近期美元走强意味着什么

　　徐斌

　　市场风云真是变幻万千，永远都让人头晕目眩。就在人们对美元前景一片看淡之时，近期外汇市场上美元却是一路飙升，非美货币一路狂跌。商品市场上更是空头大获全胜。8月15日，纽约商品交易所9月交割的轻质原油报收115美元，自7月11日纽约市场创下147美元的最高价以来，国际原油价格已经跌去了32美元。不少市场人士表示，全球商品市场拐点出现，商品泡沫正在破灭，死掉多年的空头再次复活！而就在上半年，人们还在狂呼商品牛市来临，前不久美国国会更是气势汹汹，要求调查高油价背后的投机黑手。

　　不少市场人士解读目前的石油牛市转折都表示，首先是油价高涨导致美国国内需求减弱，其次是中印在内的发展中国家治理高通胀的紧缩措施削弱了石油需求。总之是市场对全球经济增长的预期减弱，导致目前商品牛市的调整或者转折。这种解释也说得过去。但美元走强就有点让人颇费心思：是何种原因造成美元近期走强？

　　美联储一直采取减息措施，而欧洲央行对待通胀态度要比美国同行严厉得多。这种情况下，美元相对其他非美元货币走强，肯定不是利率方面的因素。而一般市场人士对商品牛市调整或者转折的解读，也是有问题的。因为如果市场预期美国经济走弱导致需求减少，那么美元也应该跟着走弱才对，一个国家经济的强弱是体现在货币强弱上的。如果说之前商品走强的一个关键因素，是美元贬值造成的资金保值需求，那么在美联储没有加息的情况下，何以资金纷纷离开商品市场呢？现在美元走强、商品价格下调，如果真的是多头基金获利清仓的结果，那么这一切不过是牛市中的调整，不能说明商品熊市来临，美元走强不过是市场多头的回光返照。

　　另一种解释就是美国经济比我们想象的要好。美国“债券天王”格罗斯就曾经表示，美元相对欧元低估30%。一个可以佐证的事实，就是美国生产率出乎意料的强劲。在20世纪70年代以来爆发的6次美国经济衰退中，工人生产率（即每小时产出）平均仅增长0.8%。然而自去年年底以来，虽然经济疲软，但生产率增长折合年率预计平均为2.5%。这种情况不符合生产率通常在经济发展繁荣时期出现增长、经济不景气时下降的常态。美国一些经济学家表示，目前生产率的良好增长势头反映出资源从住房建设等生产率较低的国内行业转向更为高效的出口行业。出口行业的生产率增长远高于整个经济的平均增长水平。部分经济学家在去年的一份报告中指出，涉及出口商品生产的制造厂商的生产率约为26%，远高于不生产出口商品的厂商。服务行业的情况也是一样。有经济学家表示，与上世纪70年代的情况不同，最近的能源价格上涨不太可能抑制生产率。佐治亚州立大学和几位亚特兰大联邦储备银行的经济学家在最近的一份报告中指出，以全要素生产率衡量，1982年之前，较高的能源价格会对生产率产生负面影响，但这种效应已经消失。这种效应可能还会走向相反的方向。虽然原材料价格飙升，但美国公司表示很难将增加的成本转嫁给消费者。这让他们别无选择，只能极力提高生产率，以避免利润受到重大打击。生产率出乎意料的强劲估计是近期美元走强的兴奋剂。

　　如果美国生产率今后一段时间持续保持2.5%附近的高增长态势，那说明我们之前低估了美国经济的灵活性和潜力。美国经济在进行一轮调整后，会很快走出衰退的阴影，次贷危机乃至现在的金融系统的问题，都不是问题??美国经济没有进入衰退，1美元永远是1美元！

　　但我们对此还是深表怀疑：没有重大的科技进步或者生产领域的重大革新，单靠出口部门的一枝独秀，就能力挽美国经济衰退之狂澜？生产率大幅提高，自然会反映到美国经济增速上面，除非我们看到美国经济增速和非农就业人数指标上扬，否则就不能太早下结论认为全球经济滞胀格局已经结束。

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　　学人随笔