更多的是金融机构之间缺乏相互的信心，因此不愿意把钱借给对方。但是最近这一情形发生了变化，即信贷紧缩已经发展到实体经济部门。通常情况下，银行的融资成本要比企业的成本平均低0.5个百分点，但最近银行的成本已经超过企业成本0.5个百分点。同时银行一直在提高贷款标准，也增加了企业贷款的难度。企业贷款加上企业债券的增长速度已经从去年的12%下降到最近的3%。如果这一状况不能很快改变，那么经济增长势必将快速滑落。

　　而通货膨胀的走势则又进一步增加了宏观决策的难度。由于食品与能源价格上涨，近几个月美国的CPI一直在4%左右徘徊，尤其是消费者长期通胀预期陡然升高，使得美联储无法再放松货币政策刺激经济增长。不过，现在看来美联储短期内大幅度加息的可能性也不大，核心通胀相对比较平稳，最近几个月甚至出现了缓解的迹象。而石油和其它大宗商品价格疲软可能会进一步降低通胀压力。最后，如果经济持续减速，意味产能约束可能松弛，也有利于通货膨胀的走势。因此美联储很可能在今年内不会调整利率，明年一旦金融形势稳定，就可能开始缓步上调利率。

　　总体来看，美国经济正面临非常大的风险，但它仍然有可能最终避免陷入持久的经济衰退，更可能发生的情形是美国经济将持续远低于趋势水平的速度增长，2008年的增长速度可能保持在1.9%，而2009年则进一步回落到1.4%。

　　受到美国经济持续疲软的影响，世界经济增长速度可能由2007年的3.9%下降到2008年的3.0%和2009年的2.7%。中国经济的步伐也同样会不断放慢，从2007年的11.9%回落到2008年和2009年的10%以下。当然美国经济只是引发中国经济减速的原因之一；另外人民银行在过去一年来执行货币政策紧缩，也会产生一些滞后的影响；与此同时，过去一段时期股市价格下跌、房产市场开始不稳和企业利率状况恶化，也将对经济增长带来负面影响。

　　因此，尽管中国经济仍然面对通货膨胀的风险，但在今后几个月尤其是到了2009年，经济增长的风险可能会变成更主要的矛盾。而一旦经济减速，就会推高失业率和不良贷款比率，从而导致社会和金融不稳定的风险。所以从现在开始，宏观经济政策要警惕通货膨胀，但更要防止经济滑坡。