调价抑或回售？ 可转债徘徊十字路口

　　正股价格频频触发“转股价格修正条款”，甚至一度滑落到回售条款的价格区间，疲软的股价已把上市公司们逼入一个必须选择的窘境??究竟是采用向下修正转股价格还是回购方式？

　　对于上市公司来说，这是一个痛苦的选择。

　　更痛苦的是，他们必须在一个相对短暂的时间段内做出抉择。

　　Wind资讯显示，截至2008年8月5日，目前存续的13只可转债当中，恒源转债(110971.SH)、柳工转债(125528.SZ)、唐钢转债(125709.SZ)、赤化转债(110227.SH)、五洲转债(110368.SH)、山鹰转债(110567.SH)、海马转债(125572.SZ)、巨轮转债(128031.SZ)已经“不幸”触发了“转股价格修正条款”。

　　更“不幸”的是，唐钢转债已触发了回售条款，五洲转债、海马转债股价远远低于转股价格的70%，只是尚未到迈入“转股期”抑或达到“连续30个交易日”的门槛。可以肯定，若不及时修正转股价，触发回售条款仅仅是“时间问题”。

　　转股价修正进行时

　　与年度利润分配而例行修正转股价格不同，恒源煤电成为今年首只因为触发“转股价格修正条款”而对转股价进行修正的可转债。

　　2007年9月24日，恒源煤电(600971.SH)募资4亿元的可转债??恒源转债登陆A股市场，随着恒源转债进入转股期，暗礁已是若隐若现:受正股持续下跌影响,恒源转债的“转股价格修正条款”很快被触发，“回售条款”一度岌岌可危。

　　值得注意的是, 2008年4月7日恒源煤电的收盘价已经“连续20个交易日中任意10个交易日公司股价收盘价低于当期转股价格的85%”，正式触发“转股价格修正条款”，但恒源煤电董事会选择的是按兵不动，继续观望。

　　更糟糕的情况还在后面，2008年6月5日开始，恒源煤电连续多个交易日的收盘价低于转股价的75%，并且呈现高台跳水的走势，不出意外，恒源转债将于7月18日触发“连续30个交易日低于转股价的75%”的回售条款。

　　4亿元可转债的回售重压之下，恒源煤电选择的只有低头。6月19日，董事会审议通过股价修正方案，并于7月10日提交股东大会审议通过。

　　如果说恒源煤电修正转股价的进展，一直在多数债券研究员们的“预料之中”，那么唐钢股份(000709.SZ)在修正转股价的进程令各路研究员大呼“看不懂”。

　　2008年4月11日，唐钢股份触发了转股价格修正条款，正式埋下了修正转股价的种子。2008年6月14日开始，唐钢股份的收盘价一直低于转股价格的70%，但唐钢股份并未像债券研究员预料那般在“30个交易日”之内走完董事会、股东大会这一流程。日历翻到7月25日时，唐钢股份已经连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%，回售条款正式生效。

　　或许直到此时，唐钢股份方才如梦方醒。2008年7月28日，唐钢股份的董事会审议通过修正“唐钢转债”转股价格的议案，计划于8月26日提交股东大会审议。

　　“唐钢转债在转股价格修正条款当中设计有问题。”西南证券债券研究员郇超告诉本报记者，条款当中“董事会或股东大会行使向下修正转股价格的权利在每个计算年度内合计不得超过一次”的内容是其他可转债都没有的，即唐钢股份在回售触发过程中进行修正并不能保证在此计息年度内没有回售之忧，这或许就是唐钢转债触发了回售条款后再召开董事会的重要原因。

　　背后的多方博弈

　　正值唐钢股份磨刀霍霍准备修正转股价之际，西南证券郇超一纸研究报告指出，五洲转债、海马转债很可能步恒源煤电的后尘，即在未来一段时间内选择向下修正转股价。

　　2008年8月5日，海马股份(000572.SZ)与五洲交通(600368.SH)分别报收于5.11元/股、4.89元/股，与对应可转债转股价格的70%相比，分别每股低了7.69元、2.16元。仅仅是由于海马转债于7月16日才进入转股期，五洲转债于9月1日才进入转股期，故暂时未触及“转股期间，正股收盘价连续30个交易日低于转股价格70%”的回售条款。

　　正基于此，券商研究员普遍预期，若不向下修改转股价格，海马转债与五洲转债触发“回售条款”仅仅是时间问题。

　　而海马股份证券代表郑彤与五洲交通证券代表林明均向本报记者表示，公司已注意到回售条款非常容易被触发的情况，但是否会向下修正转股价格尚无定论。

　　事实上，上市公司面临的回售压力、大股东能否举手表决将在修正转股价进程当中起到决定性作用。

　　以恒源转债为例，回售价格105元，若发生回售，可转债持有人将录得半年5%的收益率，而唐山转债回售价格仅为100.8元，半年仅仅有0.8%的收益率，“收益太低，理性的唐钢转债持有者都不会做出回售的决定。”国都证券研究员说道。

　　而上市公司的资金实力直接决定能否应对回售压力。恒源煤电2008年一季报上现金余额为3.28亿元，若4亿可转债全数发生回售，账上现金并不能全额兑付，而财大气粗的唐钢股份2008年一季报上现金余额为57.62亿元，应对30亿元的可转债回售可谓绰绰有余。

　　但唐钢股份召开董事会审议修正转股价亦折射出尽量避免回售的心态。券商人士认为，与恒源煤电大股东不持有本公司可转债相比，持有唐钢转债的大股东唐山钢铁集团在股东大会举手表决时需回避，再加上今年触发回售条款已成定局，故是否能通过“三分之二股东”同意存在更多变数。

　　事实上，在是否向下修正转股价格过程当中,上市公司股东与可转债持有人都面临一种“鱼和熊掌不能兼得”的两难境地。

　　上市公司股东一方面认为向下修正转股价为日后稀释自己的权益埋下伏笔，但另一方面又担心若不修正转股价，触发回售条款后将让公司现金流捉襟见肘；而在可转债持有人的眼中，若不修正转股价，可转债将有回购价这一重要支撑，但若能向下修正转股价，可转债的转股价值将能到提高。