如何构建人民币利率互换收益率曲线(图)

⊙特约撰稿 张卫宇

　　着手开展人民币利率互换(RMBIRS)业务的机构，无论是使用外部系统还是自行研发模型，都面临设定利率互换收益率曲线的问题。作为金融衍生产品，利率互换具有差之毫厘谬以千里的特征。

　　利率互换曲线的基本构建方法是，定位几个经典期限点，选择差值法将点点相连构成曲线，或者样条法等手段平滑曲线。再将最初构建的到期收益率曲线，用票息剥离法(Bootstrap)等方法转换出即期收益率曲线。

　　从曲线构建长度分析，虽然海外利率互换报价最长一般都报至30年，但是国内利率互换市场起步不久，7年以上都少有成交，所以曲线构建最长至10年足矣。

　　取点密度

　　从曲线取点密度分析。当前利率互换市场比较活跃的是1年、3年、5年。从报价看，报价点通常取值为3M、6M、9M以及1－10的整数年，曲线的主体可以由这些点构建。从10年的跨度来看，最稀疏处每年取一个点是能够较好地反映曲线形态的。1年期以下的曲线比较特殊，任何品种的债券可以在摘牌前交易，所以理论上可以形成收益率曲线近端的曲线点。但是与债券不同的是，利率互换在清算周期以下期限不可能有市场报价和成交。由于互换市场当前的4个品种的付息期主要为3个月或1年，那么报价和成交的最短期限只能是3个月。但是如果3个月以下不取点，那么曲线将从零点出发，这是不科学的。

　　在票息剥离法(bootstrap)求即期收益率曲线、折现因子曲线、远期利率曲线等曲线的制作过程中，都至少需要一个隔夜利率。对于浮动端为7日回购定盘利率的品种，计息期为7日，所以7日利率也是必要的。对于3MSHIBOR品种，3个月期限也是必要的。由于利率互换的收益率曲线形态和经典的债券收益率曲线形状是一致的。所以从平滑曲线的角度，1年以下取点越密集越有利，一般取点为隔夜(O/N)、7日(1W)、1个月(1M)、3M、6M、9M。

　　取值来源

　　曲线的取点密度确定后需要具体取值。利率互换的成交信息T+2日才公布，对非历史指标计算的曲线没有意义。此外，互换市场总体上交易非常清淡，经常单个交易日仅一、两笔交易，甚至没有。因此，不能使用成交数据作为曲线取值，只能使用互换报价。中介的报价较各机构在咨询系统上的直接报价更适合作为曲线的取点值。

　　目前市场上提供IRS的报价方一共有4方：中介、交易中心、汤姆森路透、彭博，中介是最为权威的报价方。市场上主要活跃的机构基本都在中介做实盘报价，而对于其他报价处则是偶尔报价，并且价格宽泛失真，目的是不暴露真实交易意愿。

　　短端取值

　　曲线中长端取互换中介报价，短端一般取货币市场利率。从成交活跃和代表性上考虑，一般隔夜(O/N)、7日(1W)、1个月(1M)取回购利率。建议取回购加权利率，最新价或收盘价易被操纵。3M、6M、9M首选对应互换品种的报价，若无则可取SHIBOR值。

　　货币市场短期资金利率经常因IPO冲击而宽幅振荡。建议取近20个工作日的7DREPO加权利率的均值，或者近20个工作日的1W(周)Shibor均值。

　　七天回购定盘利率为浮动腿的类型中，不宜取点于14天和21天回购利率。首先，21D点成交稀疏，成交量较小。其次，对于一条10年期跨度的曲线而言，短端1个月内每隔14天取值和每隔1个月取值对于构建曲线几乎没有区别。

　　3个月SHIBOR值为浮动腿的类型中，宜取点于1YIRS点的报价而非SHIBOR值。首先，当前IRS市场中，各品种IRS交易的成交比例为7Drepo70%，3MSHIBOR20%，1Y定存10%，隔夜回购定盘利率1%。3M SHIBOR的品种最活跃的是1年和5年期限。其次，1YSHIBOR与1YIRS有较大偏离。

　　6M、9M点宜取值于互换报价而非货币市场利率。浮动端基于3MSHIBOR品种的6M、9M期限的成交极为不活跃。有机构试图用6M、9M的回购利率代替互换报价，依据是回购的成交量略胜一筹。然而根据笔者模型编制的经验，这种取法必然会陷入泥潭。随着市场扩容，6M、9M的活跃度势必增加，所以取互换报价为宜。 (来源：上海证券报)