碧桂园与美林对赌输掉4.4亿元

　　上市一年多的碧桂园（02007，HK）首次遭遇业绩“滑铁卢”。该公司在昨日发布的中期业绩报告中披露，上半年净利润同比下滑28.5%，至10.16亿元，而业绩倒退的“罪魁祸首”便是今年2月份与美林签署的那一纸“对赌协议”。

　　对赌协议亏损4.428亿

　　2008年2月，碧桂园宣布发行可转债融资，并将融资的一半金额 19.5亿港元作为抵押品，与美林国际订立了一份以现金结算的公司股份掉期协议。碧桂园当时表示，公司有意回购股份，但公众流通量只有16.86%，如果在市场上回购，可能会令公众流通量低于15%的要求 （一般上市公司要求公众流通量在25%以上，但碧桂园因市值较大，故获豁免降至15%）。当日后这批债券被换成股份，公司发行股本会增加，届时便可以回购股份，而签订上述掉期协议，目的便是令公司锁定未来的回购成本。

　　根据协议，若最终价格高于初步价格，则公司将向美林收取款项；若最终价格低于初步价格，则美林会收取款项。初步价格将按股份掉期公式厘定，而最终价格将参考指定平均日期有关股份价格的算术平均数。以2008年6月30日的收盘价计算，该股份掉期的公允值损失约为4.428亿元，该项合约的年期为2013年。

　　正是由于上述衍生金融工具的公允价值损失，加上2007年上半年曾有2.7亿元的IPO冻结资金利息收入，碧桂园上半年的业绩才会同比倒退，若剔除上述两大因素的影响，该公司期内净利润为14.59亿元，同比增长26.8%。

　　另外，该公司净利润率由去年同期的23.6%，下降9.9个百分点至13.7%。若撇除上述特殊因素，该公司实际净利润率为19.6%，较2007年同期的19.1%有所增长。

　　对赌协议熊市初显杀伤力

　　从以上的对赌协议可以看出，当碧桂园的股价走高时，美林就得赔本，而只有碧桂园股价走低，美林才能从中获益。很显然，碧桂园在发行可转债和掉期合约的初衷是看好自家股票的长期表现，而担心未来的回购价格过高。然而，当市场拉着碧桂园一起跳进熊市时，这个对赌协议的杀伤力就开始显现出来，而受伤的不只是公司的业绩，还包括碧桂园的股价。

　　凯基证券分析师蔡铁康向《每日经济新闻》表示，当初美林是碧桂园可转债发行的全球独家协调人，同时又是对赌协议的另一方，这样的身份让美林有些尴尬。因为作为可转债的代售人，美林没有理由看淡碧桂园的股价，然而若是碧桂园股价真的走高，美林又要为对赌协议支付昂贵代价。所以，美林很可能只是替客户签署这份对赌协议。

　　在国际市场，可转债往往能赢得对冲基金的青睐，因为稳定的利息收入加上设定的回购价能够让对冲基金轻松完成套利。一般而言，对冲基金在认购了可转债之后，可在市场上放空正股，当股价下跌时他们可以重新买回赚取差价。若是股价并未如愿下跌，那么对冲基金还可以选择债转股偿还之前用来放空的股份。所以，对于对冲基金来说，可转债是个锁定沽空风险的好工具。若是对冲基金在认购碧桂园的可转债之后，再放空个股套利，然后再从对赌协议中获利，那么碧桂园的业绩和股价表现都会受到冲击。蔡铁康指出，投资者目前要考虑的是，对赌协议会否对碧桂园的业绩和股价造成更深层次的冲击。

　　自2月15日碧桂园宣布发行可转债和签署对赌协议以来，碧桂园股价已经累计回落36.67%，昨日收报4.25港元。持有95.7亿股碧桂园的杨惠妍目前身家为406.7亿港元，与去年10月份的1357亿港元已经不可同日而语。

　　上半年融资成本激增2亿

　　碧桂园的业绩公告显示，该公司上半年的营业额为74.38亿元，净利润10.16亿元，较上年同期14.21亿元减少近三成，每股盈利6.22分。

　　该公司的收入主要来自四项业务：房地产开发、建筑及装饰、物业管理及酒店营运。2008年上半年的收入约为人民币74.381亿元，较2007年同期的 60.338亿元增加23.3%，主要是由于物业销售的增加。来自房地产开放、建筑及装饰、物业管理及酒店营运的收入分别为69.324亿元、2.399 亿元、1.408亿元及1.25亿元。

　　公司披露，虽然来自房地产开发的收入同比增加了27.3%，但是期内所销售的总建筑面积为86.536万平方米，较上年同期减少了7.5%。收入的增加主要是由于物业确认收入的平均售价从2007年的每平方米5824元增加至今年上半年的8012元。

　　在销售收入增长的同时，碧桂园的营销和市场推广成本也在大幅增长。报告期内，碧桂园的相关成本增加38.7%至2.186亿元，其中广告费就占去1.002 亿元。另外，融资成本的上升也是拖累碧桂园业绩表现的原因之一。公司披露，上半年财务利息支出由去年同期的1.487亿元增加至3.498亿元，主要是由于银行贷款多次上调，另外该公司在上半年还发行了6亿美元的可转债。

　　碧桂园披露，截至2008年6月底，该公司有51个处于不同发展阶段的项目，当中已竣工总建筑面积为969.71万平方米，未完成开发的总建筑面积为1531万平方米，持作未来发展物业有关的建筑面积为3070万平方米。碧桂园至6月底所持现金及银行存款共约69.38亿元，负债率19%。

　　另外，公司已经建立员工激励计划，以表扬该公司高级管理层及员工的贡献。截至2008年6月底，为员工激励计划，该公司通过附属公司在市场购入合计4938.6万股，购入这些股票的总代价为2.8845亿元。